固定收益及衍生品基础知识与投资

固定收益及衍生品基础知识与 投资技巧

固定收益与衍生产品部 孙 军 EMAIL:[email protected]

内容

v债券品种、特征 v债券影响因素 v债券定价 v债券收益与风险度量

兴业证券

债券品种、特征

兴业证券

债券品种（1）

按发行主体分类：

õ政府债券：记账式国债、凭证式储蓄国债、电子式储蓄国债 õ金融债券：政策性金融债、商业银行债券、特种金融债、非银行金

融机构债、证券公司债、证券公司短期融资券

õ商业银行债：普通债、次级债和混合资本债 õ企业债券：中央企业债券、地方企业债券、上市公司债 õ央行票据 õ短期融资券 õ资产支持证券

兴业证券

债券品种（2）

õ记账式国债：是指不需印制券面及凭证，而是利用账户通过电脑系统完成国债发 行、交易及兑付的债券。记账式国债可以记名、挂失，安全性较好，而且发行成本 低，发行时间短，发行效率较高，交易手续简便。 õ凭证式储蓄国债:以填具“国债收款凭证” 的形式记录债权。通过银行储蓄网点和财 政部门国债服务部面向社会发行，从投资者购买之日起开始计息，可以记名、可以挂 失，但不能上市流通。 õ电子式储蓄国债:是财政部面向境内中国公民发行的，以电子方式记录债权的一种 不可上市流通的人民币债券。 õ政策性金融债:是我国政策性银行（国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发 展银行）为筹集信贷资金，经中国人民银行批准，以市场化的方式发行的债券。 õ特种金融债:经中国人民银行批准，由部分金融机构发行的，所筹集的资金专门用 于偿还不规范证券回购债务的有价证券。

兴业证券

债券品种（3）

õ非银行金融机构债:指财务公司等非银行金融机构在银行间市场发行的债券。 õ证券公司债:证券公司依法发行的、约定在一定期限内还本付息的有价证券。 õ商业银行普通债:符合规定的商业银行在银行间债券市场发行的，遇破产清 算，其偿还次序在股权、长期次级债之前的债券。 õ商业银行次级债:是指固定期限不低于5年（包括5年），除非银行倒闭或清 算，不用于弥补银行日常经营损失，且该项债务的索偿权排在存款和其他负债 之后的商业银行长期债务。 õ商业银行混合资本债：期限在15年以上，发行之日起10年内不得赎回。发行 之日起10年后发行人具有一次赎回权，若发行人未行使赎回权，可以适当提高 混合资本债券的利率。混合资本债券本金和利息的清偿顺序列于一般债务和次 级债务之后、先于股权资本的商业银行债券。

兴业证券

债券品种（4）

õ企业债券：是企业依照法定程序发行，约定在一定期限内还本付息的债券。 õ央行

票据：即中央银行票据，是中央银行为调节商业银行超额准备金而向商 业银行发行的债务凭证，期限在3个月至3年之间。其实质是中央银行债券。 õ短期融资券：中华人民共和国境内具有法人资格的非金融企业，依照《短期 融资券管理办法》规定的条件和 程序，在银行间债券市场发行并约定在一定期 限内还本付息的有价证券。 õ资产支持证券：即资产证券化产品。 资产证券化是指企业单位或金融机构将 其未来能够产生稳定现金收益的资产加以组合并据此发行证券筹措资金的过程 和技术。 õ可转债：可转换公司债券是一种被赋予了股票转换权的公司债券，也称可转 换债券。发行公司事先规定债券人可以选择有利时机，按发行时规定的条件把 其债券转换成发行公司的等值股票（普通股票）。

兴业证券

债券交易场所

l 证券交易所（交易所市场） l 银行间市场（只有机构才能参与） l l 银行

兴业证券

债券投资特征（1）

¯ 安 全 性 高 ：以信用或财力作担保 ¯ 流 动 性 较 强 ：或有流通场所、或可提前兑取 ¯ 收益稳定适中 ：具有高于银行存款的利息收入 ¯ 税 收 优 惠 ：国债利息收入免税

