契约条款影响债券价格吗?--基于中国公司债市场的经验研究

编者语：

本文着眼于债券契约条款具有保护债权人权利的本质属性，将公司债券的总价差分解为信用价差和非信用价差，通过手工整理数据，应用组合排序法及Fama-Macbeth方法，研究了债券契约条款对债券定价影响的途径和程度。结论表明:债券契约条款由于能够保护债权人的未来权益，减少债权人承担的风险，从而能够有效降低债券的信用价差和非信用价差，并且债券契约条款对信用价差的影响程度更大；通过信用价差和非信用价差两种影响效应的叠加，债券契约条款同样能够显著降低债券到期收益率的总价差。

文/史永东、田渊博（东北财经大学应用金融研究中心）

一、引言

契约条款作为债券的主要内容，存续于公司债券的整个生命周期，尤其在信息不对称且投资者保护机制不充分的情况下，契约条款能够有效缓解股东与债券人之间的代理冲突，改变公司价值，并最终影响债券的市场价格。结合当前我国债券市场的发展阶段和市场环境，并考虑到我国企业创新发展中的资金需求，从契约条款角度探讨债券定价，对我国公司债券市场的改革和发展具有较强的现实意义。

债券契约条款在债券发行上市之前就已经形成，约束着发行人与债权人双方的权利和义务。一般情况下，大多数债券契约条款是站在债权人角度来考虑未来的不确定性，进而降低债权人可能面临的风险。尽管这些条款并不能完全覆盖未来的各种状态，但其在一定程度上能够保护债权人的利益免受公司股东的侵害及避免未来可能的违约事件所带来的损失（LaPort et al.，1997，2000）。鉴于此，债券契约条款均可以抽象为对债权人的保护程度，而其在数量和内容上的不同则反映了对债权人保护程度的不同。尽管债券契约条款在整个生命周中都对债权人具有法律保护的作用，但是一旦债券进入二级市场流通，由于鲜有投资者将一只公司债券持有到期，那么随着债券投资者的不断变更，债券投资者是否还会考虑债券契约条款这些潜在的因素，从而要求更低的收益率；或者市场是否已经吸纳了债券的所有信息，在债券的市场价格中已将债券契约条款的风险覆盖考虑进来，进而给出较低的市场定价?

虽然Fama  and  French（1993）已经实证验证了信用价差和期限价差是债券价格的两个定价因子，但这两个定价因子并不能完全解释公司债券的横截面收益，尤其对于低评级的公司债券，其横截面收益能够被上述两个定价因子解释的部分仅占50%左右；那么，极有可能还存在能够为公司债券横截面收益定价的其他因子，鉴于债券契约条款相对于债券的信用价差与期限价差，于债券发行前已经拟定完备，近乎于外生，因而其比信用价差和期限价差更具有为债券横截面收益进行定价的条件。针对上述问题，本文的贡献正是将经常被人忽视的债券契约条款引入到债券定价中来，通过手工整理文本形式的债券契约条款，试图从债券契约条款这一更为本质的债券属性解释债券的横截面收益，检验契约条款是否对债券定价存在系统性影响，研究债券契约条款对债券到期收益率的影响效应。根据我们的检索，从债券契约条款的视角分析债券横截面收益变动的经验研究文献在国内外尚未见到。该研究不仅能够拓展债券定价的研究范式，丰富和完善债券及其相关金融产品的定价方法，弥补传统债券定价理论忽视金融契约本质特征的局限，而且还可以为债券投资和管理提供理论参考与经验证据。

本文剩余部分安排如下：第二部分回顾和评述债券契约条款相关领域的代表性文献，第三部分对数据进行描述并阐明研究设计，第四部分为本文的实证分析及其结果，第五部分对实证研究进行稳健性分析，第六部分是本文的结论。

