新希望集团案例研究--禽业龙头进军生猪,农牧食品巨头启航

新希望集团案例研究——禽业龙头进军生猪，农牧食品巨头启航

全产业链布局，纵向贯通农牧食品

1、禽链绝对龙头，终端优势明显

新希望六和的鸭类养殖居世界第一，鸡类养殖为中国第一。除了规模优势外，公司还具有完善的终端和渠道布局。通过屠宰及肉制品业务的产能优化，加大食品深加工业务的比重，推动产品升级；推行“冻转鲜、生转熟、贸易转终端”的战略转型，改变依赖批发市场的传统贸易模式，通过多种渠道加强与销售终端的对接。

公司在销售终端具有以下五项优势：

（1）渠道布局完善

在中国分为批发、商超、餐饮和团购，新希望六和在对渠道的分布和掌控方面拥有多年的积累，尤其是餐饮和团购方面。2015 年之前公司的渠道90%以上都是批发，但是随后进行了大刀阔斧的改革，目前批发的占比已经低于60%，增加了更多高附加值的“餐饮”和“团购”渠道的比例。

（2）食品研发能力

公司新成立食品研发中心，大力组建团队，目前正不断扩张，以增加对产品的认识和理解，增强产品开发和品牌创新能力。

（3）终端资源丰富

新希望六和先后获得农业产业化国家重点龙头企业、全国食品放心企业、中国肉类工业最具影响力品牌、中国肉类产品最具价值品牌等称号。新希望旗下千喜鹤拥有3000-4000 家线下门店，在上海农贸市场的六和农场，设有生活高端肉店，且邻近屠宰厂，可进行近距离销售。另外，六和农场是上海首批冷鲜鸡推荐单位，正力图发展“生转熟，冻转鲜，贸易转终端”的探索模式，以满足家庭终端需求，提升终端零售品牌价值。同时公司也在推进“新希望六和+”，与永辉超市形成深入合作，也正和京东、苏宁易购开展积极合作。

（4）品牌优势突出

公司具有美好、倍美姿、本香、千喜鹤等众多知名品牌，受到广大消费者的青睐。“美好”目前的销售规模近20 亿元，预计“本香”将很快升至10 个亿。公司计划未来三年主推“新希望六和出品”的制造业品牌。

（5）国际贸易和全球化布局

公司积极引进国外先进技术，与法国公司科普立新（欧洲最好的无抗猪肉厂商）以及PHW （德国最好的禽肉厂商）合作，向世界先进水平看齐，力争为中国消费者提供全球最好的猪肉和禽肉。

2、发力消费端，打造品牌战略优势

过去几年，新希望的利润快于收入取得较大增长，主要取决于其终端产品的销售溢价，随着公司战略转型的持续进行，这一优势将更为凸显。

2015 年上半年，公司的肉食品销量和销售额同比2014 年同期均出现了个位数下降，然而毛利润却大幅上升。2015 年1-6 月，公司实现肉食品销量100.85 万吨，同比下降6.64

万吨，降

幅6.2%；实现营业收入942,370.43 万元，同比下降52,469.02 万元，降幅5.27%；实现毛利润58,552.64 万元，同比增加24,885.58 万元，增幅73.92%。

（1）投资久久丫：“新希望六和+”模式拓展终端渠道

2016 年1 月，新希望六和与餐饮连锁巨头久久丫集团签署战略性投资协议。新希望六和发挥鸭类养殖全产业链的规模优势，与久久丫合作研发定制化新品，为对方提供原料肉；双方充分利用共享渠道，在优势市场打造深加工肉制品品牌；增强信息与数据层面合作，形成养殖端与消费端的大数据系统，提升在食品消费领域的服务能力与竞争力。

2015 年，久久丫合计向新希望六和采购约5 万吨鸭肉，收入同比增速超过20%，实现营收6-7 个亿，净利润7-8 千万。

新希望六和是全球最大的鸭肉供应商，久久丫是国内大型鸭肉休闲食品连锁品牌，与周黑鸭、绝味、煌上煌等位列前四位。久久丫在上海、成都、广州等城市拥有完善的网络布局，门店数量超过800 家，主要以鸭脖等休闲类食品销售为主，并逐步拓展到全品类熟食制品。在零售业务和品牌消费方面，新希望通过借鉴久久丫的经验，进一步完善终端布局。

（2）美食研发中心，新希望六和出品

2015 年8 月，新希望六和美食研发中心在上海成立。截止目前，半年时间内中心共开发新产品105 个，其中为高端餐饮品牌推出国宴系列9 个品种；为真功夫等大型连锁客户开发了中式预制菜肴系列；与互联网餐饮公司馔山集团合作，定制了米饭配餐方案。