兴业证券

债券投资特征（2）

v 不同投资品种特征对比

收益 债券 股票 储蓄 存款 适中 高 低 风险 适中 高 低 流动性 是否征税 较高 高 低 国债免税 红利征税 利息征税 提前兑 取损失 小 无 高

兴业证券

债券影响因素

兴业证券

债券影响因素（1）

v 宏观经济环境，尤其是利率走向

GDP增长率变化 物价走势：CPI、PPI等 固定资产投资 消费增长 进出口形势

兴业证券

如何投资债券

债券影响因素（2）

v 货币政策

利率政策 汇率政策 公开市场操作 存款准备金率政策（存款准备金，就是商业银行必须按一定的比例将吸

收的存款存入人民银行开设的准备金账户的部分，存款准备金占金融机构存款总 额的比例叫存款准备金率。中央银行通过调整存款准备金率，可以影响金融机构 的信贷扩张能力，从而间接调控货币供应量。）

再贴现（商业银行在票据到期前将票据卖给中央银行，得到中央银行的贷

款，称为再贴现。中央银行在对商业银行办理贴现贷款中所收取的利息率，称为 再贴现率。当经济出现需求过度、通货膨胀时，就调高再贴现率；而当经济出现 需求乏弱、生产下降时，就降低再贴现率。）

兴业证券

债券影响因素（3）

v 债券市场供求格局

M2、M1、M0 增长率变化（M0=流通中现

金；M1=M0+非金融性公司的活期存款； M2=M1+非金融性公司 的定期存款+储蓄存款+其他存款。

）

机构投资者资金变化（银行存贷差变 化、保费增长变化等） 债券供给变

化（特种国债发行、公司债 发行、央行票据减少等）

兴业证券

债券影响因素（4）

v 股市与债市的联动，资金流动与配置

新兴资本市场，两个市场的资金流向问题 最为突出，而资金配置并未受到广泛的重 视。（短期行为） 成熟资本市场，资金配置成为两个市场互 动的主要原因。（中长期行为）

兴业证券

债券影响因素（5） v 市场普遍预期（对加息的预期，

对通货膨胀的预期、对债券市场未来走势的预 期等）

v 新债发行表现 v 其他影响因素（国际债券市场变 化、国际货币政策变化、利率变化等）

兴业证券

债券定价

兴业证券

债券定价 ——

零息债券

债券价格：未来现金流的现值之和

v零息债券：债券到期前不支付利息，而是把债券到 期价值与发行价格的差额作为利息的债券。

F P = t (1 + y )

兴业证券

债券定价 ——

附息债券

v 附息债券：债券到期前，按债券票面利率定期向 投资者支付利息，并在到期时偿还本金的债券。

P= C C C C+F + + +L+ 1+ y (1+ y)2 (1+ y)3 (1+ y)n  1  F = C1− + n n  (1+ y)  (1+ y)

兴业证券

债券定价 ——

非整数计息期附息债券

v 债券的买卖在两个付息日之间进行，因此交易债 券的剩余期限是非整数计息期。

P= C C C C+F + + +L+ (1+ y)ϖ (1+ y)1+ϖ (1+ y)2+ϖ (1+ y)n−1+ϖ C(1+ y)n − C + F = (1+ y)n−1+ω

兴业证券

债券收益与风险度量

兴业证券

债券收益率类别

v v v v v

当前收益率：年息票利息收入/债券价格 到期收益率（YTM)：投资者持有债券至到期日所获得的本金和利

息收入的现值等于债券价格的利率。短期投资者关注。

持有期收益率：根据投资者预计的再投资利率和投资期限结束时的

市场必要收益率计算得到的收益率。中长期投资者关注。

可赎回收益率：投资者持有债券至赎回日所获得的利息支付与赎回

价格之和的现值等于债券价格的利率。

组合收益率：并非单个债券到期收益率的简单加权，而是计算出组

合的现金流现值之和等于组合市价的收益率。

兴业证券

债券收益率分析

Ø

到期收益率敏感性分析 单只债券或债券组合的久期、修正久期、 凸性分析

Ø

持有期收益分析 单只债券或债券组合的持有期收益分析和 场景分析（再投资利率、未来到期收益率）

兴业证券

债券风险类别

ü ü ü

ü ü ü ü ü ü ü ü

市场风险（也称利率风险） 市场风险 再投资风险（利息的再投资，利息的利息） 再投资风险 赎回时机风险（仅次于利率风险：原因：1、没有确定的现金流； 赎回时机风险 2、投资者完全暴露在再投资风险下；3、债券投资（投机）的想 象空间不大，因为有赎回价格的上限限制。） 股价风

