证券公司的信用风险

评级方法

2003年3月 联络人 电话号码

纽约

Peter Nerby1.212.553.1653

Blaine Frantz

Maryann Liu

Benjamin Choi

证券公司的信用风险

此份刊物概述穆迪对证券公司评级的方法。穆迪目前为美国11间证券公司和若干日本证券公司进行评级。穆迪也为活跃于证券业的银行和其它金融机构进行评级。因此，本文所讨论的各种分析工具亦适用于分析其它金融机构的证券业务。

概述：证券公司面临什么信用风险？

正如许多其它金融机构，证券公司也经常利用到资产负债表杠杆作用。大致上，高评级的证券公司都会严密监控其市场和信用风险，并且将资产和资金的流动性维持于高水平。证券公司也能实时利用按市价核算的会计方法来立即确认其大部分资产和负债的盈亏状况。这些因素有助证券公司将业务维持于高杠杆水平，其净资产与普通股权益的比率介乎于15倍至20倍。

证券业务使用的资金对市场信心十分敏感。当市场认为某证券公司出现困难时，部分资金的供应或会停止，或者变得更昂贵。同样，证券公司的财务状况有变可能源于因承受较高水平的市场、信用或其它风险而迅速导致其风险提升的能力。鉴于这些因素，以及证券业务有不断变化的特点，穆迪有必要持续监察证券公司的情况。尽管该行业运用按市价核算的会计方法，但在已公布的财务资料中，许多财务状况的风险内容仍然很难掌握，故仍有机会出现意料之外情况。

虽然如此，美国证券业的信用记录过去十年均有理想的表现。最后一间倒闭的大型证券公司是在1990

年的Drexel Burnham Lambert。1998年秋季发生的全球固定收入危机是近期最受触目的事件。那时，有些投资者和债权人质疑部分证券公司的偿付能力。尽管其中一家拥有庞大证券业务的证券公司Bankers Trust被接管，但事实证明这些恐惧是不必要的，所有证券公司还是继续存在。

由于2000年春季科技股泡沫爆破，证券业受到重大打击，市况持续周期性下滑。证券业果断地削减成本和员工数目，以应付收入下降的困境。然而，在市况下滑期间，大部分季度亏损涉及裁员开支，而不是交易亏损。最重要者，是我们所评级的美国证券公司能够一直捍卫其税前毛利和维持其流动性。因此，我们给予的评级维持稳定，而部分证券公司的评级甚至有所提升。

证券公司不能控制市场环境，但其管理层却可建立和保存证券公司的专营权、控制证券公司的风险和开支，以及维持证券公司的流动性。倘若证券公司能够有效管理这三项变数，则其信用评级应可稳定或有所提升。倘若证券公司在上述这三方面有閃失，则其评级可能会被降低。

专营权优势和开支灵活性影响盈利波幅和信用評级

韦氏大字典定义专营权为「授予个人或团体在指定领域销售某公司货品或服务的权利或许可证。」在证券业内，证券公司在牛市和熊市中，藉一个又一个的客户和一宗又一宗的交易建立专营权。我们相信，最终，如何行使专营权远远重要于如何部署建立和保存证券公司的专营权价值。

最终，我们预期证券公司的盈利实力和稳定性能显示其专营权的优势。我们认为盈利水平和波动对证券公司的信用和信用评级有莫大的影响力。进行分析时，我们会从多角度评估盈利波动，包括：

• 业务种类和按地区的盈利分散的程度

• 证券公司个别业务种类的营运杠杆

• 历史盈利和利润率波幅的统计方法

长期看来，若干趋势导致证券业的业务组合和盈利多元化出现变动。

• 证券业向来以证券承销和经纪为重。时至今日，不少证券公司提供的产品种类更多元化。部分

证券公司从事大量受监管经纪商、交易商以外的业务。

• 大证券公司的业务遍及全球发达和发展中的资本市场不少证券公司愈来愈重视欧洲市场。

• 客户基础更广。美林和摩根士丹利等部分证券公司将大机构及零售证券和资产管理业务合而为一。 同样，在过去十年，证券公司亦致力拓展其业务范围。目前，最常见的业务种类如下：