雪花系列、盐酥鸡、大鸡排等禽肉新品，引领消费趋势，图林根风味香肠荣获第十三届中国国际肉类工业展览会“金奖”，麻辣鸭舌荣获第二届肉制品品评活动创新金奖，雪花系列产品在首届国际中餐烹饪大奖赛上荣获银奖，川香骨肉享连、大鸡排、鱼豆腐被评为第30 届(2015)山东畜牧业博览会优质产品银奖。

2016 年，公司将进一步深入，在国内重点区域建立省区级“美食研发中心”，持续为广大禽肉消费者“发现美食，创造美食”。通过挖掘消费者需求、主导渠道变革，满足并引领市场趋势，美食研发中心将作为企业的产品智库，助“新希望六和”品牌建设更上一层楼。公司预计，今年3 月中下旬会规划出未来3 年的品牌发展蓝图，预计很快会出现3-4 个营收过10 亿的品牌，其中“美好”目前已经有20 个亿的规模，“久久丫”也很快会过10 亿。

未来公司将从以下三方面入手打造终端品牌：

第一，积极进行外延收购，同时盘活已有的渠道资源。

第二，打造禽肉的制造品牌，从鲜肉延伸到预制菜；在餐饮方面主攻中餐渠道，比如真功夫的狮子头；研发新菜品并参与配送外卖，如海底捞汤料等。

第三，试水开拓中央厨房商业模式，全力打造“新希望六和出品”概念。分区域设立独立的中

央厨房托管公司，实现轻资产的快速扩张。

3、从“公司+农户”到“基地+终端”

（1）公司战略调整：聚焦于养殖端和消费端

基于对行业发展趋势的判断，公司做了以下三方面重要的战略调整：

第一，从原来以饲料为主的加工业，向下游养殖和食品加工领域延伸，最终走向消费端。 第二，从单纯关注规模增长，转向关注有效增长。

第三，开拓海外市场，实现进出口贸易双向流通。把全球最好最廉价的原料进口到中国，并实现肉制品等食品的全球化销售。

落实到经营模式层面，原来的“公司+农户”向“基地+终端”转型，基地意指养殖基地，终端就是食品终端，以此作为商业模式转型的方向和路径。

公司提出要实现三个结构优化：即禽产业与猪产业的结构优化，饲料与食品的结构优化，国内与国际的结构优化；达成三个平衡：禽产业跟猪产业的平衡，规模与能力的平衡，公司成长与员工成长的平衡；提升四个能力：技术能力、金融能力、资源整合能力以及全球化的能力。 __（2）禽福达计划，移动互联乡村全覆盖

禽福达上线6 个多月，已覆盖1.8 万养殖户，目前主要集中在山东，未来将向华北和全国辐射；覆盖的肉禽出栏量高达2.1 亿羽，基本与公司的屠宰和肉制品产能相匹配。禽福达计划以养殖户作为核心服务对象，通过信息和数据提升养殖效率，提供养殖技术指导和培训等专业增值服务。同时参与国家定点扶贫计划的百万智能手机下乡项目，确保手机移动端的普及，并利用大数据技术掌握养殖户的基本信息，筛选出有潜力做大的优质客户深度合作。禽福达计划的服务内容包括以下三方面：

（1）云农保：将广大养殖户与公司的实验室连接，实现技术指导、动物营养、个性化诊断等增值服务。

（2）百万智能手机下乡：农业部智能手机培训项目，获得国务院的认可和大力支持，公司作为农牧业唯一一家参与者，组织供应商、运营商等各方积极参与，在移动硬件设施中直接植入禽福达客户端APP ，保证公司目前所覆盖的1.8 万客户能够免费使用智能手机，实现移动互联乡村全覆盖。

（3）福达舍项目：目前已经有1000 个鸭舍，今年将启动1 万个猪福达舍的项目，通过基地加农户的模式托管猪场，升级养殖技术，提升生存能力，挑选出育肥和放养的客户。

4、收购本香农业

公司拟发行股份及支付现金购买本香农业70%股权，经双方协商后本香农业100%股权交易价格初步定为8.8 亿元，70%股权定价为6.16 亿元。其中公司拟通过非公开发行股份2313 万股，

来支付交易对价的65%，以现金2.15 亿支付交易对价的35%。不考虑股份交付条件下，本香农业2014-2015 年归母净利润分别为810.91 万元、2768.58万元，对应市盈率分别为108.52 和31.79，估值较高。

本香农业的收购，开拓了公司西北区域业务，将实现彼此间产业协同和战略协同。本香农业位于陕西省，以生猪养殖业务为主，区位优势明显。本次收购一方面能够快速扩大公司的生猪养殖规模，符合重大战略转型需要；同时，迅速实现西北地区的战略布局。此外，本香全产业链一体化的经营模式，与公司“基地+终端”的战略十分契合。