二、文献回顾

债券契约条款是在信息不对称情况下，缓解股东与债权人利益冲突的有效方式之一，正因如此，大量文献均从公司金融和公司治理角度对债券契约条款的形成与作用进行分析。最先由Jensen and Meckling（1976）提出并由Myers（1977）加以完善的代理成本理论，研究了在公司融资过程中引入债券契约条款的重要性。该理论认为，合理的债券契约条款不仅可以降低公司的融资成本，而且可以缓解股东与管理层以及股东与债权人之间的代理冲突，增加公司价值。与代理成本假说相对，Stulz（1988）以及Shleifer and Vishny（1989）提出了管理层防御假说，他们认为，某些债券契约条款限制管理层从事高风险投资行为，降低了公司资产重组和被收购的可能性，使得管理层能够以债券契约条款为由，逃避市场的压力和监督，最终导致代理成本的上升和公司价值的下降。目前，已有实证检验大都支持代理成本假说，即债券契约条款有助于降低代理成本、增加公司价值（Bae et al.，1994；Bradley and Roberts，2003；Bilett et al.，2007；Nini et al.，2012），仅Nash et al.（2003）发现，债券契约条款的引入与公司成长性存在负相关关系，即支持管理层防御假说。此外，还有部分文献对债券契约条款设计（Sridhar and Magee，1996；Bradley et al.，2004；Garleanu and Zwiebel，2009）以及债券契约条款决定因素（Kahan and Yermack，1998；Nash et al.，2003；Billet et al.，2007）等问题进行了研究。

除期权等特殊条款以外，债券契约条款具有时不变性，而且均以文本形式呈现，处理起来比较困难，因此鲜有文献从资产定价层面对债券契约条款进行研究。1974年，Merton率先强调了债券契约条款对于债券定价具有重要作用，随后Black and Cox（1975）在B-S模型的框架下，通过引入安全性条款、次级债务协议、利率融资限制与红利支付三类债券契约条款，分别推导出附有这三类条款的债券定价模型及边界条件。鉴于理论推导的复杂性，大量文献侧重于检验债券契约条款与债券市场价格之间的关系，在Jensen and Meckling（1976）的代理成本理论假说下，债券契约条款被认为会提高债券市场价格，进而降低债券的到期收益率（Bae et al.，1997；Bradley and Roberts，2004；Reisel，2010；陈超和李镕伊，2014）。但Ｒoberts  and  Viscione（1984）在引入债券评级这一控制变量之后，发现债券契约条款并不会显著影响债券到期收益率。此外，Lel and （1994）和Oldfield（2004）也都认为债券契约条款对债券价值具有重要影响。相关实证研究也表明，债券中的契约条款，如赎回条款（赖其男等，2005；Chen et al.，2009；Banko and Zhou，2010）、转股价调整条款（郑振龙和林海，2004；马可等，2011；周正怡与吴冲锋，2013）都会对债券定价产生显著影响。

尽管对债券契约条款的研究已历经三十年，但总体而言，国内外现有文献还存在如下局限：首先，债券契约条款对债券定价的影响缺乏足够的数据和经验支持。绝大多数相关文献仅从公司金融层面对债券契约条款做比较静态分析，极少有关于债券契约条款对债券市场价格动态影响的研究。即使涉及到债券契约条款对债券定价影响的研究，也只是针对具有时变性的期权类条款进行定价分析，忽视了其他特殊契约条款对债券价格的影响作用，导致关于债券契约条款对债券定价影响的研究还不够系统和深入。其次，由于中国债券市场正处于初级发展阶段，各类债券尤其是公司债券的流动性都比较低，交易数据信息不易获得，国内学者极少考虑债券契约条款对债券市场价格的影响。基于以上两点，本文利用中国债券市场公司债券的交易数据，同时结合手工整理的公司债券契约条款，深入分析债券契约条款对债券市场价格的影响。

三、数据与研究设计

（一）数据描述

本文的研究对象为公司债券，我国《公司债券发行试点办法》于2007年8月正式实施，因此，本文选取我国债券市场中从2007年9月1日至2015年6月30日发行的所有一般公司债券，最终从568只债券中筛选得到547只公司债券，其中21只公司债券的契约条款信息无法获得。研究样本中并不包含私募债券和可转换债券。为了能够更好的识别和了解各种契约条款的特性，本文根据Smith and Warner（1979）、Bradley and Roberts（2004）以及Billett et al.（2007）对债券契约条款的分类方法，再结合我国公司债券中契约条款的特点，将我国公司债券中的所有契约条款分成五大类。下面就我国公司债券市场中已经存在的契约条款进行分类及其使用频率进行说明。