• 证券经纪 - 包括零售和机构证券经纪

• 证券承销 - 一般涉及投资和投机级别的债务证券、按揭证券和其它资产抵押证券、可转换证券

和股票（首次公开招股、二次发售及优先股）

• 顾问服务 - 就合并和收购、私有化、重组及其它战略和财务事宜提供顾问服务

• 交易 - 可包括自营套利和方向性战略，以及按客户指示买卖交易所上市及场外交易股票、债务

证券、衍生工具、外汇和商品

• 资产管理 - 通常包括管理共同基金、散户和机构投资者的独立账户中的资产

• 商人银行 - 证券公司通过商人银行将本身的资本和所管理资金投资于非上市公司证券和公司债

务

• 贷款 - 例如向散户投资者及机构投资者提供银团贷款、以资产做抵押的贷款或股票质押贷款 专营权优势并非单指规模。事实上，由于近年市况波动，规模较小的证券公司的表现很好。在市况逆转期间，有谋略而且具备灵活开支基础的证券公司均能一直凭借和改善与客户的关系，并且增加本身的市场份额。若非配合高企利润率和灵活的成本结构，收入多元化的价值早已下降。

证券公司非常依赖旗下专业人员的素质，并且很重视他们能否在团队中有效分配人手，为客户进行各项交易。即使大证券公司内部也经常出现由一小撮人负责特定业务单位的情况。因此，招揽、发掘和挽留专业人才的能力可被视为重要的竞争优势。相反，能在有营利的市场界别中帮助公司作有效竞争的雇员离职必然对证券公司造成损害。过去一段时间，部分最成功的证券公司一直能使高级经理留任，因为通常他们个人净值的绝大部分都与所任职的证券公司紧紧相连。

有一种量度盈利波幅的统计工具能将平均税前盈利及利润率与源于这些平均数的变异（即变异系数）两者进行比较。系数愈小，证明相对于平均利润率的历史利润率波幅愈小。

然而，用这方法计算盈利波幅尚有不足之处。首先，债券持有人最关注的是未来盈利波幅。利用变异系数的另一个缺点，就是它们对于平均值的正、负变异一视同仁。譬如，投资银行有时会采纳长线的2 穆迪的评级方法

波幅交易策略。这可能带来庞大的正收益，使盈利远超过平均值。这种波幅（限制跌幅，增加升幅）对债权人来说也不错。穆迪专注于三点：盈利能力、利润的稳定性和在周期低点的盈利表现。 必须管理市场和信用风险以限制盈利波幅

进行评级时，穆迪会结合有关证券公司的风险承担能力和它能否控制这些风险而提出专业意见。穆迪所评级的交投活跃公司均设有全球风险管理部门，该部门的运作是独立于证券公司的交易或公司其它创收的部分。

风险管理需有广泛的定义，以纳入市场风险、信用风险、营运风险、法律风险，以至各种不同的业务风险。从分析角度去理解证券业务如何界定所承受的风险，以及如何衡量、监察和控制有关风险，作为分析起点有莫大益处。就汇报机制和排除万难以维护独立性的能力而言，风险管理程序真正独立进行的程度是不容忽视的。

信用分析师在确定证券公司的市场风险和它的风险承担能力时，可能会提出以下关键问题。

• 何谓交易回报的可变性？量化它的最佳方法是计算回报的标准差，标准差愈高一般暗示风险愈大，

反之亦然。该项分析适用于不同的市况，我们有时将该项分析应用于个别的交易上，所得的资料较已公布的财务报告上的资料详尽。

• 如何衡量和报告市场风险？不少证券公司利用数种不同类别的风险管理工具，并发现它们各有利弊。

譬如，风险值模型可计算与过去市况有关的亏损成份，或可建立在统计模拟的基础上。然而，利用风险值模型衡量较极端或出乎意料的市况时，可能会得出不准确的结果。估计压力状况下的亏损，目的是要判定这些与更不寻常情况有关连的结果。

然而，须注意，大部分衡量风险的工具都是以内置于该模型的多种不同假设为基础。这些假设须定期加以检讨和更新。了解证券公司过往如何执行所使用的模型，以及从一些企业的10K报告中的反测试报告中了解证券公司近期作出何种改动以改善模型，令人获益良多。

• 何谓自营组合？何谓代客交易？按我们的经验，我们认为源于自营买卖单位的收益较源于代客交易单

位的收益不稳定。自营单位的目标就是赚取利润。同样，某些类别的自营头寸（如风险套利）的固有风险大于其它交易风险。

请注意，客户流交易一般会涉及一定程度的自营头寸，但有较大百分比的交易会赚得差价，该差价更多的是源于交易额多寡而非市场方向。以风险管理的角度来说，个别头寸的风险不会因它由客户推动还是为自营投资产生而受到影响。绝无任何证券公司可将自营和非自营买卖业务完全分离。