（1）优秀的生猪全产业链区域龙头

本香农业涉及三大业务，以生猪养殖为主。本香农业成立于2001 年，是一家拥有多年历史的集饲料生产、生猪养殖、屠宰及猪肉制品加工为一体的农牧企业。本香农业的主要产品为饲料、生猪、猪肉制品，养殖业务中生猪产品包括种猪、仔猪和商品猪，以商品猪为主。2015 年本香农业养殖业务收入占比为73.32%，屠宰及猪肉制品加工业务占比20.72%，饲料占比较少，为5.66%。

行业内少有的全产业链一体化经营模式。本香农业是陕西省乃至西北地区唯一一家采用全产业链一体化经营模式的生猪养殖企业。目前已形成了“饲料生产—种猪繁育—商品猪繁育—猪肉深加工—肉食品连锁专卖”的产业化一条龙发展模式，建成了“从源头到终端”完整的安全猪肉产业链。

肉制品定位高端，本香品牌优势明显。本香猪肉制品由冷鲜肉和冷冻肉两个初加工系列以及“易烹、易食、易厨”理念生产的肉食品深加工系列、共计超过130

个品种组成。本香农业的目标客

户为中高端消费群体，坚持贯彻安全肉制品、品牌猪肉、连锁专卖的营销战略，把“本香猪肉”、“本香肉食”打造成全国知名的中高档安全冷鲜肉第一品牌。2008年，公司商标“besun本香”被评为陕西省著名商标。

土地资源丰富，自繁自养模式望展翅腾飞。目前国内多家养殖企业纷纷采取自繁自养自宰自制自运自销模式，但最大的制约因素是大规模集中化的土地资源不足。本香农业以政府出让方式取得87.19 万平方米土地，较大程度解决了这一问题。目前，本香农业已具备年养殖30 万头商品猪的能力。

（2）与新希望六和的协同优势尽显

产业协同，本香农业主要业务（生猪养殖）为新希望主要业务（饲料业务）的下游。通过产业整合，本香农业可拉动新希望饲料业务的增长，新希望可降低本香农业养殖业务的成本。与此同时，双方亦可在管理经验、人才储备、资金技术方面实现互补和提升，有助于提高各自产品的竞争力，发挥协同效应。

区位优势，养殖业务西北再下一棋，区域布局更趋完善。新希望生猪养殖业务主要分布于河北省、四川省、山东省等区域。本香农业下属生猪养殖场集中分布于陕西省内。西北地区相对于东部来说，具有更大的土地资源优势、生物安全优势以及大宗原料、人力资源等产业优势。此外，本香农业所属区域是国家“一带一路”规划重点区域，具有政策和产业优势。

战略协同，“基地+终端”战略与本香全产业链一体化经营模式完美契合。本香的一体化经营模式，形成了“从源头到终端”的完整安全猪肉产业链，与新希望六和的“基地+终端”战略十分契合。通过多年的发展和扩张，本香已拥有非常庞大和成熟的肉食终端店，其在区域市场的渠道和品牌，有利于新希望战略布局的完成。

5、农牧食品一体化布局

新希望未来将聚焦两端：养殖端和消费端。消费端的发展取决于渠道、食品研发、专属终端、品牌、国际贸易等多个层面。公司具有很强的下游产业的理解和终端能力，“北有千喜鹤，南有美好”南北布局多年。此外，公司通过收购久久丫品牌、与大厨网、苏宁易购合作、设立新希望六和美食发现中心等方式，拓展消费端业务。

新希望六和+模式：公司作为国内最大的禽肉产品供应商，在发展传统鲜肉的基础上，贴近食品终端，实行“冻转鲜、生转熟、贸易转终端”的战略转型，加大食品深加工发展力度，推动渠道升级，以新希望六和+模式，拓展餐饮、商超、电商等多种新型渠道。

（1）生猪屠宰和肉制品加工—“北有千喜鹤，南有美好”

“北有千喜鹤，南有美好”布局已成。在生猪产业链下游，经过多年的发展与渠道建设，猪肉产品销售已形成独特的品牌优势，拥有固定的客户群体。新希望六和独特的终端渠道和品牌优势，为快速扩张生猪养殖战略提供强有力的支撑和保障。同时，随着上游养殖规模扩张，将带动下游产能利用率大幅提升。