很明显，我国的公司债券一共使用了15个不同的契约条款，在2007至2015年期间发行的547只公司债券中，几乎所有的债券都使用了“不向股东支付红利”、“限制高管薪酬”、“暂缓重大对外投资”、“限制收购或兼并”以及“主要责任人不得调离”五个契约条款，所占比例都在98%以上，而其他种类的条款都被选择性的使用。值得注意的是，“可赎回”条款虽然给予了发债主体更多的决定权，但是“可赎回”条款在一定程度上也使得债权人的债务拥有被提前偿付的更大可能性，从而降低了债权人在未来面临的信用风险，毕竟短期债券的风险要低于长期债券的风险。因此，从股东与债权人双方获利的情况看，债权人从期权类条款中获得了更多的收益。再结合债券契约条款的样本观测，“可赎回”条款本身在我国公司债券中被使用次数也非常少。那么不难发现，从各契约条款的使用频率给出的经验事实表明，总体上所有条款几乎都是以保护债券投资者，降低债券的风险为目的。

通常情况下，不同的公司债券会包含不同类型或不同数量的契约条款。在我国公司债券的15个契约条款中，除去5个所有债券都包含的条款，下面仅仅对9个有效的契约条款在公司债券中的使用分布进行统计描述（见表2）。

很明显，在我国公司债券中，含有4个契约条款的债券最多，其份额多达四分之一；紧随其后，含有3个契约条款与两个契约条款的债券数量最多。除此之外，不含有任何契约条款的债券有5只，含有8个条款和含有9个条款的公司债券分别都有1只。总之，整体上公司债券包含的契约条款偏少，这也意味着中国上市公司在企业层面对债券投资者权益的保护和重视程度较弱。

由于本文考察的债券契约条款仅为文本形式的特殊条款，不利于建模分析，所以，本文借鉴Bellitt et al.（2007）的方法，构建契约条款保护指数。首先，在将所有契约条款分成五大类的基础之上，对于任意的公司债券，每一大类中至少存在一个条款则记为1，不存在该大类的任何条款则记为0；那么，五大类契约条款均成为0-1二元变量。然后，按大类对条款数求和，并除以大类的总数即5，从而得到每一只债券的契约条款保护指数（covenant_index）。显然，债券契约条款保护指数在0到1之间。另外，为了进行稳健性分析和相应的辅助分析，本文还根据LaPorta et al.（1997，2000）以及Djankov et al.（2007）构造契约条款保护指数的方式将文本形式的债券契约条款转化为有序变量。对于任意一只公司债券，最终的契约条款保护指数（covenant_number）即为该债券包含的契约条款数目。

除了一般公司债券的信息之外，本文还选取与公司债券同市场且同时期的国债与之匹配，以此来计算公司债券的信用风险或信用价差。此外还选取了发债主体对应的公司市账比、股票市值及大股东持股比例（所有解释变量的描述见表3）。鉴于我国公司债券在二级市场的流动性不大，公司债券的收益率和剩余期限均采用周交易数据，从2007年9月1日至2015年6月30日，整个时期包含401个有效观测期。所有债券的数据信息来源于Wind数据库。

（二）研究设计

债券的市场价格理论上是未来息票和本金的折现，由于息票率在债券发行之前已经确定，在债券发行上市之后，生命存续期间，其绝大部分契约条款通常不会改变债券的现金流。期权类条款是唯一可以影响债券现金流或支付结构的条款，但期权类条款最多只会在期权执行的时候改变债券现金流一次；相反，投资者从期权类条款中得到的保护进而对债券的预期回报率变化却存在于债券生命的任何时刻。显然，由期权类条款衍生出的保护作用对债券价格的影响是连续的。而且从实践中看，除了“利率可调整”条款以外，其他期权类条款也并没有真正触及到债券存续期内由息票率决定的现金流大小。因为“可赎回”、“可回售”等条款一旦执行，债券的生命也就结束，事实上债券在存续期内由息票率决定的现金流大小依然没有被改变，而只是缩短了债券期限。“利率可调整”几乎是唯一能够影响债券现金流的条款，然而，“利率可调整”权利的买方是债券的发行主体，并不是投资者，而且只有在市场基准利率大幅上涨的情况下，该条款才可能执行。鉴于此，“利率可调整”条款执行的概率显然很小。总体而言，不论是理论还是实践，从保护投资者的视角出发，期权类条款在很大程度上也会通过影响投资者的预期回报率来影响债券的价格。结合其他类保护性条款，在债券的二级市场中，如果投资者事前考虑到债券契约条款能够覆盖掉未来部分不确定事件，那么投资者必然改变预期收益率，事后与之对应的便是折现率的变化。所以，整体上债券契约条款更可能通过影响折现率从而影响债券的市场价格。如（1）式的债券定价公式所示：

