美国证券信用评级制度及启示

美国证券信用评级制度及启示

美国拥有发达的证券市场，也相应建立了较为完善和有效的风险控制机制。证券信用评级制度是美国社会信用体系的重要组成部分。债券评级是信用评级制度的起源，它既是证券信用评级的核心业务，其评级方法也是其他种类评级的重要参考。

一、美国证券信用评级制度的发展过程

证券信用评级制度产生于美国。19世纪末工业革命促成美国经济迅速膨胀，许多股份公司主要通过大量发行债券筹集巨额建设资金，投资人的投资选择机会众多，但缺乏可靠的信息来源，面临极大的风险，社会迫切需要一种计量和反映证券投资风险的简单、有效的工具。1909年美国穆迪公司的约翰．穆迪(John Moody)在《穆迪铁路投资分析》一书中首先提出证券评级方法，并对当时发行的各种铁路债券进行分析，利用A 、B 、C 等简单符号，把铁路债券划分成不同的信用等级。这种做法受到投资者的欢迎。其后，1922年普尔出版公司(标准—普尔公司的前身) 开始对工业债券进行评级，1924年标准统计公司(1941年与普尔出版公司合并) 和菲奇公司也分别用类似方法对公司债券进行信用评级。

美国证券信用评级制度的发展，经过了三个重要时期。第一个时期，1929—1932年的经济危机。这次世界经济危机严重冲击美国的资本市场，近一半的债券不能按期还本付息，投资人损失惨重，证券投资风险受到社会广泛关注，但实践证明，评级机构评定的债券信用等级基本上揭示了其偿还能力，证券评级制度开始初步发挥指示投资风险，保护投资者利益的作用。

第二个时期，20世纪30年代以后。20世纪30年代起，美国禁止金融机构同时兼营银行业和证券业。1933年证券法禁止证券承销商(主要是投资银行) 对其承销的有价证券进行评价。这样，作为第三方的评级机构对债券风险的评估成为证券承销商制定销售战略的重要依据，投资银行对证券评级的需求大大增加。在这个时期，美国有关政府部门和机构普遍开始重视信用评定工作，并在资产评估、银行监管等方面广泛利用评级结果和评级方法。美国证券交易所(SEC)规定，有价证券发行计划书中记载的评级情况，必须是SEC 认可的评级机构作出的评级。美国全国保险协会要求各保险公司以评级机构的信用评级结果作为投资证券的标准。财政部货币监理官一再要求所有在联邦注册的国民银行和在各州注册的会员银行利用信用

评级结果进行投资，只能对评级机构评定的第4等级(BBA或 BBB)以上的债券进行投资，并且要求美联储利用信用评级机构对其会员银行进行定期评价考核。抵押债券或外国债券必须被评为AA 级及其以上才可以作为贷款的担保。

第三个时期，20世纪70年代。这一时期美国的高利率政策带来了企业发行短期商业票据热，投资风险加大，其间发生了一些美国金融史上著名的债券倒券事件，如“宾州中央铁路公司倒券事件”、“纽约市政府无力偿还短期债券事件”等，使投资者的信心受到严重打击。投资者作出投资决策更加依赖信用评级的指导，对投资信息的需求大大增加。同时，证券发行人为广泛吸引投资者，在证券发行前必须花钱请评级公司对证券进行信用评级，这既带来了大量的信用评级业务，也使评级公司的收入来源从过去主要依靠向投资者出售信用评级报告，转为向证券发行人收取评级费用。此外，在这一时期，美国信用评级业还经历了行业调整和企业重组，一些技术落后、信誉较差的评级公司被市场淘汰，评级业务迅速向几家主要的评级公司集中。

经过这三个时期的发展，美国的证券信用评级制度逐步发展完善，形成了比较成熟的信用评级制度。证券信用评级的对象可分为普通公司债券、可转换公司债券、政府机构债券、地方债券、商业票据(CP)、外债、优先股、金融机构的贷款债权、银行承兑票据(BA)、出口信用证(LC)、短期投资信托资产(MMF)等。目前美国主要的三家证券评级公司是穆迪公司(Moody’s)、标准-普尔公司(Standard&Poor’s)和菲奇公司 (Fitch)，他们同时也是世界最为著名的评级公司。由于这几家公司拥有详尽的资料，采用先进科学的分析技术，又有丰富的实践经验和大量专门人才，因此其所作出的信用评级具有很高的权威性，是美国投资银行、投资者和政府部门使用的信用评级资料的主要提供者。