“千喜鹤”成立于1995 年，集后勤社会化保障、餐饮服务、肉食品工业、商业连锁、物流配送和职业技术教育为一体，是2008 年北京奥运会独家供应商。千喜鹤股份公司下设团餐、快餐连锁、食品工业等三个事业部。食品事业部有北京、河北、辽宁三个分公司，年屠宰生猪能力分别为200 万头、300 万头、300 万头，生产低温肉制品5 万吨、8 万吨和10 万吨。由于缺乏优质的生猪原料供应，千喜鹤的产能利用率较低。一旦新希望六和的上游生猪养殖端发力，可以实现上下游无缝对接，提升产业链定价权，可谓万事俱备只欠东风。

新希望六和旗下的成都希望食品被国际食品安全协会授予“食品安全典范企业”称号，是2014 年度唯一获此殊荣的中国肉制品企业。“美好”品牌深耕四川，连续多年获得中国最受消费者喜爱的肉制品品牌称号，在区域市场具备良好口碑，拥有较高品牌溢价。

（2）收购“久久丫”，农牧食品一体化再下一城

收购“久久丫”，禽肉渠道拓展再下一城。2016 年01 月06 日，公司公告决定以1.725亿元投资浙江顶誉食品有限公司20%股权，成为其第一大股东。上海顶誉创立于2002

年，创立并持有

“久久丫”品牌，该公司是以上海、北京、广州为中心，以连锁门店方式销售酱卤制品为主的专业食品加工销售公司。收购的实施，有利于加强公司在食品加工及零售环节的核心竞争力，为公司在一体化中寻找消费者端的对接点，提升产品在终端的溢价能力。

联手“久久丫”，拉动鸭肉产品销售。周黑鸭、绝味、煌上煌、久久丫作为鸭类熟卤制品前四强。久久丫目前门店数804 家，产品销售收入中，80%以上来自于鸭副产品，年消耗鸭副产品原料近5 万吨。久久丫2014 年收入6 亿-7 亿，实现净利润7000-8000 万元，2012-2014 年，年均收入增长率为30%，15 年收入增长将超20%。

渠道转型典范，从批发到品牌店，提升盈利水平。公司以前渠道主要是批发市场，鸭肉销售净利率为2%。通过与久久丫的合作，使得公司与消费者的对接更加充分，久久丫净利率达9%，虽然品牌店对产品要求更高，盈利能力却大大改善。于此同时，渠道转型也是大势所趋，目前有的方式为改变了产品的品相，内部一体化，或生变熟食。有进展的为：圣农与肯德基的合作，新希望与久久丫的合作等。

合作定制新品，增强信息与数据层面合作。公司发挥鸭养殖全产业链规模以及产业掌控优势，合作研发定制化新品，为对方提供更优质原料；充分利用共享渠道，双方在优势市场共同打造公司优质美味的熟食与深加工产品品牌；双方还将增强信息与数据层面合作，共同研究养殖端与消费端大数据，进而提升在食品领域的服务能力，提升双方竞争力。

（3）禽肉渠道拓展——新渠道Go GoGo！

与大厨网、苏宁云商合作，推进O2O 发展。2015 年，与国内领先的餐饮供应链O2O 平台“大厨网”合作，优化供应链和配送渠道，加强从食品源头到餐桌全过程的食品安全监控。2016 年1 月，与国内领先的O2O 城市综合体“苏宁云商”达成战略合作，共同推进食品线上线下的渠道布局。公司还与德国最大的食品与农业企业之一PHW 集团交流互访，达成战略合作备忘录。

关注消费者需求，塑造品牌形象。2015 年8 月，新希望六和美食发现中心在上海成立，为广大禽肉消费者“发现美食，创造美食”。通过挖掘消费者需求、主导渠道变革，迎合并引领市场趋势，美食发现中心将助推打造新希望六和美食品牌，成为公司的产品智库。

全球化视野，横向布局海外市场

1、稳定上游粮食来源，充分发挥规模优势

新希望是饲料行业中较早进行国际化布局的企业，收购蓝星前，公司购买海外原料需用信用证提前定价；收购后通过与蓝星签订内部协议，货物进口到岸之后再定价，不仅避免了粮食价格波动的市场风险，而且省去了货物在途过程中使用信用证的财务成本，此举在中国国内尚属首

例。此外，现货套保、芝加哥商品期货市场交易全部以人民币作为结算货币，到账期也得到延长。如此一来，不仅每吨原料的成本将下降1-2%，财务成本同样会降低1-2%，合起来有近4-6%个点的成本下降，这对于毛利率偏低的饲料行业而言影响巨大。另外，公司在全国有四百多个饲料厂，按照养殖区域合理分布，周边配套有铁路、公路、码头等现成的采购、运输、仓储能力，能够有效降低物流成本。

在过去由中储粮为主导的格局中，各地粮商的定价机制并非完全市场化，具有巨大的寻租空间。在这种不透明的竞争环境中，新希望作为中国最大的饲料供应商，在原料方面的规模优势并不突出。刚刚发布的2016 年中央一号文件中特别提到玉米的收储政策改革，对于新希望而言无疑是重大利好。