• 如何对冲证券头寸？这可以是确定回报波幅的一个重要因素。通常，证券公司都要在对冲成本与效

益之间作取舍。审查对冲技术使人了解到交易管理的复杂性，并且意识到证券公司的风险控制情况和它的风险承担能力。信用分析师亦应探索对冲如何融入市场风险决定因素和风险限制。

证券公司各业务种类的信用风险承担能力是关键性的分析议题，尤以进军衍生工具、银团贷款和临时融资等信用风险较密集业务的证券公司为然。以下列出一些有用的问题：

• 何谓货款组合的细分？巨大的无担保风险的暴露，即使是高评级的信用也能导致我们所慎防的集中风

险。我们运用许多用来分析商业银行借贷风险的技术，按行业、信用等级和结构性保障将贷款组合分类。

• 何谓有担保债务（如：股票质押债务、逆回购协议和证券借贷）的抵押政策？ 我们相信，抵押贷款经妥

善控制后，可以成为具吸引力的业务，因其信用亏损一般偏低。然而，严谨的控制对这些业务非常重要。分析员应探究初期和维持保证金水平，以及抵押品的构成。

3 穆迪的评级方法

例如，如果单一公司股份或受限制股份可抵押一较大百分比的保证金借款，这就属于一种风险。发出追加保证金通知和收取抵押品的政策和操作能力亦很重要。分析员应探究昔日的运作有否偏离书面订定的政策。

若证券公司为其它经纪商/交易商结算，则分析师还须探究有关接纳和监察结算客户的准则。

我们认为证券公司用于贷款的按市价核算准则是积极的准则。它让管理层可以更经济有效地处理有关的信用风险，而毋须同时另行考虑盈利和亏损的内涵。

资产负债比率作为衡量市场或信用风险的工具可能具误导性

与商业银行不同，目前并无适用于证券公司且具有稳健违约预测价值的标准比率，例如计算不良资产占权益及准备金百分比、净冲销占贷款百分比或计算平均资产回报的工具。

简而言之，银行会持有贷款和接受存款，以按时产生差价收入。由于银行资产周转缓慢，而许多银行并无采纳按市价核算的准则，所以有必要研究上述资产的信用质量和多元化的程度，从而评估产生收益、还本付息及保障偿付的能力。

相反，证券公司出任市场庄家会赚取交易收益。犹如杂货店，证券公司不断努力提高其存货周转率，于是每日计算自己的头寸。这使许多资产质量比率变得无关重要。同样，证券公司作为交易商兼最终用户广泛使用衍生工具，会进一步限制资产负债表比率分析的价值。

就评估资本充足水平而言，资产负债表杠杆比率可能具有欺骗作用。以下证券公司的市场及信用风险特点与其杠杆比率毫不相干。大部分证券公司的资产负债表都有固定活动，其期末的头寸与即使一日后的头寸也不相同。

现用简单的例子和图表说明这一概念。有两间证券公司，各自有1亿美元股本和1亿美元现金。 • 甲公司购入收益率为1.75%的20亿美元两年期国库券，并以1%价差（即1.50%）的隔夜回购协议支付头寸。 • 乙公司与另一Aa评级交易对手进行支付固定利率、收取LIBOR利率的掉期。该掉期的名义价值为10亿美

元，年期为10年。目前的市场固定利率为4.5%，而该掉期的目前替换价值为零。乙公司拟通过短期内找另一交易对手订立抵销掉期协议来除去市场风险。

两家公司的资产负债表和杠杆比率如下：

甲公司

资产 (百万元)

现金 - $80

固定收入存货- $2,000

总资产 - $2,080

负债及权益

回购 - $1,980

权益 - $100

甲公司的杠杆比率 - 资产/权益 - 20.8倍

4 穆迪的评级方法 乙公司 资产 现金 $100 总资产 - $100 负债及权益 权益 $100 乙公司的杠杆比率 - 1.0倍

撇开流动性风险（容后讨论）不计，哪家公司的市场和信用风险较高？

• 甲公司主要承担利率风险，因为它可能要面对两年期国库券利率不断上升、回购协议利率不断提高或收益

率曲线逐渐拉平的风险。

• 乙公司须承受利率风险、掉期差价风险和对手风险。

这例子表明杠杆比率的确能造成误导。甲公司的杠杆比率为20.8倍，而乙公司并无资产负债表杠杆比率。然而，甲公司两年期头寸的存续期间短于乙公司的10年期头寸。譬如，两年利率如下跌10个基准点，则甲公司会损失390万元，而乙公司则损失690万元。各公司权益承受的风险源于头寸的利率敏感度，而非会计上的杠杆比率。