二、美国证券信用评级制度对资本市场的作用

信用评级机构通过综合考察影响经济组织或金融工具的各种内在和外在的不确定因素，运用科学的评估程序和分析方法，对其履行各种经济承诺的能力进行综合的分析与判断，并将结果以简单明了的符号表示出来，就是证券信用评级(见表

2) 。证券信用评级的本质是对证券信用风险，也即证券发行者不能按照约定到期偿还证券本息的相对可能性的综合评估与计量。事实证明，采用科学方法，经过严格程序得到的证券信用评级结果，可以比较准确地反映该证券可能产生违约风险的程度(见图1) 。图中的纵轴是违约率，横轴是由高到低依次排列的债券信用级别。从

图中可以看出，随着债券信用级别的逐步降低，债券发生不能按时还本付息的违约率显著上升。

表2 穆迪公司的债券信用等级表

短期债券 特点

级别 违约风险 本息支付能

力

Aaa 最低 极强

投资级 Aa1，Aa2，很低 很强 Prime-1 Aa3

债券 A1，A2，A3 Prime-2 低 强

Baa1，Baa2，Prime-3 较低 中等

Baa3

投机级 Bal ，Ba2，Ba3 有可能 弱

B1，B2，B3 Not Prime 较大可能 较弱

Caa ，Ca ，C 很大可能 可能不还 债券

长期债券 级别 受不利经济环境影响的程度 不受影响 影响不大 有影响 很可能 遭受较大打击 遭受很大打击

图1 1983-1999年穆迪公司评级的一年期债券信用级别与违约率的关系图

美国各主要评级机构的评级方法和程序大体类似。各评级机构的基本评级方法是公开的，这有利于投资者对评级结果的科学性作出自己的判断。具体评级过程强调定性分析与定量分析相结合，在利用数学模型对财务数据进行定量分析的基础上，还要对市场环境、竞争能力、管理者素质等进行定性分析，而且往往更重视定性分析。评级程序大体都要经过提出评级要求，收集资料，实地调查和访谈，数据自理与信息分析，确定信用等级，通知受评机构，公布评级结果等几个阶段。

证券信用评级制度在推动美国资本市场发展方面发挥了积极的作用。

1. 提高证券投资和交易质量，降低投资风险。证券发行人与投资者之间存在明显的信息不对称，加之时间与成本的限制，投资者难以对众多证券进行精确分析和选择，专业机构对拟发行的证券还本付息的可靠程度进行客观、公正和权威的评定，也就是进行证券信用评级，可以显著提高证券投资和交易的质量，降低投资风险。

2. 提高资本市场效率，降低证券筹资成本。在资本市场，证券风险与发行利率成反方向变动。一般来说，资信等级越高的证券，越容易得到投资者的信任，能够以较低的利率出售；而资信等级低的证券，风险较大，只能以较高的利率发行。评级结果成为债券的定价基础。例如，美国不同级别债券的利差，AAA 级与AA 级之间通常为0.1％-0，2％，AA 级与A 级之间为0.1％- 0.2％，A 级与BBB 级之间为0.3％。获得较高评级的证券，发行人可以节省大量的利息支出。

3. 扩大了证券交易主体的范围。证券评级，不仅有利于大的机构投资者，更有利于中小投资者进行证券投资，扩大了证券交易主体的范围，拓宽了资金来源渠道。

三、美国证券信用评级制度有效发挥作用的条件

我们考察认为，美国证券信用评级制度能够充分、有效地发挥作用，除了美国

拥有世界最为发达、规模最大的资本市场这一得天独厚的条件外，其他重要因素还有：

1. 政府为信用评级业的发展创造了良好的外部环境。美国政府尊重评级机构的独立地位，不干涉评级活动和评级结果。美国政府没有规定公司或债券必须进行评级，或必须由哪一家评级公司评级，但它积极利用评级结果为监管资本市场服务，这反过来又推动了评级事业的发展。美国政府规定保险公司、养老基金等大的机构投资者必须持有一定比例的高级别债券，以控制投资风险。美国政府有关部门还通过“认可”某些信誉好、规模大的评级公司的评级结果，来引导评级行业的健康发展和结构调整。1975年美国证券交易委员会对标准—普尔、穆迪、菲奇等公司评级结果的“认可”，极大地推动了这些公司业务迅速发展。