险（可转换债券） 股价风险 通货膨胀风险 信用风险（在新兴市场国家尤为突出） 信用风险 流动性风险（在新兴市场国家尤为突出） 流动性风险 汇率风险（投资国际债券所会面临的） 汇率风险 政治风险（主要指税率风险） 政治风险 事件风险（如企业间的兼并重组所带来的） 事件风险 收益率曲线风险（假设收益率曲线平衡移动，而事实不然） 收益率曲线风险

兴业证券

债券风险度量指标

l 久期：价格对到期收益率的线性变化关系。 l 凸性：久期对到期收益率的线性变化关系。

兴业证券

债券风险度量指标（2）

Ø

久期与票面利率成反向变化:票面利率越高，久期越短，利

率风险越小；票面利率越低，久期越长，债券的利率风险越大。

久期

票面利率

兴业证券

股指期货

兴业证券

内 容

l l l l l

股指期货是什么 股指期货的主要功能 股指期货的发展 股指期货推出对现货市场的影响 股指期货价格走势的影响因素

兴业证券

股指期货概念

l 以股价指数为标的的期货，是买卖双方

根据事先的约定，同意在未来某一个特 定的时间按照双方事先约定的价格进行 股票指数交易的一种标准化协议 l 是股票指数和期货的结合体

兴业证券

股指期货与现货比较

股指期货

保证金制 T+0交易 可以做空 有持仓期限 品种数量有限

股票

全额交易 不能进行T+0交易 只能做多 无期限 股票品种众多

兴业证券

股指期货的主要功能

l 满足金融市场的流动性需求 l 规避日益多样化与复杂化的金融风险 l 优化投资者的投资组合与资产配置 l 金融现货未来价格走势的先行指标

兴业证券

股指期货发展历程

l

l

l

1982.2.24 美国堪萨斯商品交易所推出第一个股 价指数期货合约——价值线综合指数（Value Line Composite Index）合约 1982.4 芝加哥商业交易所推出史上最成功、交 易量最大的期货合约——S&P 500股价指数合 约 1982.5 纽约期货交易所(NYFE)推出了纽约证 券交易所综合指数期货合约

兴业证券

股指期货发展历程

l

1982年-1985年 1986年-1989年 1988年-1990年

作为投资组合替代方式与套利工具 作为动态交易工具 股票指数期货的停滞期

l

l l

1990年发展至今 股指期货蓬勃发展阶段

兴业证券

股指期货推出对现货影响——美国例子

l l

l

1982年推出前后的美 国经济和股市 受第二次石油危机影 响,美国经济处于衰退 中,GDP增长0.047%, 股市下跌 83年美国经济开始回 升,83年到90年,持续 92个月的稳定增长,年 增长达到3.6%

兴业证券

股指期货推出对现货影响——日本例子

l

l

l l

1965-1970年均增长率 11.8%;1971-1989年均增 长率4.3% 1985年9月,日本签署”广 场协议”之后,日元对美元 250:1升

值到120:1,股市 涨3.3倍 1990年,日本提高利率,股 市和房市大跌 91年起日本步入经济低 迷期

兴业证券

股指期货推出对现货影响——韩国例子

l

l

l

80年带为低通胀高经济 增长,82-96年GDP年均增 长8.49% 97年韩国金融危机是由 大企业过度投资导致,引 发外债偿付危机 96年韩国前30家大企业 自有资产在总资产中占比 平均为18.2%,资本负债 率高达386.7%,危机已现

兴业证券

股指期货推出对现货影响——香港例子

l

l l

l l

60-80年代为经济高增长 期,但期间经济波动很 大,82-88年平均增长 7.28% 82年进入经济转型期,工 业生产转到大陆 83年采用”联系汇率”后和 美国经济及股市联系十分 紧密 87年10月全球股灾香港 股市未能幸免 香港股市海外机构占主