在去库存的压力下，国内对玉米的补贴将大幅减少；国内除水稻、小麦等主粮以外的农产品贸易市场逐步对外开放是大势所趋。随着国内粮食贸易逐步对外开放，玉米等主要原材料的价格将大幅下降，全球化的原料布局将有利于公司充分发挥规模优势，提升产业链定价权。 我们认为，国内玉米收储制度改革的必要性来源于以下三点：

（1）国内种植业效率亟待提升

一方面，全球大宗农产品供需格局不容乐观，粮价处于下行通道；另一方面，国内实行粮食最低保护价收购，导致农产品价格虚高，内外价差不断扩大，国内的种植效率和竞争力远落后于发达国家水平。

（2）国内生态环境倒逼耕种结构转变

在国家收储政策保护下，国内玉米的种植面积和产量不断增加，耕地资源被过度开发，土壤重金属污染严重，对生态环境造成极大的破坏。

（3）国储粮库存积压，财政负担沉重

国内粮食实现十一连增，而经济增速放缓，下游消费乏力，导致粮仓中积压了大量的低等劣质粮食，国储粮的财政压力突出。依靠政府收储托市保障国内粮食种植面积及农民种粮积极性的做法面临广泛的争议，粮食收储制度改革的呼声越来越高。2015 年9 月，国家首次下调玉米临储价格，玉米价格应声大跌。多年以来，国内的价格托市政策令财政负担增加， __2、国内外粮食供求格局分析

（1）USDA 大宗农产品数据分析

从美国农业部（USDA ）近期发布的数据和报告来看，全球大宗农产品依旧处于需求不足、产量和库存过剩的格局。

2016 年2 月全球玉米产量预计至9.91 亿吨，略有下降，总供给预计到达12.48 亿吨，消费总计至9.49 亿吨，期末库存预计至1.74 亿吨。总的来说，玉米当前库存消费比仍旧较高，整体处于供过于求的状况。

2016 年2 月全球大豆产量预计为0.56 亿吨，总供给预计达到0.62 亿吨，消费总计至2.41 亿吨，期末库存预计至1.12 亿吨。总的来说，尽管阿根廷关税政策调整后取消玉米和小麦出口关税，但当地农民依旧大面积种植大豆，USDA 也预期阿根廷大豆产量将进一步增加。

2016 年2 月全球小麦产量预计为7.15 亿吨，总供给预计到达10.50 亿吨，消费总计至6.98 亿吨，期末库存预计至1.94 亿吨。总的来说，USDA 连续上调了全球小麦产量，并且下调了需求量，库存消费比依旧有走高趋势。

2016 年2 月全球大米产量预计为4.78 亿吨，消费总计下降至4.81 亿吨，期末库存预计至1.07 亿吨。总的来说，大米有所减产，库存消费比总体呈现下降趋势，供需格局有所改善。

（2）国内大宗农产品数据分析

3、收购蓝星20%股权，战略布局海外原粮

公司拥有“饲料”—“养殖”—“畜禽加工”的一体化全产业链，目前拥有饲料产能2000 万吨，业务已基本覆盖全国，规模优势明显。决定饲料企业竞争力高低的核心因素在于原料，其占饲料成本的比例近90%，而饲料又占养殖近65%的成本。公司原料主要依靠进口，多来源于北美、南美以及东南亚，拥有20 多年海内外粮食贸易经验。

2015 年由于全球的大宗原料价格下滑，而收储政策保护下的国内粮价居高不下，导致去年国内大多数饲料企业的收入表现不佳。

为确保稳定的原材料（粮食）来源，2015 年底公司与美国蓝星贸易集团有限公司在北京完成股权证书交接，收购其20%的股权，正式成为美国蓝星公司股东。新希望作为全球第三、中国第一的饲料企业，通过收购美国蓝星实现全球化布局，对于稳定上游原料来源具有重要的战略意义。此次收购也被华尔街视作中美农业公司的第一单大型收购案。

蓝星公司成立于1922 年，是北美地区一家具有领导地位、独立的大宗粮食贸易商，年交易超过2400 万吨的粮食和饲料原料，以及1900 万桶的能源产品，仅次于ABCD 四大粮商（万万吨级）。同时，蓝星的财务指标较之ABCD 更显优势，ABCD 只有5%左右的净资产收益率，而蓝星的ROE 超过30%，巨大的差异源于蓝星具有充足的内部动力，其管理层持股高达40%以上，其中部分曾是ABCD 的前任高管。此外，蓝星公司的黄豆和豆粕销售额已居大中华区的龙头。

