我国企业资产证券化信用增级模式研究
经济工作ECONOMICPRACTICE・
我国企业资产证券化信用增级模式研究
文/陶
资产证券化是指发起人将缺乏流动性但可产生稳定现金流的资产出售给一个特殊目的载体(specialpurposevehicle,以下简称SPV),由其通过一定的结构安排和信用增级(crediten-
涛
担保、信用证等。2.外部增级的方式主要有保险、
(1)保险是保险公司为证券化交易提供保险服务,在投资
者不能按时获得本息偿付时,由保险公司代偿。
(2)
担保是通过发起人或第三方为证券化交易提供担保。
hancement)分离与重组资产的收益和风险,并转化成以资产产
生的现金流担保的证券(asset–backedsecurities,资产担保证券,以下简称ABS)发售给投资者。在这一过程中,SPV以资产产生的现金流偿付投资者持有的ABS权益,以ABS发售收入偿付发起人资产出售价款。与传统的融资方式相比,设立专门的SPV隔离资产风险,以资产信用进行融资和利用证券金融工具实现资产的高流动性,是资产证券化显著的特色。
一、资产证券化实现信用增级的主要方式(一)信用增级对资产证券化的重要意义
信用增级是通过内部的结构化设计和外部的担保、保险等方式,降低资产支持证券本息偿付违约的可能性,提升资产支持证券的信用级别。信用增级有利于吸引投资者,并满足不同风险偏好投资者不同的投资需求;有利于降低融资成本,由于信用增级降低了投资损失的可能性,其要求的收益水平也会降低,因此融资成本得到控制。
(二)信用增级的实现方式
信用增级的实现方式主要分为内部增级和外部增级。
一般说来,发起人或其股东的担保是可以为投资者本息的获得提供担保,担保的受益人是投资者,担保结构类似于中国的企业债券的担保结构。如果是与发起人不相关的第三方机构担保,大多是为证券化的资产实现预期的现金流提供担保,如果现金流不足,担保机构启动担保予以补足,担保的受益人是资产持有人或发起人,现金流划付到投资者的环节没有担保。这一结构类似于中国的信托计划担保,即为信托公司收回信托资金担保,不对信托公司按照预期约定把本息划付给投资者担保。
(3)信用证是金融机构在一定条件下对投资者给予一定金额的现金兑付的承诺。当资产损失发生时,投资者不能获得预期本息,则由签发信用证的金融机构承担支付义务。
在实务中,内部增级和外部增级方式常常组合使用。二、我国企业资产证券化信用增级模式实践
2005年,我国资产证券化试点工作正式启动,形成以央行、
银监会主导的金融机构信贷资产证券化即银行资产证券化和证监会主导的券商参与的专项资产管理计划即企业资产证券化。本文主要对企业资产证券化的信用增级问题进行分析讨论。
截至2007年12月31号,国内市场已成功发行9只企业资产证券化产品,本文根据目前公开的资料,以资产管理计划设立时间的顺利,对各个企业资产证券化信用增级模式进行评述(见表)。
三、目前企业资产证券化信用增级模式的分析(一)国内企业资产证券化信用增级模式存在的问题通过表1,我们可以看出目前国内企业资产证券化信用增级模式存在如下问题。
目前9只企业资产证券化产品有81.过度依赖银行信用。
只产品由银行提供不同形式的担保来提升其信用等级。只有远东租赁资产支持收益专项资产管理计划完全摆脱了银行担保而
1.内部增级的方式主要有优先与次级结构(Senior/subordi-
超额抵押、现金储备等。natedParticipationArrangement)、
(1)优先与次级结构是把资产支持证券分为优先档次和次级
档次,通常是优先支付优先档次证券的本息,之后才支付次级档次证券的本息。这种结构设计使优先级证券的投资风险大大降低,实现其信用增级。
(2)超额抵押是指证券化的资产价值高于发行证券所获得的现金对价。资产产生的现金收入在扣除所有费用及证券本息后进入超额抵押账户。如果资产出现损失或回笼现金流下降,由超额抵押账户中的资金确保资产支持证券的本息支付。
(3)现金储备是由发起人额外存入一定金额,如果现金流出现短缺,由该现金储备账户弥补。
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表
时间
项目
企业资产证券化信用增级模式一览表(截至2007年12月31号)
内部增级
外部增级
中国工商银行对来自CDMA网络租赁费的等于基础资产预期收益金额(21亿元)的资产划入收益计划账户提供连带责任保证。
2005年8月中国联通CDMA网无络租赁费收益计划
2005年12月莞深高速收益专项无资产管理计划
中国工商银行对三期2亿元的支付提供了无条件不可撤销连带责任担保,若在每个权益登记日之前2日,划入专项计划专用账户的金额不足2亿元,担保银行应在改日下午16点以前将所缺款项划付至专项计划账户。
2006年3月中国网通应收款资无产支持收益凭证
中国工商银行承诺为网通集团于划款日将来自应收款的资金划入中国网通专项资产管理计划账户提供连带责任保证。
2006年5月远东租赁资产支持对基础资产的现金流进行优先和次级分层,收益专项资产管理次级受益凭证作为对优先级受益凭证的保计划
障,在优先级受益凭证全部本金和收益偿付完毕后才能进行分配。
