这些基本常识都不懂或故意视而不见,一味好大喜功表白政绩,郭树清怎能管好股市

金学伟:供求关系持续恶化

2012-11-26

20年来,每当市场出现重大调整,有人就会把原因归结为中国股市不成熟、不理性,并以宏观经济的高增长来证明这一观点。

我并不知道成熟的标准是什么,只知道中国民间有一种说法:当一个人老得一坐下就打盹时,人们就会说他(她)已经“熟”了。因此,在我的辞典里,成熟就是老的代名词。难道我们希望20多岁的中国股市就此老去?当然不想,因为中国的经济还有很长路要走,股市还将永续经营下去。

我也不知道理性的标准是什么,只知道被许多人奉为楷模、且有200多年历史的美国股市也并不理性。不然,怎么会有20世纪60年代的“沸腾岁月”,70年代的“漂亮50”,90年代的网络股狂潮,2008年的金融危机?

过度融资是沪深股市大调整的根本原因

其实,每一轮调整的根本原因无外乎2个:供求与估值。

在西方发达股市,供求一般表现为相对供求,即由基本面恶化、估值已偏高引起的需求减少,卖出来增加形成的相对供过于求。这样的调整,一旦基本面状况有所改善,估值偏高的状况有所纠正,就会向上修复,恢复均衡和原有的市场秩序。2009年来,美国股市涨升不止,道琼指数攀升到13653点,距金融危机前最高点只剩3.8%的差距,原因就在:早在2008年底,美国股市的股票保证金余额就创下了历史新高。

而在沪深股市,供求更多体现为绝对供求的恶化,即:不断融资、再融资吸走大量资金;大量首发与增发股票上市又提供大量新增供给。因此,中国股市的大调整总会伴随2股洪流:一股是由基本面恶化、估值已经太高引起的相对供求恶化;一股是各种融资行为抽资和新增股票上市引起的绝对供求恶化。相对的供求恶化可由基本面改善、估值回归低位、股价下跌流通市值减少得到修复,而绝对的供求恶化是无法通过市场自身努力来修复的。这是沪深股市每一轮调整,哪怕宏观基本面非常良好,也会显得十分凶险与凄惨的根本原因。

看看数据吧。1992年底,沪深流通市值210亿元,收盘780点,其后指数最高涨97%,相对供给因此增加203亿元。而绝对供求方面,从1993到1994年7月,IPO总额高达274.44亿元,相当于1992年末流通市值的1.3倍。由于那时的新股发行价很低,上市首日涨幅都在几倍以上,还有相当部分的“历史遗留问题股”,首发价都按1元计算,上市价都在几十元,如乐山电力50元,哈药股份21.98元,因此,由新上市股票增加的流通市值约在1500亿元左右。在抽走274亿资金的同时,又增加了相当1992年底流通市值8倍的新增供给,原有的供求秩序一下子就崩溃了。

本轮调整也是如此。2005年底,沪深流通市值1.06万亿,其后指数上涨了4倍,相对供给因此增加了4万亿元。而后,从2006年到目前,IPO融资1.78万亿,增发、配股融资1.93万亿。市场在6年半内被抽走3.71万亿资金,相当于2005年底流通市值的3.5倍,2006年底流通市值的1.49倍!按新增股票上市后平均50%的涨幅计算,由此产生的绝对供给约6万亿流通市值,还有各种解禁后减持增加的流通市值也在2、3万亿之间。这样,在因股价上涨引起的相对供给增加了4万亿之后,绝对供给至少又增加了8万亿以上,市场总供给一下子增加了12到13万亿,相当于2005年底流通市值的13倍、2006年底流通市值的5倍,原有的供求秩序再次崩溃,且严峻程度超过了以往任何一次!在这种情况下,上证指数至今仍能维持在2000点之上,已非常不易,投资者已把对中国经济、中国股市前景以及所有政策的一切美好愿望、期盼都已倾注其中。管理者还说下跌主因是市场不成熟,不理性,那天下就还有没有事实这2个字了!