在分母中，折现率实际是事后计算得到的到期收益率ＲYTM，与（1）式相对应，则有

其中，Ｒmf为市场无风险利率，Ｒic与Ｒin分别是第i只公司债券的信用价差和非信用价差。由于Ｒi，YTM、Ｒmf、Ｒic和Ｒin都是随时间而变化，因此对于同一只债券，（2）式在债券存续期内的任何时刻均成立。另外，市场无风险利率Ｒmf由市场因素和宏观因素决定，作为公司层面的债券契约条款对市场无风险利率没有影响，从而债券契约条款只可能会影响债券的信用价差Ｒic和非信用价差Ｒin。根据公式（2），债券收益的总价差可以被定义为：

显然，由（3）式可知，任何一只债券在任何时点的总价差Ｒiz由信用价差Ｒic与非信用价差Ｒin组成，因此，本文直接使用债券到期收益率与同期无风险收益率之差表征债券的总价差，即债券到期收益率减去同期3个月期的国债收益率。为了获得信用价差Ｒic，本文将同市场中与公司债券在同一时点具有相同剩余期限的国债与之匹配。当公司债券与国债匹配之后，在任意时刻t，由公司债券到期收益率减去对应国债的到期收益率，进而得到t时刻的Ｒic；如果存在多只国债与同一只公司债券匹配，则将求得的Ｒic在t时刻平均。而非信用价差Ｒin则通过当期总价差Ｒiz减去对应的信用价差Ｒic获得。非信用价差Ｒin是除信用价差以外，能够影响公司债券收益率的所有其他因素导致的价差总和。通过上述方法，对于任何一只公司债券，在2007年9月1日至2015年6月30日样本期间的存续期内，每周计算一次，可以得到给定债券的信用价差Ｒic、非信用价差Ｒin和总价差Ｒiz。基于债券契约条款可能对债券价格产生影响的假设，本文分别以信用价差Ｒic、非信用价差Ｒin以及总价差Ｒiz作为被解释变量，在控制债券评级、公司规模等一系列公司特征变量或债券特征变量之后，分别对表征债券契约条款的契约条款保护指数进行回归，以探寻债券契约条款对债券横截面收益的影响途径与影响程度。根据变量的数据结构，本文采用Fama-Macbeth估计方法对模型进行回归，同时在时间序列上将参数估计值的标准误进行Newey-West调整，避免序列自相关的影响，以得到稳健的参数估计量。

四、实证分析

为了检验债券横截面收益是否会随着债券契约条款对债权人保护强度的变化而变化，下面根据债权人保护程度即按照契约条款数量编制的契约条款保护指数（covenant_number）的大小排序并构造组合。本文根据契约条款在公司债券样本中的分布情况将所有公司债券中有效的9个契约条款分为四个组合：分别是含有两个以下契约条款的公司债券组合，含有3个契约条款的公司债券组合，含有4个契约条款的公司债券组合，含有5个以上契约条款的债券组合。四个组合的债券数量相差无几，并且四个组合由低到高代表者契约条款对债权人的保护程度逐渐增强。在组合构造完成之后，对于三个价差，首先按照等权重计算四个组合在每一周的价差均值，随后求取四个组合下各价差序列的平均值，并对组合2和组合4进行均值t检验，统计及检验结果见表4。

表4的结果十分明显，除包含特殊条款最少的组合1以外，存在契约条款的组合随着契约条款数目的增加，即债权人保护程度的加强，其信用价差Ｒic、非信用价差Ｒin和总价差Ｒiz大体上逐渐减小；并且对于三个价差，存在3个条款的公司债券组合与存在5个以上条款的公司债券组合的价差差异均在5%的显著水平下显著。通过债券契约条款的组合价差法检验可以发现，债券契约条款对债权人有实质性的保护，而且债权人会因为在债券未来不确定变化中得到更多的保护给予债券更高的市场价格，进而导致到期收益率降低。之所以含有最少数目契约条款的组合1具有最低的信用价差、期限价差和总价差，与预期的结果相悖，可能由以下原因所致：中国公司债券市场建立不久，具有发行公司债资质的公司都是经过证监会的层层筛选，能够发行一般公司债券的公司都是我国在盈利能力、成长能力、偿债能力等各方面比较好的企业，而这些公司里面最好的一部分公司考虑到公司债券市场供不应求的局面，可能因此不会订立任何条款或引入较少的条款来束缚自身的经营决策。那么，在中国目前几乎所有公司债券均为投资级债券的前提下，这一部分公司发行的债券近乎与国债、金融债无异，那么到期收益率自然与国债的到期收益率相差无几。