中国石化集团(远东租赁大股东)提供担保,并出具单方面保函,为优先级受益凭证偿付提供不可撤销的连带责任担保。
2006年5月澜电收益专项资产发行0.2亿元的次级受益凭证,为云南华能管理计划
澜沧江水电有限公司持有而且不能转让,它的收益要在优先级产品的本息全部得到偿付后才能享受。
中国农业银行根据担保合同提供全额不可撤销的连带责任担保。
2006年6月浦东建设BT项目受益凭证分为优先级和次级。次级受益凭证资产支持收益专项由原始权益人认购,其受益只有在优先级受资产管理计划
益凭证的本金和预计受益全部支付后,并在专项计划期满时,才能由次级受益凭证持有人享有。存续期内,次级受益凭证持有人不得以转让、质押等方式对次级受益凭证进行处置,亦不得要求管理人赎回。
上海浦东发展银行依据担保合同,为专项计划专用账户按期足额收到或在约定日期存款余额达到约定的款项提供无条件的不可撤销的保证担保。
2006年7月南京城建污水处理无收益专项资产管理计划
上海浦东发展银行南京分行为专项计划专用账户从污水处理费账户收到合约约为8亿元的资金提供无条件的不可撤销的保证担保。中国工商银行依据担保合同,为专项计划提供无条件的不可撤销的独立的保证担保。
2006年8月南通天电销售资产无收益专项资产管理计划
2006年8月次级受益凭证,存续期内在当期江苏吴中集团BT分为优先级、
项目回购款专项资应支付的优先级受益凭证本金及预期受益未产管理计划
全部分配前,不得进行次级受益凭证分配。
中信银行未回购主体自专项计划成立之日起,每一BT协议划款日累计划入专项计划账户的余优先级受益凭证相对应的预期支付金额及相关费用,提供无条件的不可撤销的连带责任保证担保。
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由其大股东中国石化集团提供担保。
四、对国内企业资产证券化信用增级模式未来发展的建议(一)积极运用内部信用增级方式
运用内部信用增级方式能有效降低对外部信用增级的依赖。要求证券公司在产品设计能力方面有所提高,积极应用产品分层,探索信用置换等内部信用增级手段。
(二)探索银行授信和银行担保结合的外部信用增级模式在外部信用增级结构中,引入银行对企业的专项授信。可以在启动担保前,由银行为企业发放用于偿付计划本息的贷款。由于只是在专项贷款不足的情况下启动担保,这样既可以降低担保金额和银行准备金的提取,又可以满足银行发放贷款的要求,从而降低获取担保的难度。
(三)拓宽外部信用增级的途径
除银行担保外,探索以保险公司、担保公司、财务公司或大型集团公司等高信用等级机构作为担保方。
(作者系同济大学经济与管理学院博士生)
2.优先与次级分层结构的内部信用增级方式逐步得到应
用。从远东租赁资产管理计划之后,企业资产证券化开始采用分层的内部信用增级方式,这是成熟资产证券化市场上通用的一种做法。
企业资产证券化通过信用增级,3.外部信用增级途径单一。
降低融资成本,同时参与信用增级的各方要承担一定的风险并获得相应的回报。目前,我国企业资产证券化外部信用增级担保方主要是银行。
(二)对目前信用增级问题的分析
银行间市场的企业短期融资券和央行1.来自银行的竞争。
即将推出的资产支持商业票据(ABCP)对企业资产证券化构成了直接的竞争。
银行发行的期限在一年之内的短期融资券利率一般远低于一年期商业银行贷款基准利率。一些大型优质企业可以很方便地通过短期融资券满足融资需求,证券公司的项目资源先天不足。
同时,央行计划推出的资产支持商业票据(ABCP)对企业资产证券化构成直接竞争。ABCP的基础资产一般为各种应收账款,期限通常比较短,一般90天到180天。但央行目前计划发展的ABCP为中期票据,期限可长达10年。这样,证券公司的资产证券化业务就面临着非常严峻的市场竞争:首先,基本上所有适合资产证券化运作的企业都是银行的客户,证券公司在与银行争取客户资源方面处于严重弱势。其次,银行有可能为保护其
ABCP的业务,限制对证券公司资产证券化项目的担保,将直接
对证券公司的资产证券化业务的发展形成冲击。
目前,银行对担保业务的要求与贷款相2.信用增级的成本。
同,银行必须对担保金额提取资本准备金。对银行来说,资本准自然备金部分的回报率太低,单纯担保业务没有很大的吸引力。银行要求比较高的担保成本。
采用分层内部信用增级方式的项目,其次级受益凭证一般由原始权益人认购,次级受益凭证在优先级受益凭证全部偿付完毕后才能开始偿付。存续期内,次级受益凭证持有人不得以转让、质押等方式对次级受益凭证进行处置,亦不得要求管理赎回。实际上,原始权益人为优先级受益人的潜在损失提供了相当于次级受益凭证金额的保险。这种安排使得原始权益人不能获得资产证券化的全部资金,由于资金占用成本的存在,使得通过这种内部信用增级方式实际融资成本增加。
商业银行的担保业务受银行业3.银行业监管的政策风险。
监管部门政策指引,很多政策因素决定企业资产证券化项目是否能够取得银行担保,对企业资产证券化顺利实施外部信用增级存在很大不确定性。
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