2. 评级公司始终注意保持独立性和中立性。美国的证券评级公司都是独立的私人企业，不受政府部门的控制，也独立于证券交易所和证券公司。美国政府规定，评级公司不能与被评级公司有除评级以外的任何业务往来，不得从事有关证券的买卖活动，政府还规定了违规后的处罚措施。评级机构自身也努力在人员或资金方面保持超然地位，不与同自己存在利害关系的各个方面发生过于密切的关系。此外，信用评级的结果也具有独立性和中立性。信用评级的核心是提供证券风险信息的预测和咨询服务，信用评级结果不是对该种证券价格或是否适于投资的评价，也不具有向投资者推荐该种证券的含义，只是供投资者决策时参考。信用评级机构作出的评级对投资者负有道义上的义务，但并不对投资者自己作出的投资决策承担任何法律上的责任。

3. 评级资料的可获得性和可行性。美国证券评级机构主要依靠证券发行者提供的资料进行评级，它也可以利用其他它认为可靠的途径获得的资料进行评级，这些资料中很大一部分是公开的资料。美国政府对公司企业发布各种信息包括财务报表有明确、详细的规定，故意提供虚假的或误导性的数据是严重的犯罪行为，评级公司获得的多数资料其他投资者也可以同时获得。因此，虽然证券发行者提供的资料是证券信用评级的基础，但评级公司并不对这些资料的真实性进行审计，资料的真实性是由提供者自己保证的。

四、美国证券信用评级制度对我国的启示

我国在20世纪80年代末期开始组建专业化的信用评级机构，并开始对企业长期债券和短期融资债券进行评级。目前我国已有四十多家评级机构，分布于全国二十多个省、区、市，数量众多，但作为现代意义上的证券信用评级制度还没有建立起来。

我国信用评级业存在的主要问题：(1)评级机构的独立性不强。多数评级机构由金融部门组建，服务或依附于金融机构，主要是金融机构防范贷款风险的部门。独立的、综合性的证券评级机构全国只有几家。(2)评级方法过于简单。主要的评级方法是简单的打分制，没有形成一套科学的评级方法体系和程序。评级公司的分析和研究力量普遍较弱。(3)评级市场分割。由于多数评级机构规模很小，服务和依附于金融机构，主要为特定对象提供评级服务，造成国内评级市场分割，难以形成有效的竞争局面，加之国内资本市场不发达，企业债券市场容量狭小，评级业务扩张受到很大限制。(4)信息获得困难。国内目前尚未形成规范的信息披露制度，企业披露信息的形式不规范，准确性没有保证，这也损害了评级结果的准确性。

(5)评级结果利用率不高。我国企业债券市场规模小，品种单调，评级结果与发行利率没有挂钩，投资者对评级结果不重视。

我们应当抓住建立社会信用体系这一契机，进一步推动我国证券信用评级业发展。从美国的经验和做法看，在推动我国证券评级业发展时要特别注意：

1. 保持评级机构的独立性和中立性。评级机构的独立性和中立性，是保证评级结果公正性的前提。应当对我国评级机构的独立性和中立性作出明确规定和要求。评级机构应该在财务上独立，成为主要向投资者提供证券投资风险信息的独立经营、自负盈亏的企业法人。评级机构应该在业务上独立，享有自主研究评级方法，自主发布评级结果的权力，其评级方法的优劣应主要由市场评价。评级机构应该在经营范围上中立，不得参与被评级企业的经营活动，不能开展投资银行或财务顾问等可能影响其中立地位的业务。

2. 提高评级机构的综合素质和业务水平。推动国内评级机构与国外著名评级公司合作，引进国外先进的风险分析技术和评级技术，并根据我国实际进行必要的改造和调整。加快培养信用评级人才，既要具有完整的知识结构和较强的分析能力，评级人员又要遵守职业道德和操守。积极引导评级业的发展，推动信用评级行业走规模化、品牌化发展的道路，鼓励现有评级机构兼并、联合，最终形成少数几家信

誉良好、实力雄厚的评估机构。

3. 创造利于评级业健康发展的外部环境。推动金融监管机构、金融机构和投资者广泛使用评级结果，扩大对信用评级的需求。理顺管理体制，改变目前按评级业务种类多头审批的做法，政府部门可主要通过认可某些评级机构评级结果的做法，来规范和引导评级行业的发展。推动形成统一的信用评级市场，打破行业垄断和地区封锁，鼓励评级公司通过市场竞争实现优胜劣汰。建立规范的信息披露制度，发债人必须向投资人和评级机构公开其基本经营状况和财务数据，并对资料的真实性负责。成立信用评级业的行业协会，实现对行业的自律性管理。

作者：执笔：张泰 来源：《经济研究参考》2002年第67期