组合排序法的结果基本已经表明债券契约条款对债券的市场价格存在影响，为了深入探究债券契约条款对债券市场价格的影响程度，下面将剥离出的信用价差Ｒic、非信用价差Ｒin与总价差Ｒiz分别对债券契约条款等变量进行Fama-Macbeth回归。

从信用价差的回归结果（表5）中不难发现，债券契约条款能够显著降低信用价差，契约条款指数增加0.1，债券的信用价差则会降低1.2个基点。而债券评级对债券的信用价差影响更大，愈100个基点以上。发债规模与剩余期限对信用价差的影响方向和影响程度几乎相同，其边际贡献均在3个基点左右，并且估计结果表明发债规模越大、剩余期限越长，则信用价差会越低。这虽然与经济直觉不符，但对于评级全为投资级且极少出现违约事件③的中国公司债券市场，债券发行的规模效应可能抵消掉债券规模和债券期限对信用价差产生的负效应，进而导致债券的信用价差下降。公司是否国有会对信用价差产生显著的影响，其系数估计值为-0.2978，且在1%的显著性水平下显著，说明中国国有企业发行的公司债券，由于存在政府的隐形担保，信用风险较小，从而其信用价差比非国有性质的公司发行债券的信用价差显著低30个基点。较高的公司财务审计质量也能够显著降低公司债券的信用价差，因为审计质量反映了信息透明度，财务的审计质量越高，信息透明度也就越高，从而股东与债权人之间的信息不对称就能够得到缓解，使得公司债券的信用风险降低。但是承销商资质的估计系数为正显著，即承销商资质越好，信用价差反而越大，其中的原因可能是资质较好的承销商具有较大的广告优势，使得投资者认为在中国公司债券供不应求的情况下，发债主体支付更高的成本聘请较好的承销商，可能是发债主体存在隐藏信息的意图，这便给投资者传递了不好的信号，从而导致市场中的信用价差上升。而对于公司财务特征，公司市账比的系数估计值为-0.0168，并在1%的显著性水平下显著。因为市账比反映了公司的成长能力，成长能力较高的公司，未来有可能获得较高的收益，从而公司债券面临的信用风险较低。此外，公司市值对债券信用价差能够产生显著的影响，并且是正效应，主要可能是由于较大的公司规模或者较高的股权比重会加重信息不对称程度，导致股东与债权人之间的代理冲突变大，最终使得债权人要求更高的投资回报，导致信用价差增大。但大股东持股比例的参数估计表明大股东持股比例提高10%，则信用价差能够显著降低2个基点，即股权越集中，信用价差越低，债券的市场价格越高；因为股权集中相对于股权分散使得大股东有足够的激励去监督管理层，从而降低代理成本，促进公司价值增长，降低信用风险，这同时在一定程度上佐证了代理成本假说（Jensen and  Meckling，1976；Myers，1977）。在所有的解释变量之中，仅利息保障倍数对债券的信用价差没有明显地影响。

非信用价差的回归结果与信用价差的回归结果大不一样，除契约条款指数以外，其他解释变量的参数估计几乎均有较大程度的变化。其中保护债券投资者的契约条款增加从而契约条款保护指数每增加0.1，债券的非信用价差平均会减少0.4个基点。因为非信用价差主要由期限价差和流动性价差构成，契约条款对其的影响机制存在很明显的经济直觉。一方面，债券的期限价差是长期公司债券相对于短期公司债券面临更多的不确定性而单纯就期限的差异给予投资者的补偿，那么期限越长，期限价差就越大。考虑到含有契约条款的公司债券，契约条款越多，对未来的不确定因素考虑的就越周全，那么在其他因素相同的条件下，债权人与债务人双方在考虑到长期债券可以得到更多条款的保护之后，投资者对长期债券的偏好或需求会增加，从而市场也会适当向下修正期限价差，在这种情况下，契约条款的数目或者保护程度会导致期限价差下降。另一方面，因为契约条款对投资者权益的保护，含有较多契约条款的公司债券就显得更加安全，那么市场中不论是投资者还是做市商对这一类安全性较高的公司债券会保持较高且稳定的需求，如果不考虑债券的供给，相对于含有较少契约条款的公司债券，含有较多契约条款的债券能够更容易在市场中流通，从而含有较多契约条款的公司债券不会出现较高的流动性价差。通过这两种途径，契约条款会导致非信用价差降低。有趣的是债券评级的参数估计值正显著，意味着较高的债券评级会促使非信用价差上升。结合债券评级主要针对债券信用风险的事实，以及信用价差与非信用价差呈弱反向关系的经验证据，可以说明非信用价差对应的非信用风险之中可能存在与信用风险相互对立的因素，从而使得非信用价差与债券评级出现正相关关系。