兴业证券

股指期货推出对现货影响——台湾例子

l

l l

l l

台股86年10月达1000 点,90年2月涨到12682点, 涨幅12倍,随后出现暴跌 80年代,台币持续升值 90年代,台湾经济依然保 持高增长(6.5%),产业结 构转型升级 98年顶住金融危机 2000年以来经济出现持 续低增长

兴业证券

股指期货对股票市场的长期影响

l 股指期货市场的发展有利于股票市场发挥

经济晴雨表的功能

l 股指期货的价值发现功能，决定了股指期

货市场将领先于股票市场

l 股指期货推出前后，对股指的权重成分股

具有强势效应

l 关注股指期货到期日效应

兴业证券

沪深３００股指期货的交易、结算和投资

l 沪深３００股指期货合约 l 交易规则 l 结算规则 l 投资策略

兴业证券

沪深300股指期货合约

兴业证券

l 假设股指期货价位在3400点，则一手合

约的价格为 3400*300=102万元 按8%的最低保证金计算，买卖一手合约需 要的保证金为8.16万元 合约价格每变动+-10%，也就是340点，则 买卖一手合约的盈亏也为8.16万元 如果按照50%的开仓标准，总资金在16.32 万以上才好入市

兴业证券

交易规则解读

l l l

l l

交易指令：限价指令和市价指令 下单数以“手”计，数量必须在1——200之间 开盘集合竞价在交易日开市前5分钟内进行，其中前4分 钟为买、卖指令申报时间，后1分钟为集合竞价撮合时 间，集合竞价只能申报限价指令，不能撤单，竞价方式 和股票交易的集合竞价方式一致 市价指令只能和限价指令撮合成交，成交价格等于限价 指令的限定价格。市价指令的未成交部分自动撤销 新上市合约的挂盘基准价由交易所确定并提前公布。挂 盘基准价是确定新上市合约第一天交易涨跌停板额的依 据

兴业证券

交易规则解读

l

限价指令竞价交易时，交易所计算机自动撮合 系统将买卖申报指令以价格优先、时间优先的 原则进行排序, 当买入价大于、等于卖出价则自 动

撮合成交。撮合成交价等于买入价(bp)、卖出 价(sp)和前一成交价(cp)三者中居中的一个价 格。即： 当 bp≥sp≥cp,则：最新成交价=sp bp≥cp≥sp,最新成交价=cp cp≥bp≥sp,最新成交价=bp

兴业证券

结算规则解读

l l

l

l

当日结算价是指某一期货合约最后一小时成交价格按成 交量的加权平均价 当日无成交价格的，合约当日结算价为：该合约前一交 易日结算价＋基准合约当日结算价－基准合约前一交易 日结算价，其中，基准合约为当日有成交的离交割月最 近的合约 当日盈亏=∑[（卖出成交价-当日结算价）×卖出 量]+∑[（当日结算价-买入成交价）×买入量]+（上一 交易日结算价-当日结算价）×（上一交易日卖出持仓 量-上一交易日买入持仓量） 股指期货交割结算价为最后交易日标的指数最后二小时 的算术平均价。交易所有权根据市场情况对股指期货的 交割结算价进行调整

兴业证券

结算规则解读－－熔断机制

每日开盘后，股指期货合约申报价触及熔断价格且持续 五分钟，该合约启动熔断机制。 （一） 启动熔断机制后的连续五分钟内，该合约买卖申报 在熔断价格区间内继续撮合成交。五分钟后，熔断机制 终止，涨跌停板价格生效。 （二） 熔断机制启动后不足五分钟，市场暂停交易的，熔 断机制终止，重启交易后，涨跌停板价格生效。 （三） 收市前三十分钟内，不启动熔断机制。熔断机制已 经启动的，继续执行至熔断期结束。 （四） 每日只启动一次熔断机制。

l

兴业证券

结算规则解读－－强制平仓和减仓

l 投资者结算准备金余额小于零，并未能在

规定时限内补足的 ，先由投资者自己执 行强制平仓，规定时限内投资者未执行完 毕的，由期货公司强制执行 l 强制减仓是指交易所将当日以涨跌停板价 申报的未成交平仓报单,以当日涨跌停板 价与该合约净持仓盈利投资者按持仓比例 自动撮合成交