我们相信，在流动的交易市场里，比较有效的衡量市场风险工具是比较风险值与证券公司有形权益，并检视相对于风险值的交易收益波幅。风险值的计算方法会就2年利率与10年利率下跌10个基准点的相对可能性作出调整，然后在同一置信水平下，比较上述各头寸。它亦适用于计算个别交易柜台的收益波幅，以及检讨在经济动荡时期的结果。

除非乙公司与另一家交易对手签定了抵押安排，否则乙公司所承受的信用风险也会明显高于甲公司。乙公司衡量有关这项掉期交易的潜在对手风险时，会一并考虑替换价值（目前为零）和潜在的未来风险暴露。 计算和评估资本充足水平

以上例子表明，确定证券公司的资本充足水平是一项复杂的任务，而杠杆比率可能有误导性。证券公司的权益股本可随时用于吸收亏损。当首道防线（即公司的税前盈利）失守时，权益股本可作为再保险。穆迪常以有形普通股本作为计算工具。

大证券公司会用精密的技术计算权益资本充足水平，并将结果与该公司所报告的资本充足水平作比较。至今，有些证券公司甚至可以量化其风险承担能力。

这些技术在证券公司的日常风险管理工作中得到广泛应用。这些技术的计算方法相当繁复，因为证券公司的业务遍布全球，它们买卖几乎任何能够想象到的现金和衍生投资工具。上述计算方法需配合如下的一连串保守假设：

• 评估个别头寸的「正常和受压」波幅

• 个别头寸和业务种类之间的关联性

• 对冲的效用

• 证券公司的开支灵活性

• 优先股等混合证券的亏损承受能力

• 最低监管要求

考虑上述因素有助证券公司计算其理论上必要的权益股本基础，这基础可与其实际股本基础作比较。尤其是当评估资本市场中出现次数少但损害严重的事件时，还需用到高水平的管理判断。有时，我们会这样形容上述情况：每四年以略新形式出现一次的百年水灾。

这过程过于复杂，难以下明确定论来认定某证券公司资本不足或资本过剩。我们想了解证券公司是如何利用这些信息控制风险，以及为交易、产品和业务设定了何种限制。我们也想了解高级管理人员如何利用这些信息制定公司策略。上述具体例子让我们了解到，证券公司以有选择地借出贷款以应付已加强的压力，而它们一般是按现有风险承担能力执行此对策。

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评估流动性风险

证券公司的流动性风险与证券公司的权益资本充足水平无关。在评估流动性风险时，资产负债表杠杆比率大派用场。若证券公司依赖商业票据等对信用敏感的融资作为其资产负债表非流动部份的资金，则该证券公司须承担资金供应中断的风险。穆迪所评级的证券公司皆尽力减少流动性风险。

尽管不少证券公司以较高的总杠杆及净杠杆水平（相对于实业公司）经营，但很多资产却以按市价核算的方式计值，而且多数是自筹资金。为偿付对信心敏感的短期融资，证券公司均以充足水平的无负担资产形式维持健康水平的替代流动性。无负担资产可迅速作抵押或质押以取得有担保貸款。

若证券公司没法踏足短期无抵押债务市场，而须按有抵押、短期基准自筹资金，则需用现金资本维持公司运作。现金资本为维持公司运作所需的股本和长期债务资金金额。所需的长期资金金额视乎借款人的借款金额大小而定。长期资金均以特定资产作抵押。

因此，证券公司若以100元市值债券作抵押去快速得到90元贷款，则它必须以10元的现金资本补偿该资产的「价差」。证券公司的所需现金资本总额为每项资产现金资本需求的总和。然后，将现金资本规定和实际现金资本两者作比较，其中包括长期债务、优先股和权益。

现金资本是证券公司管理流动性风险的唯一工具。不少证券公司设有关于现金资本水平的内部指引。按经验，大部分证券公司也将现金资本盈余维持于110%。

目前，证券公司多已超越现金资本水平，且持有多余流动性，以应付其它突发事件，如与降级、不平等保证金协议和可能减少授信额度相关的增加抵押品的要求。

穆迪认为（不少证券公司的管理层也有这种想法），对证券公司来说，银行授信额度可能是一种低价值形式的备用流动性，因为提取这些贷款经常给予市场负面讯号。 以更保守的方法管理流动资金