外延内生并举，进军万亿生猪市场

1、天时地利人和，千万头雄伟蓝图

中国是世界上最大的生猪养殖和猪肉消费国家，年出栏生猪7 亿头，占据全球50%的市场份额。但中国的生猪养殖行业集中度极低，个体散养方式占比高，因养殖水平落后、规模化程度低带来的养殖成本居高不下。在环保压力、市场竞争、食品安全、技术进步的大背景下，落后的养殖产能将逐步被市场淘汰，生猪规模化养殖企业迎来规模快速扩张的历史性机遇。公司瞄准生猪养殖万亿级市场，利用已有遍布全国的饲料产能、雄厚的资金实力、先进的现代化管理水平、技术团队和人才优势、下游渠道和品牌资源，迅速切入这个变革中的蓝海市场。

（1）天时：战略转型发力养殖，资本实力优势凸显

2015 年猪价飞涨主要源于存栏的快速下滑，饲料业迎来寒冬，去年国内饲料开工率不足50%。与此同时，随着养殖规模化的快速提升，下游养殖企业大部分采取自配饲料的全产业链模式，外购饲料减少，传统饲料企业面临着严峻的生存压力。作为饲料行业绝对龙头，新希望面临急迫的转型压力。

公司计划用3-5 年时间完成一千万头生猪出栏的宏伟规划离不开雄厚的资本投入。公司目前的资产负债率为34%，相较于一般企业的60%而言更加属于偏低水平，相较于生猪养殖龙头牧原的50%而言还有较大提升空间。公司拟投资88 个亿建设1000 万头生猪养殖产能，资金来源毋庸担忧。新希望每年的银行授信额度高度数百亿元，信用评级为AAA ，具有显著的低成本融资优势。此外，公司和全球顶级商业银行的谈判利息均在2%左右，具有显著的低成本融资优势。对于需要重资产投入的生猪养殖行业而言，

公司的竞争优势毋庸臵疑。

（2）地利：拥有遍布全国的饲料产能，外延内生并举

作为国内饲料龙头，公司拥有遍布全国的四百多个饲料厂，为生猪养殖规模的快速扩张提供了得天独厚的地理区位优势。产业链方面，通过外延和内生并举，完善上游种猪场的储备，打通从祖代到父母代到商品代全产业链。区域拓展方面，通过收购本香完成西北区域布局；未来将重点开拓环渤海（山东、河北、东北的南部，千喜鹤）、长三角（安徽、福建、江浙）、珠三角（广东、广西）等三个区域。

通过收购本香农业完成西北区域生猪布局，一方面快速扩大公司的生猪养殖规模，符合重大战略转型需要；同时，本香的全产业链一体化经营模式，与公司的“基地+终端”战略十分契合。

（3）人和：八面玲珑，猪产业链实现战略性突破

通过近三年的努力，新希望在生猪产业链方面获得重要突破，养猪成绩斐然。从2015年上半年

的数据来看，公司销售种猪、仔猪、肥猪等各类商品猪共计40.14 万头，同比大幅增长7.06 万头，增幅21.3%；实现营业收入110,381.53 万元，同比增长14,424.98万元，增幅15.03%；实现毛利润3,588.25 万元，同比增加10,874.93 万元，增幅149.24%。公司在种猪、仔猪、肥猪销售方面取得了较大增长，这一方面由于行业高度景气，另一方面归功于积极的战略转型。公司在养猪产业链上的调整和突破，体现出八方面特点：

1）高成长性

过去三年的生猪出栏量增速为30-50%，15 年更是高达80%以上，利润有更大的增长，源于养殖效率的提升。目前平均PSY 为26.4 头，夏天猪场30 头，有一个县能够做到32 头。新希望作为后来者，养殖效率突飞猛进，已达到国内领先、接近发达国家的水平。

2）创新性

聚落模式（35 万头—100 万头）、5000 头种猪场、自养育肥场，采取“基地+农户”的养殖模式，饲料厂、猪肉加工厂、担保公司等配套一体化，同时具备生产、兽医、育种等人才匹配托管猪场。在新道路托管模式的猪场中，2000 或者5000 头（PSY 从17-23头）以上母猪的猪场，只需派驻5-6 个专业人才。

3）与环境匹配

公司积极响应党中央和国务院关于发展生态友好型农业，走可持续发展道路的指示，高度重视与环境的匹配和猪场环保。公司已通过GAP 认证和RSO 初审，在环保方面实现了零排放，同时在母猪料等环节做到节能减排。