兴业证券

股指期货投资策略

l 趋势投资 l 套期保值 l 套利

兴业证券

股指期货投资策略之趋势投资

卖空

建立多头头寸 获利平仓

平仓

必须非常严格的执行投资制度和纪律 兴业证券

股指期货投资策略之套期保值

l 股票指数和股指期货合约价格一般呈同方

向变动，因此同时买入（卖出）与股票现 货市场金额相当或相近、但交易方向相反 的股指期货合约，以期在未来某一时间通 过卖出（买入）期货合约来补偿股票现货 市场价格变动所带来的实际价格风险，从 而达到锁定股票市值（保值）的目的

兴业证券

股指期货投资策略之套期保值

l

l

买入套期保值（多头套保）：想买股票但资金 还没有到手，为了控制购买股票的成本，先在

股指期货市场买入期货合约，等资金到位之后 再进行股票投资，锁定买入股票的成本 卖出套期保值（空头套保）：已经拥有股票的 投资者在预测股票价格将会下跌时，为了避免 股价下跌带来的损失卖出股指期货合约，锁定 股票收益

兴业证券

空头套保流程

l 确定需要套保现货头寸市值S，需要套保

的时间，选择合适的期货合约

l 计算组合BETA l 建立市值为S*BETA，方向与现货头寸相

反的期货头寸

兴业证券

例子

l

l l l

3月20日有市值为1亿的股票组合，BETA值为 0.9，希望对股票组合中的8000万进行套期保 值，时间为3个月，沪深300指数期货6月合约价 格2850点 。 理论上应卖空期货头寸市值= 8000万* 0.9=7200 万 应卖空的指数期货合约张数=7200万/（ 2850* 300）=84.21 应卖空84张6月期货合约

兴业证券

例子

l 假设4月底股指期货6月合约价格为2500

点，组合市值8500万 l 在期货上的盈利为300*（2850-2500） *64=672万元 l 股票组合市值下降1500万元，套保之后的总 损失为828万元，由于套保而少损失672万 元

兴业证券

套利

l 利用股指期货的错误定价，同时建立

相反方向的头寸，锁定收益。

l 分为期现套利、跨期套利、跨品种套

利、跨市场套利等

l 目前最具有操作可能的是期现正向套

利和跨期套利

兴业证券

期现套利

卖空 期货 同时 平仓 获利 买入现货

卖空现货 同时平仓 获利

买入期货

l

红色现代表期货走势，黑色线代表股票走势

兴业证券

套利

l 一般认为套利是一种无风险投资，但现实

中套利只能是一种低风险的投资 l 跨期套利风险要大于期现套利，目前我们 准备的主要是期现套利 l 期现套利的成功主要取决于好的交易系统 和成熟的套利策略

兴业证券

股指期货投资业务教训

l 可执行的投资纪律,并能严格执行 l 不能盲目相信数学模型 l 不能利令智昏,盲目补仓

兴业证券

权

证

兴业证券

内容

v权证品种、分类 v权证主要的构成要素 v权证特征 v权证的价值及其影响因素

兴业证券

权证品种、分类

兴业证券

权证品种、分类（1）

权证是一种可上市交易的新的证券品种，它是发行人赋予权证持 有者可于特定的到期日，以特定的价格，购入或卖出相关资产的 一种权利。在国外的权证市场中，权证的标的包括以下各项：

õ有价证券：如股票、债券等；政府债券： 有价证券： õ指数：如股价指数等； 指数： õ指标利率：如外币、利率等； 指标利率： õ商品：如贵金属等； 商品： õ衍生工具：如期权、期货等； 衍生工具： õ以上各项之任何组合。