沪深股市的理性与非理性

在估值方面,沪深股市确实存在非理性一面,反映了市场不成熟一面。但这种不理性主要体现在波峰上,比如,从1993年1558点到2001年2245点,再到2007年的6124点,3次估值高峰市盈率都超过62倍。但在估值的低谷上,沪深股市的理性一点也不比欧美股市差,反而体现了出奇的理性和成熟。

还是看历史数据吧。1994年7月上证指数325点,其时上市股票有240余家。240余家公司的股票总市值为1962.69亿元,总利润195.72亿元,以总市值除总利润计算,市盈率为10.03倍。而这240余家公司从1994年到2011年的年均复合利润增长率是多少?10.3%!我们知道,股票市场中有一个非常著名的估值指标:PEG,即市盈率和预期增长率的比较,当市盈率和预期长期增长率达到1比1时,便有了一个正常的投资价值。换言之,市场准确“预测”到了这些上市公司未来的年均利润增长率,并给予了一个准确的估值底:PEG=1。

2005年7月上证指数1011点,这是2245点调整后上证指数最低收盘,深证综指也与同月见到最低点。其时有1310余家上市公司,以总市值除总利润计算的动态与静态市盈率平均数为19.2倍。这1310余家公司在其后6年间,年均复合利润增长率约28%。但其中超过40%的公司实现了再融资,再融资额高达15309.75亿元,相当于2005年底全部上市公司股东权益总数的70.97%!去掉再融资的贡献后,到2011年,这些公司年均复合利润增长率为19.5%。这里,我们看到了和325点时相同的一幕:市场准确“预测”到了这些公司未来的利润增长率,并按PEG=1的估值标准,准确把握了估值底:19.2倍市盈率。

2次重大底部,2次PEG=1,充分反映出股市的2个基本定律。其一:市场不会总是理性的,但市场从来不会丧志理智。其二:股市具有惊人的群体预见能力和价值把握能力。这难道不是沪深股市成熟与理性的反映?

真正不成熟的是中国经济和股市发展模式

与估值相应的是公司利润增长,以及增长方式和投资绩效。我曾考察过几个数据。

1、以上市年份分组,考察各组股票上市后10年的复合利润增长率。结果是:年均复利增长最高的是2000年上市的股票组,为18.72%;最低是1992年前上市的股票组,为-9.3%,即2002年的总利润比1992年下降了62.31%(好一个黄金比率)。从1992年到2001年,10个年份组,上市10年内的加权平均复利增长为10.28%,算术平均复利增长为3.083%,并有6个年份组的增长率低于10%,有4个年份组为负增长。

2、这10组股票,10年累计产生的利润总额为15979.46亿元,期间首发和再融资额为9952.67亿元,为累计利润总额的62.28%(又一个黄金比率)。

3、不分组,也不分上市年限,2010年前上市的2036家公司,上市首年的利润总额为8278.21亿元,2011年的利润总额为18540.93亿元,仅增长了1.24倍。累计创造了75692.93亿元利润,但累计融资额却高达40202.38亿元,占累计利润额的53.11%。

这些数据清楚地揭示了几个事实。

首先,中国股市投资回报之低可能冠绝全球。由于融资和再融资的主要贡献者是社会股东,而社会股东占上市公司股份的比例仅30%左右,因此,仅仅是2010年前上市的公司,社会股东累计掏出了4万多亿资金(还不算二级市场的买入成本),却只获得了2.3万亿元的公司账面利润。至于从二级市场买入的,数千万股民,20年来的人均亏损约3万元。世上有这种股市吗?

其次,中国经济的增长方式存在重大问题。在融资和再融资占累计利润总额62%的前提下,我国上市公司的年均复利增长率仍然只有10%左右。如果没有了再融资的贡献后,年均复利增长会是多少?告诉大家一个惊人数字:从1994年到2011年,无再融资公司17年的复利增长率不到5%!