与信用价差不同，债券发行规模的系数不显著，而剩余期限的系数为0.1353，在1%的水平下显著，意味着剩余期限增加一年，非信用价差会提高14个基点。显然，剩余期限的估计结果与预期相符，因为，非信用价差之中主要包含了期限价差，一般情况下，同等信用级别下的长期公司债收益率要高于短期公司债收益率，以弥补不同期限偏好所引起的套利缺口。是否国有的公司属性仍然在1%的水平下负显著，但程度从信用价差中的30个基点下降到8个基点，说明由国有企业发行的公司债券，相比民营企业发行的公司债券其非信用价差会降低8个基点。此外，与信用价差的回归不同，财务审计质量对非信用价差存在显著的正效应，而债券发行时的承销商资质却对债券的非信用价差不存在影响。

潜在的原因可能是财务审计质量越好的公司，信息透明度越高，股东与债券投资者的代理冲突较小，则更倾向发行较长期限的债券，从而债券的期限风险、再投资风险等非信用风险因素会增加，最终导致非信用价差上升。在非信用价差的回归中，利息保障倍数的系数在1%的显著性水平下为-0.0023，说明利息保障倍数对于降低债权人的非信用风险具有明显的效果。在公司的个体特征中，公司成长能力和公司规模同大部分解释变量一样，在系数显著的情况下改变了方向，表明较高的公司成长能力能够显著增加非信用价差，这是因为债权人获得的是固定收益，并不关心公司的成长能力，只在乎公司的稳定性，而成长越快的公司往往波动越大，未来不确定性越多，那么成长越快的公司自然会引起未来风险的增加；而规模较大的公司，通常能够承受较大的冲击从而缓解不确定事件带来的风险，使得债券面临的风险减少，体现出较低的非信用价差。尽管大股东持股比例仍然与非信用价差存在负相关关系，但其系数估计值不显著，表明大股东持股比例的多少对非信用价差没有实质的影响效应。

对于总价差，所有变量的参数估计值均显著，而且经济含义更加明确。尽管公司债券中信用价差和非信用价差的回归结果显示两者具有几乎相反的决定机制，但因为各因素对公司债券信用价差的影响程度远远大于对其非信用价差的影响，所以，由信用价差和非信用价差共同构成的总价差，其决定机制更加趋同于信用价差的决定机制，绝大部分变量系数估计值的符号都与信用价差的回归结果一致。对于债券契约条款，由于其能够规避掉债券投资者在未来对债券收益索取权的不确定性，从而可以有效降低债券到期收益率的总价差；而且从回归结果可以发现，契约条款指数每增加0.1，总价差所降低的1.6个基点几乎刚好是信用价差的减少量（1.2bp）与非信用价差减少量（0.4bp）的线性加和，这恰好也说明债券契约条款对债券价格的最终影响实质上是由对信用价差和非信用价差共同的影响所致。而债券评级越高，体现出公司各方面能力越强，则抗风险能力越强，从而总价差越低，而且债券评级是对总价差影响程度最大的因素，评级提高一级，总价差平均降低120个基点；发债规模在1%的水平下负显著，其原因可能同样是较高的债券发行量导致债权人数量增多，从而债权人集体力量的增大所表现出的债券规模效应，以及债券规模的增加所表现出的流行性增强，以至于债权人降低了预期收益率，促使总价差降低。剩余期限对总价差的影响效应很容易理解，即债券的期限越长，债券面临的不确定性就越大，因此总价差就会越大；尤其是债券的期限增加一年，债券的总价差会相应地增加11个基点。