4）技术先进

作为农牧业尤其是饲料龙头企业，具有深厚的技术积累，专注于动物精准营养，在疫病防控上技术优良，实现每头猪30-40 元的成本节约。

5）领导力

猪产业链的地位已提升到公司首要战略高度，受到董事会和管理团队的充分重视。决策由李斌总裁和闫博士一起推动，整个团队掌握核心技术，包括财务、生产、兽医、放养等。

6）全球化布局

除了在粮食原料领域的海外布局外，公司在技术、人才等方面均已实现全球化布局，与海外高等院校开展广泛的学术合作。

7）产业链完整

公司打通了从农牧到食品的全产业链，除了与千喜鹤实现内部合作外，在其他区域和双汇、雨润、荷米尔等外部企业对接。新希望本次收购的陕西本地猪肉品牌“本香”旗下有几千家餐饮店铺，为公司向下游食品和餐饮渠道延伸提供了现有的渠道，此外还包括公司收购的“久久丫”等卤肉品牌。未来的生猪有望与已有的鸡鸭共用下游渠道，打造全新的“新希望六和”出品，

提升渠道价值和经营效率。

8）治理结构和员工归属感

采取长期激励方案，引入最核心的技术人才大力发展猪产业链，力争实现1 千万头出栏量。

2、创新养殖模式，“公司+家庭农场”初具规模

（1）模式创新提升养殖效率，充分利用农村剩余劳动力

新希望拟投资88 亿元，通过3 到5 年时间，以“公司+家庭农场”等方式实现1000 万头生猪出栏，通过“技术托管和技术服务”形式覆盖2000 万头生猪。

公司在行业内率先提出打造高效化母猪场，利用国际先进技术实现空气过滤，同时积极推进迷你家庭农场，特别是种养一体化的家庭农场，实现后续育肥高效化。

对于想自己当老板的农民，公司通过福达计划，利用大数据和信息技术实现对接，提供精准营养等饲料服务和养殖技术指导等增值服务。

（2）新希望养猪核心模式：“新好”模式

新好农场即家庭农场，特别强调种养一体化，猪的产权属于公司，公司自养的比例可以达到四分之一。对于家庭农场的种苗提供补贴，进行机电化、自动化升级；同时，猪场环保要求严格，猪粪和尿液处理必须达标。

“新好”模式与“新六”模式的区别在于：新好模式是自带种猪的，而新六则不一定。新六模式可以外购仔猪，也可以与外部家庭农场通过合资、合作等方式来找到猪苗，通过饲料区域的布局，实现猪场托管。在新道路托管的模式下，除了猪舍属于公司外，不再提供猪苗、饲料等流动资产，而是通过为养殖户提供技术指导收取相应的服务费，类似于猪场托管的模式。

3、收购本香70%股权，完成大西北区域布局

（1）外延收购快速扩大养殖规模

本香，陕西地区快速崛起的农业品牌，以生猪养殖业务为主，具备30 万头种猪存栏，年新增产能1.75 万头，预计2016 年出栏生猪25-30 万头，计划未来3 年内做到100万头。本次交易完成后，新希望的生猪养殖规模将实现快速增长。

“本香”的创始人燕君芳毕业于西北农林科技大学畜牧兽医专业，放弃了留校任教的机会，于1999 年创办了一家饲料公司。此后，经过和农户合作，引进资本等一系列运作，发展成集饲料、养殖、屠宰、销售等全产业链一体化的生猪龙头企业。作为PIC 原种猪公司在中国最大也是唯一的合作伙伴，本香具有得天独厚的优质原种猪资源，保障其养殖效率处于世界先进水平。PIC 是全球最先进的生猪育种公司，在中国有三个种猪场，其中有两个是独资，唯一的一个合资种猪场是和本香合作建立的，规模为4-5000万头，而其中一个独资的种猪场在辽宁，只有大

概不到2000 万头种猪存栏。

作为养猪领域的企业家，燕总可谓是一位传奇人物。首先是敢投入，第一敢于在规模很小的时候让美国人来托管她的企业，能够让PRC 在中国和它成立合资猪场；第二是开始养猪就决定要做品牌肉，“本香”的整个标识系统是日本人设计的，在企业起步之初就融入消费企业的思维。第三，能够说服政府来投资育肥场，带领当地农民致富。由于为当地的新农村建设做出突出贡献，燕君芳当选全国人大代表。第四，非常专注，大力开拓终端渠道，契合现代中国的城市生活，采取社区店和社区柜的形式迅速推广“本香”猪肉品牌。由于贴近社区生活，社区店和社区柜推广迅速，现在一共有100 多家终端网点。任何一个社区柜只需要每月5000 元销售额就可以维系运行，一个销售员可以管20-30 家店。采取“1+3+n”的模式，“1”是品牌旗舰店，3 是多个店面周转配送，“n ”是柜子的数量。