以上各种标的所衍生出的权证种类，通常被冠以该标的的名称，比如股票权证、 债券权证、外币权

证以及指数权证等，其中以股票权证占大多数。

兴业证券

权证品种、分类（2）

按照交易方式分为认购权证和认沽权证：

õ认购权证：赋予持有人在约定时间内，以约定价格，买入

约定数量标的股票的权利；

õ认沽权证：赋予持有人在约定时间内，以约定价格，卖出

约定数量标的股票的权利。

按照行权时间分为美式认股权证和欧式认股权证：

õ美式权证：持有人有权在最后到期日前任一交易日要求履

约执行；

õ欧式权证：持有人仅能于最后到期日当天要求履约执行。

按照结算方式，分为现金结算和证券结算权证。

兴业证券

权证品种、分类（3）

按照发行时履约价格与标的股票价格的高低，权 证可以分为价内权证、价外权证及价平权证三 类： õ对认购权证而言，所谓价内是指，标的股票市场价格高于认购权证的履

约价格；若标的股票市场价格低于认购权证的履约价格，则称为价外；标 的股票市场价格等于认购权证的履约价格，则称为价平。对认沽权证而 言，恰好相反，标的股票市场价格高于认购权证的履约价格，称为价外； 低于为价内；等于是平价。 õ处于价内的权证称为价内权证，价外权证与价平权证则分别处于价外与 价平。比如，一只认购权证的履约价格为10元，标的股票的市场价格为9 元，我们称这只认购权证处于价外，是一只价外认购权证。 õ价内外程度是衡量权证标的价格偏离行权价格的指标： 认购权证价内外程度=（正股价格-行权价）/行权价 认沽权证价内外程度=（行权价-正股价格）/行权价。

兴业证券

权证品种、分类（4）

按照发行人的不同，权证可以分为认股权证与 备兑权证(或称衍生权证)：

õ备兑权证与普通的认股权证的最大差别在于，备兑权证是由 证券公司等金融机构发行，而认股权证由上市公司发行。备兑 认股权证所认兑的股票不是新发行的股票，而是已在市场上流 通的股票。发行备兑权证不是上市公司的行为，不会增加股份 公司的股本。可以看出，上市公司发行的认股权证，是一种股 票结算的认购权证。

认股权证（股本权证） 发行人 发行目的 执行结果 标的物 期限 结算方式 由上市公司发行 筹集资金 行使权利后股份数量增加 单一股票 一般为1-5 年 给付股票 备兑权证 由证券商等金融机构发行 避险和理财 股份总数不变 可以是单一股票，也可是股票组合或指数 6 个月至2 年 结算可为股票给付，也可为现金结算!

兴业证券

权证与远期或期货的区别

õ权证持有人所获得的不是一种责任，而是一种权利；远期 或期货持有人必须执行双方在合约上的规定，即以一个指 定的价格，在指定的

时间交易指定的相关资产，不管市价 高于还是低于指定的价格。而权证持有人有权利决定是否 执行合约。 õ如果届时标的股票的市场价格高于约定的价格，认购权证 持有人执行权利，按照约定的价格买进股票可以赚取差 价；反之，如果届时股票的市场价格低于约定的价格，投 资者以约定的价格买进股票就不如直接按市场价格购买合 算，他可以放弃执行合约。

兴业证券

权证主要的构成要素

兴业证券

权证主要的构成要素（1）

v标的

权证的标的物种类涵盖股票、债券、外币、指数、 商品或其它金融工具，其中股票权证的标的物可以是 单一股票或一篮子股票组合。 通常认购（沽）权证的价格与其标的物价格呈现正 （反）向关系，也就是说如果标的物价格上涨，认购 （沽）权证价格即会上涨（下跌）；如果标的物价格 下跌，认购（沽）权证价格即会下跌（上涨）。 物价 走势：CPI、PPI等

兴业证券

如何投资债券

权证主要的构成要素（2）

v履约方式及履约时间

权证的履约方式可分为实物给付及现金结算。有些实物给付型 权证在特定情况下也得实行现金结算方式。股票权证、债券权证 及外币权证等可实行实物给付及现金结算二种方式，而指数权证 因不易交付实物，通常仅限于实行现金结算方式。 权证按照履约时间的不同可区分为美式权证及欧式权证二种。

兴业证券

权证主要的构成要素（3）

v履约价格

履约价格是指购买或售出一单位标的物所须支付的价 金。而现金结算型权证的交割，是交付履约价格与到期日 标的收盘价格的差价。 履约价格通常是固定金额，发行人在发行权证时即须约定 履约价格。当然，履约价格也可以是变动的，如重设型权 证的履约价格在标的物价格达到预定上涨或下跌程度时， 即须重新设定履约价格，如同可转债转股价格的调整。 一般权证的履约价格皆以其标的物的收盘价格作为定价基 准，如股票权证、债券权证等。而指数权证的标的为股价 指数，其履约价格则以股价指数为定价基准。