其三,公司经营效率低下。过去20年,我国名义GDP的年均复合增长率约15%,而上市公司利润年均复合增长率,即使不排除再融资贡献,也只有10%左右,仅为名义GDP增长率的70%左右——发达国家公司年均利润复合增长率约为GDP的1.45倍左右。

因此,真正不成熟的是中国经济和上市公司利润增长模式和股市发展模式。而股市的不成熟主要体现在:我们不该相信账面的盈利和增长数据,不该在美好前景诱惑下,一次次地慷慨掏钱,去支持这种低效益的增长;不该从所谓估值出发(比如本次增发将增厚多少净资产、多少税后利润,使股票有了多少炒作空间),一次次地掏钱,用股民自己的钱来制造公司的价值和利润增长。一句话,我们应该更多地从“少量投资,大量收益”、“一次投资,永久收益”角度,对那些低效益的融资、再融资说“NO”!至于当前市场的下跌,与成熟不成熟,理性不理性完全无关。

股市供求持续恶化

近几个月来,与有关部门不断发布“招商引资”,诸如QFII、RQFII增加多少额度等半是“远水”、半是“画饼”的消息相对应,是股市资金不断减少。仅就中国证券投资者保护网公布的股票保证金余额,从6月以来就从8103亿元,降到了5735亿元,减少2368亿元,降幅达到29.22%。

人们也许以为,这和投资者撤离股市有关。但实际上,投资者的主动撤资主要发生在2010年到2011年末这段时间,近几个月来,股市保证金余额减少是各种抽资行为的结果。根据证券投资者保护网提供的数据:从今年4月(有数据统计)以来,投资者通过银证转账产生的净流入量,即转入资金减去转出资金,为445亿元!6月以来的净流入量也有67亿元。

我认为,实际净流入应该超过67亿元。因为有许多大小限减持后获得的资金就是通过银证转账转出的。比如7月13日和17日,广电电气原限售股东、董事严怀中总共减持了11897.28万股(已解禁的全部股票),平均减持价约4.184元,市值约4.98亿元。这些资金通过银证转账,从股票账户转到银行账户,成为投资者交易账户上的银证转账减少额。如把这类转出资金去掉,那么,6月以来投资者实际转出额要远少于统计数字,实际净流入额也将超过67亿,达到200亿以上!

减少的资金流到了哪里?

首先是融资、再融资。6月以来,在A股市场一片低迷时期,沪深股市增发与配股2016.14亿元,IPO融资521.75亿元。两者相加,达2537.89亿元。

其次是减持。6月以来,沪深共有239家上市公司遭到减持,减持股数为43.26亿股。粗略估计,平均减持价格约11元,减持市值超过470亿元。同时,5个半月来大宗交易累计成交额为520亿元,由于大宗交易的主要卖出方是各种原“大小非”,因此,两项印证,减持金额约500亿元。加上融资,5个半月来,从股市中被抽取的资金超过3000亿元。

这种实实在在的资金减少对市场的影响比有关部门的招商引资更大,也更直接、更现实。

一、6月以来,上证指数下跌了15%,深证综指下跌了17%,加权后,市场平均股价跌了15.5%。如果没有新增股加入供给行列,那么流通市值也应同比例下降15.5%,即从5月收盘的18.35万亿,下降到15.5万亿元。但截至本月20日,A股流通市值为16.03万亿。换言之,股价下跌跌掉的2.8万多亿流通市值,被各种新增股票填补上了5000多亿元,使流通市值的减少幅度小于平均股价的跌幅。

二、从保证金账户余额相对流通市值比例看,5月末为4.41%,目前降到了3.58%,下降0.83个百分点,降幅为近19%。这是A股有史来保证金余额对流通市值比例最低的时期,市场的脆弱程度可见一斑。

1994年,因不断增加的供给一次次挫伤了投资者信心,使5月之后一切融资、再融资实际上都已停止,股市却因投资者信心已经崩溃,又跌了37%!这样的教训值得记取。对管理层来说,在市场还有信心的时候,要及时出手,妥加保护,而不是轻描淡写地说一声管理层也有责任,然后就把主因归结为市场不理性、不成熟、缺信心。对投资者来说,有信心当然不错,但更重要的还是面对现实。


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