恒大地产最新研究报告及解读7-永续债

【关于恒大各种误解扫盲7——永续债】

自2013年中恒大引入永续债工具起，投行分析师们对其诟病就没停止过。理由时恒大根据会计准则把永续债当做类优先股，在资产负债表上算成少数股东权益而非负债。这样在计算恒大的净负债率时，分子就变小了，分母变大了，净负债率从200%+变为90%左右。投行分析师很兴奋，一律认为永续债是债，认为恒大的杠杆高的要爆炸了。

在这一问题上，笔者始终赞成投行的结论。从业务本质上看，恒大的永续债由于两年内必然还清（早期借的永续债利息如果不召回从第三年起跳高至18%），所以事实上就是债，净负债率就是百分之二三百。与投行的区别是，对这个净负债率，我泰然处之，因为了解后并不觉得风险大，相反认为是致胜妙招。

［1］首先扫盲一下“净负债率”。净负债率大于100%不是资不抵债，这是房地产行业的特殊指标。

净负债率=（有息负债 — 现金）／净资产

通缩解释，你身家（净资产）1000万，找人借250万有息债，那你的净负债率就是25%，找人借3000万有息债，你的净负债率就是300%，但拿到这3000万后，你的总资产也增长了3000万，若无无息债务，按传统的资产负债率算就是75%。

现实中，万科就是身家1000万只借250万有息债，其他债务都

是无息占用上下游资金。恒大则是身家1000万狂借3000万有息债。总有不明真相的群众问为什么恒大借款利息高出万科那么多？这还用问，你让万科也借3000万试试，看谁利率高。

［2］言归正传，永续债为何是妙招？这要结合企业战略来说。《扫盲六》讲到，恒大于2013年凭借二三线城市达到了千亿规模，战略回归一二线的时机成熟了。于是从2013年中到2014年，以迅雷不及掩耳之势完成了一二线城市初步布局，一举夺下了北京5个项目、上海4个项目、南京2个项目、杭州1个项目、广州1个项目、天津1个项目、大连2个项目……，京津沪杭连都是首次进入，天津也是首次进入主城区。这批项目与恒大以往拿的地最大区别是：单价、总价都贵的要死。哪来这么多钱？500亿永续债！可以说，是永续债这个工具帮助恒大完成了战略布局的转型。

［3］为什么要用永续债而非股权合作？

2013年年度业绩发布会，许主席解释过，股权合作麻烦，双方会就股权比例扯皮很久。永续债方便，给对方10～12%固定收益，剩下赚了亏了全归恒大。恒大认为这些一线和发达二线城市的好项目，升值潜力大，永续债对股东有利。比如地价50亿，永续债出40亿，恒大出10亿就可以了，所以才能那么短时间拿那么多地。两年内项目早已开盘销售并取得开发贷，还清永续债没什么难度。在不久前的2015年度业绩发布会上，夏博士介绍去年已还了2013年借的200

多亿，之所以去年其他项目又新借了近400亿永续债，是因为很多项目原本是股权合作，但出资的基金却要求参与项目管理并干涉采购。这恒大不愿意，后来就转成永续债。他还说恒大的永续债都是由银行承销， 银行只愿为保利、中海、恒大等少数几家大企业发永续债。 去年永续债利率都降到10%以内了，恒大一年后随时可赎回。

如果股权合作，那些基金要的回报远不止10%。我们看万科、保利的报表，这几年增收不增利的现象非常明显。为何，因为股权合作项目很多，占比越来越高，对方都是按股权比例分利润的。净负债率低，股东是有代价的。

［4］房地产项目收益率高的过永续债利息？

很多外行有这样的疑惑，明明损益表上开发商的净利率都降到10%左右了，你借10%的债做杠杆岂不越做越亏？《扫盲5》给大家扫过，一栋房子要产生100元的营业收入，企业投入里面滚动的资金平均不到20元（开始拿地开工占用资金多些，后来预售回款后，占用资金越来越少，直到完全收回本金赚得利润）。这不到20元加权平均本钱，不到两年（假设售罄）就赚回10元利润。据说以前IRR 没有30%，开发商都不愿意拿地，现在一线城市降了点。如果项目资金完全开发商自己出，复合回报就是30%左右，如果借10%利息的永续债，那自有资金收益就会杠杆放大。当然房价大跌也有风险。所以三线城市项目是没有用永续债的，地便宜，也不需要。现在你知道以前为什么那么多人做房地产了吧？

［5］永续债对损益表的影响

这问题我讲过多次。这是永续债专贴，不厌其烦再讲一次。今后有人问永续债，直接转发都全了。

永续债和其他有息债，最大区别是不能资本化。银行贷款、优先票据、企业债、信托等等，都可以把利息资本化到存货成本里，等交楼确认营业收入时一起结转，这样做到了收入和成本的匹配。永续债利息不一样，虽然我们当它是负债，但会计法里它是权益，跟优先股一样处理。利息支付的当期，就从税后利润里分走了。

以恒大的永续债项目为例，通常两年内还清，比如借1亿，10%利息，前两年每年1000万的利息就从公司股东净利润中扣走了。但是两年内楼盘几乎不可能实现交楼，收入往往是第三、四年才确认，那时就不再扣减永续债利息了，所有项目利润都归上市公司股东了。这就造成收入、成本不匹配。《扫盲5》里讲到过。这样对公司损益表上市公司股东净利润的影响是：前两年利润减少，后两年利润加回，总额没变。或者前两年股东净利率下降，后两年股东净利率提高。如果多个项目相继使用永续债，那么在永续债利息总额达到高峰前，股东净利润减少，达到高峰后，股东净利润增加。

笔者在预测恒大的股东净利润时，都考虑了这个因素的影响。遗憾的是，没见到一家投行分析师如此考虑，他们都是前两年从公司股东净利润里扣除了永续债利息，后两年却没有考虑加回。大家可以看看他们对未来几年的利润预测。所以，他们低估恒大未来的利润和价

值是必然的。 （完）