兴业证券

权证主要的构成要素（4）

v执行比例及权证价格

执行比例是指每一单位权证可以认购（沽）标的的数量。 执行比例将影响权证价格，行使比例愈高者，其权证价格愈 低。如果股票权证的行使比例为1：1，即指每一单位权证可 以认购或售出一股标的证券或其组合。 即权证购买者为获得相应的权利而付出的代价。

兴业证券

权证特征

兴业证券

权证特征（1）

v避险性

投资人如已持有或即将持有现货部位，可以购买权证作为 避险工具，例如投资人预测股票价格即将上涨，却又担心预 测错误或者为了

规避系统性风险，即可用少许的金额买进一 个认沽权证，当股票下跌时，其权证获利的部分可用来弥补 买入股票标的物的机会成本。当股票价格上涨时，其买入股 票已经获利，而损失的只是少许的权证金。反之，如该投资 人预测标的物价格即将下跌，则可实行相反之避险操作策 略。

兴业证券

权证特征（2）

v高杠杆性

权证属于衍生性金融商品之一，交易时仅须支付少数权利金，具高 杠杆作用，杠杆比率愈大表示杠杆效果愈大，其获利与损失的风险也 愈大；反之，杠杆比率愈小表示杠杆效果愈小，其获利与损失的风险 亦愈小， 举例说明如下：例：某权证发行人发行A 股票权证，其发行价格是A 股票收盘价100 元的10％(溢价比)，履约价格为100 元。发行价格＝收 盘价×溢价比×行使比例＝100×10％＝10;杠杆比率＝收盘价÷发行 价格＝100÷10＝10;投资人需支付权利金10 元才能以履约价格100 元 认购1 股A 股票。如次日A 股票涨停，其收盘价为110元(权证价格上 涨为20 元)：则投资A 股票的报酬：(110-100)÷100=10％ 投资权证的 报酬：(20-10)÷10=100％ 杠杆比率＝100％÷10％＝10;如次日A 股 票跌停，其收盘价为90 元(权证价格下跌为0元)：则投资A 股票的报 酬：(90-100)÷100=－10％ 投资权证的报酬：(0-10)÷10=－100％ 杠杆比率＝(－100％)÷(－10％)＝10

兴业证券

权证特征（3）

v时效性

投资人买卖权证不像股票可以长期持有，权证具有存续期 间，海外通行惯例为二年以下，权证到期后即丧失其效力。 权证在到期前，其市价包括内含价值和时间价值两部分， 其中所谓时间价值即权证未来进入价内状态的可能价值，无 论其标的物上涨或下跌，时间价值均会随着权证到期日逐渐 接近而递减，权证到期时如不具履约价值，投资人将损失其 当初购买权证的价格。

兴业证券

权证特征（4）

v权益有限

权证无法分享其标的物的权益，股票权证持有人遇标的证 券除权时，不可参与标的证券的除权交易，亦不可参与标的 证券发行公司股东大会的投票权等。同理，债券权证持有人 亦不可参与债券的配息交易。为确保权证持有人的权益，如 遇股票除权或债券除息时，权证发行人必须调整履约价格及 行使比例。而外币权证及指数权证因无除权除息问题，故不 须调整履约价格及行使比例。

兴业证券

权证的价值及其影响因素

兴业证券

权证的价值及其影响因素（1）

一般习惯是把权证的价值分成两部分：内在价值和时间价值。内在 价值是标的股票的价格与履约价格两者之间的差额。

v

就认购权证而言，内在价值是，认购权证的内在价值 = 标的股票价格 - 履约价格。对认沽权证

来说，认沽权证 的内在价值 = 履约价格 - 标的股票价格。除非是很特殊 情况，权证价值至少等于它的内在价值。 权证的价值是内在价值和时间价值的总和。权证价值 = 内在价值 ＋ 时间价值。权证最小价值等于0与内在价值 之间的最大值。权证的时间价值是最难评价的一个部分。 时间价值可以这样来理解：由于标的股票的价格在权证剩 余的存续期间内，可能会朝着有利于持有人的方向移动而 产生的价值。