（2）抢占西北区位优势

位居陕西的本香具备独特的西北区位优势，有助于新希望的养猪业务迅速打开西北市场。本香的生猪养殖场集中分布于陕西省，本次交易完成后，公司的养猪业务在陕西省乃至西北市场的影响力将得到显著提高。长期来看，西北地区由于养殖业密度较低、环境壁垒较小，政府支持力度大，将承接东部养殖业向西部转移的重任。新希望在西南、华东、华北都有养殖布局，且实力很强，但是西北处于空缺状态。公司此次率先布局西北，抢占资源，强化竞争优势，将对后进入者形成较强的进入壁垒。

本香在西北区域市场的渠道和品牌，是新希望非常看重的战略资源，各方面均非常符合新希望重大战略转型的方向。本香的全产业链一体化经营模式，形成了“从源头到终端”的完整猪肉产业链，是行业内少有的产业链齐全的生猪养殖企业，与公司的“基地+终端”、打通农牧食品全产业链的一体化战略十分契合。通过多年的发展和扩张，本香在陕西地区已拥有非常庞大和成熟的品牌猪肉终端销售渠道。

主营业务分析与盈利预测

1、国内最大的饲料生产商，规模优势突出

新希望主要从事饲料生产销售、畜禽养殖、屠宰及肉制品加工三大类业务，形成了从饲料生产到食品加工的产业链一体化经营模式。截至2015 年6 月底，公司已相继在国内26 个省、直辖市以及境外16 个国家以投资新设、收购兼并等方式拥有452 家间接或间接控制的子公司及18 家联营企业、1 家合营企业，成为以饲料、养殖、屠宰及肉制品、金融为核心竞争力的产业集团公司。

新希望在饲料板块拥有控股子公司256 家、联营企业5 家；屠宰及肉制品加工板块控股子公司69 家、联营企业1 家；养殖板块控股子公司72 家、联营企业3 家；担保行业控股子公司9 家；

贸易行业控股子公司15 家、联营企业3 家；金融联营企业2 家，其他行业的控股子公司31 家、联营企业4 家、合营企业1 家。

2、做大中游养殖，提升产业链定价权

对于新希望六和这样大体量的农牧巨头而言，如何降低产业链周期波动的风险，尤其是上游养

殖巨幅波动所带来的市场风险，保持稳定可持续发展乃企业的第一要务。

随着公司养殖板块布局不断完善，尤其是生猪养殖规模快速增长，打通上下游产业链，充分利用公司一体化的布局优势，一方面大幅提升下游的屠宰及肉制品业务的产能利用率，另一方面，现有的下游渠道能够完全消化处于快速增长中的上游养殖产能，通过品牌和渠道的打造提升产业链定价权，在终端获得溢价，最终大幅降低上游养殖周期波动所带来的经营风险。我们预计公司2015-2018 年屠宰及肉制品业务有望受益于上游养殖规模扩张而实现毛利率和净利率的显著提升。

3、盈利预测假设与盈利预测简表

我们预计公司2015-2017 年的营业收入分别为685/814/1002 亿元，归母净利润分别为

21.6/25.4/33.1 亿元，目前对应2015-2017 年PE 分别为19/16/12 倍。作为农牧食品一体化龙头，应享受估值溢价，我们给予其2017 年18-22 倍PE 得出一年内目标价区间为28.00-35.00 元，首次覆盖给予“强烈推荐-A”投资评级。

（1）分业务营收和净利预测

新希望六和属于农牧行业，主要从事饲料生产销售、畜禽养殖、屠宰及肉制品加工三大类业务，形成了从饲料生产到食品加工的产业一体化经营模式。2014 年化工、包装物业务剥离后，公司集中于禽畜养殖产业链三大环节。我们对2015/16/17 公司各项业务的具体预测如下：

1）饲料板块：目前饲料业务为新希望营收和净利占比最大的业务，历年来平稳增长。我们预计2015/16/17 年饲料业务的增速分别为4.67%、4.93%和4.89%。

2）屠宰及肉制品板块：公司的屠宰及肉制品产能较大，

随着上游养殖尤其是生猪规模的快速扩

张，屠宰及肉制品业务的产能利用率和毛利率有望实现快速增长。我们预计

2015/16/17 年公司的屠宰及肉制品业务营收增速为30%、51%、50%，实现毛利率分别为5.91%、

7.45%和7.45%。

3）养殖板块：a ）生猪养殖方面，随着16 年对本香的收购落地，公司的生猪养殖板块有望迎来爆发式增长。预计2015/16/17 年的生猪出栏量分别为100 万、300 万、500万头。b ）鸡鸭养殖方面，公司的产能调整初见成效，养殖效率持续提升，未来三年的销量将保持稳定增长。我们预计2015/16/17 年的鸭苗、鸡苗、商品鸡销量合计分别为4.7 亿、5.2 亿、5.6 亿只。