证券业自1998年出现固定收入危机以后，业内似乎已引用更保守的方法管理流动资金。从此，公司已利用长期资本作为购买大部分净资产的资金（见下图）。证券公司日益依赖其无负担资产赚取额外流动资金，对银行授信额度的依赖相对减弱。

我们也调查证券公司的综合流动性和我们所评级的特定法人团体的流动性。据所调查的各投资银行，控股公司发行大部分短期无担保融资。因此，若短期融资的供应中断，则控股公司须承担再融资风险。 6 穆迪的评级方法

我们预期，所有控股公司都拥有足够备用流动性，足以偿还最少一年期债务而毋须依赖其受监管附属公司的股息。

通常，控股公司的资产负债表都没有足够的现金或流动证券，故控股公司必须依赖其附属公司的还款。因此，分析师相当留意垫付给附属公司的流动性（「附属公司垫款」）和还款的机制。我们留意以下列各项：

附属公司垫款的到期日和它们所购入资产的变现能力，以及有关垫款有否抵押。

会限制上述偿还借款给控股公司的情况，如监管机构干预。

我们发现大部分附属公司垫款都属短期性质，一般由隔夜至或许几个星期到期。这些短期附属公司垫款不属于公司正常监管资本基础的一部分、且在控股公司的债务前到期，故不受监管机构监管。

同样，附属公司垫款（有时有抵押）一般用来购买可出售或质押以赚取现金的流动资产。这使我们相信控股公司拥有足够流动性，足以偿还一年期的短期债务。

我们亦查究控股公司在双重杠杆方面的运用，即利用控股公司的债务作为购入附属公司股本和次级债务的资金。尽管次级债务通常不被纳入常用双重杠杆的计算范围内，但穆迪相信，在次级债务被列入监管资本范围的情况下，应从两方面计算双重杠杆。虽然在纳入从属债务后常会出双重杠杆的情况，但高评级的证券公司一般并无以普遍方式计算的双重杠杆。证券公司利用年期明显较长的控股公司长期债务作为受监管实体次级债务的资金，从而减低风险。 其它重要的信用考虑因素

营运风险 - 证券公司是大量数据的生产地，它们每日处理数以万计的交易，并且作数以十亿元的现金和证券转账。不少证券公司的业务遍及全球，每日实质运作二十四小时。当然，快捷有效地执行这些任务和促使内部监控和信息系统畅顺运作两者是非常重要的。

监管 - 许多证券公司将若干业务（如：衍生工具买卖和按揭融资）剥离受监管实体范围以外。然而，证券业仍受高度监管，全面了解监管框架对进行有效信用分析相当重要。大型环球机构要应付无数监管机构和一些监管重叠的个案。

规例对信用分析师很重要，原因如下：

• 监管机构可影响受监管法人团体的现金周转能力。对于控股公司债权人来说，这尤其重要，因为控股公司

现金流倾向依赖附属公司的现金周转能力。

o 若这些附属公司受监管，则有关监管机构将可能中断现金流向控股母公司。这表明控股公司债权

人自然从属于附属公司债权人。

• 受监管证券公司支付其固定费用的能力可受规例限制，尤以被列入监管资本范围的债务证券为然，受美国

证券交易管理委员会监管的经纪商的次级债务就是一例。

• 监管可影响无力偿债或破产法律程序，包括时间、指定类别债权人的待遇和到期未付债务的回收程度。 • 监管可影响特定法人团体的架构和风险水平，以至公司的业务灵活性，例如公司在进军若干业务和经营业

务方面的能力。

• 监管机构有权支持（或不支持）生意失败的证券公司，支持证券集团的一小部分法人团体，或支持某类债

权人，而开支可能由其它债权人承担。

财务披露 - 近年，美国证券公司在财务披露上已有所改善。譬如，穆迪所评级的证券公司目前会按业务种类提供更详尽的盈利状况资料、披露低流动性的风险资产，以及反测试相对于风险限制的交易表现。若证券公司除披露风险数外，也披露压力测试结果的资料，则证券公司的风险面貌就会更为完整。

然而，按市价核算程序存在一定程度的灵活性，而部分证券公司的核算可能较其它公司更为保守。再者证券公司倾向不向外披露流动性供应中断准备金、信用亏损和涉及法律的突发事件的资料。

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Editor Senior Associate Production Associate Peter Nerby Richard Jupa Benjamin Choi Wing Chan

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