v

兴业证券

权证的价值及其影响因素（2）

权证的价值主要受以下因素影响：

v标的股票价格

认购权证赋予持有人一个权利，有权在特定时间内（即有效 期），用特定价格（即履约价格），购入特定数量的标的股票。 如果标的股票价格上升，认购权证的收益将上升，认购权证的价 值将上升。标的股票价格越高，认购证的价值亦越高。 认沽权证赋予持有人一种权利，有权在特定时间内(即有效 期)，用特定价格(即履约价格)，售出特定数量的标的股票。如果 标的股票价格上升，认沽权证的收益将会下跌，认沽权证的价值 越低：标的股票价格越高，认沽权证的价值越低。 认购权证的潜在利润是无限的，认沽权证的潜在利润是有限。 标的股票价值下降至零时，认沽权证获得最高的利润。

兴业证券

权证的价值及其影响因素（3）

v履约价格

高履约价格意味认购权证持有人预期收益较低，认购证的价值 亦较低，履约价格越高，认购权证价值越低。 同时，高履约价格意味着认沽权证持有人预期收益较高，认沽 权证价值亦较高，履约价格越高，认沽权证价值越高。

兴业证券

权证的价值及其影响因素（4）

v波动率

波动率表示的是，标的股票价格变化幅度的大小。因此，股票价格变化幅度越 大，波动率便越大。权证的价格受合约剩余期限内(即现在至合同期到期日前的剩 余期限)标的股票预期波动率的影响。波动率直接影响收益的机率，从而影响权证 的价值。无论是认购还是认沽权证，上升的波动率增加了权证持有人获得回报的机 率，因此波动率上升，认购及认沽权证的价值均上升。标的股票的波动率越大，认 购和认沽权证的价值越高。 有两种不同的波动率： 历史波动率：是根据标的股票历史价格的变动计算出来。历史波动率可显示 标的股票在过去的波动及从而推断该标的股票将来的价格变化情况。然而，由于资 产股票价格每天波动性难以预测，利用历史波动率推断未必能保证准确预测。 引伸波动率：历史波动率只可作为波动率的指针，但一般情况下不会等于引 伸波动率。历史资料未必能完全反映现在市场对权证到期前标的股

票价格波动率的 情况。引伸波动率是把权证的市价代入期权理论价格模式计算出来的波动率。因 此，引伸波动率在某程度上亦反映市埸上供与求的力量。

兴业证券

权证的价值及其影响因素（5）

v剩余期限

如果其它因素不变而标的股票在权证到期前未派发股息，则距 到期日越远的的权证有更多的行权机会。因此，剩余期限长的权 证比有较高的价值。到期时间越短，权证的价值越低。

兴业证券

权证的价值及其影响因素（6）

v股息

衡量股息对权证价格的影响，投资者须考虑除权后标的股票价 格的下跌幅度。例如，两份标的股票相同的欧式权证合约，在其 它因素不变的情况下，标的股票在短期的权证期满之后及长期权 证期满之前派息。一般而言，股价在除权后将下调。股票价格下 跌将会降低认购权证的价值，但增加认沽权证的价值。如果标的 股票派发股息，则在除息日，有关的认购权证价值会下降，而认 沽权证价值将会上升。

兴业证券

权证的价值及其影响因素（7）

v无风险利率

当发行商发行认购权证时，需调配资金以购买标的股票，以确 保当权证持有人行使权证时，发行商能交出相应的标的股票给权 证持有人。高利率意味着高的借贷成本。利率上升，认购权证的 价值将上升，以反映这种高借贷成本。 至于认沽权证，发行商会在权证行使时获得标的股票，认沽权 证持有人需调配资金购入标的股票以备届时能交附标的股票，因 此利率上升，认沽权证价值下降。 以上的讨论，是假设其它因素保持不变。实际上，当利率改变 时，多项因素亦随之改变。例如：当利率上升(或下)，标的股票 价格将下跌(或上升)，因此利率对权证的影响会与以上讨论有所 不同。

兴业证券