国有企业由于存在政府的隐性担保，使得债券的信用风险以及其他风险都相对较小，从而导致国有企业比非国有企业在所发行公司债券的总价差上会低62个基点之多。债券发行时公司财务审计的质量越高，二级市场中债券的总价差则越低，主要是因为信息透明度提高对股东和债权人代理冲突的缓解。同信用价差一样，债券发行时聘请高资质的承销商会导致总价差上升大约9个基点，其原因可能与公司隐藏信息的动机有关。利息保障倍数的估计结果与信用价差的结果相反，但却更加符合经济直觉，更高的利息保障倍数会使公司偿还债务的能力更强，从而债券面临的风险更小。三个公司个体特征的估计值完全与信用价差的回归结果一致，其含义分别表明公司的成长能力提高或者大股东持股比例增加会导致总价差减少；而股票市值越大的公司，意味着股权比重越大，从而更可能加重股东与债权人之间的信息不对称，最终导致债券的总价差增大。公司的个体特征主要决定了公司的盈利能力和偿债能力，影响着债券的信用风险，所以成长能力、公司规模以及大股东持股比例对总价差的影响机理同其对信用价差的影响机理一样。

通过对上述信用价差Ｒic、非信用价差Ｒin和总价差Ｒiz的综合分析，最终可以发现，债券契约条款与债券信用价差存在互补效应，即对债权人的保护程度越大，债券投资者在未来面临的信用风险会相应减小，从而信用价差则会越低；不仅如此，契约条款的引入还会降低非信用价差。因为总价差是由信用价差和非信用价差构成，从而契约条款对总价差的影响效应几乎是其对信用价差和非信用价差影响效应的线性叠加。总之，契约条款的存在能够显著降低三种价差。此外，从信用价差与非信用价差的回归结果中还可以发现，除契约条款指数与公司属性以外，信用价差与非信用价差的影响因素或影响途径在很大程度上都不一样，说明两种价差具有很强的独立性，而非信用价差中主要为期限价差，这在一定层面上表明Fama and French（1993）选择信用价差和期限价差作为债券收益的定价因子总体上是合适的。

为了检验公司债券契约条款与公司债券市场价格是否存在上述稳定的关系以及参数估计的有效性，我们改变公司债券中契约条款的度量方法，进行稳健性分析。通过契约条款数目编制的契约条款保护指数（covenant_number）代理契约条款对投资者的保护程度，在其他解释变量不做调整的前提下，进行Fama-Macbeth方法回归，估计结果见表6。

稳健性分析的结果与实证分析的结果几乎完全一致，债券契约条款数量的增加，即对债权人保护强度的增加，债券的信用价差会下降、非信用价差仍会显著降低，最终总价差也显著减小。尽管稳健性回归中契约条款对三种价差的影响程度有所加强，但是，契约条款与三种价差之间的关系已经非常明确，契约条款通过保护债券投资者权益以降低其面临的各种风险从而导致公司债券三种价差下降的影响机制也得到进一步的证实。另外，其他变量的参数估计值均没有发生剧烈的变化。由此可以肯定，本文对债券契约条款与债券市场价格之间关系的分析是较为有效和可靠的。

五、结论

本文从公司债券契约中特殊条款的法律属性出发，考虑到债券契约条款在债券整个存续期内对债权人的保护，通过从公司债券二级市场中的市场价格剥离出信用价差和非信用价差，同时结合债券市场价格的总价差，利用Fama-Macbeth回归方法，分析了债券契约条款对债券市场价格的影响途径与影响程度。实证结果表明：债券契约条款由于规避了债券在未来可能面临的不确定性，降低了债券的信用风险和其他非信用风险，从而能够有效降低债券的信用价差和非信用价差。因为总价差主要由信用价差与非信用价差构成，通过信用价差和非信用价差两种影响效应的叠加，并且债券契约条款对信用价差的影响程度更大，从而使得债券契约条款同样能够有效降低债券到期收益率的总价差。

与此同时，债券评级的上调、债券发行规模增加、作为国有控股的公司属性、财务审计质量、公司成长能力以及发债公司的大股东持股比例的提高能够显著降低信用价差和总价差，而债券发行时的承销商资质的加强和公司规模的增加却导致信用价差和总价差上升。此外，剩余期限的缩短、利息保障倍数的提高对非信用价差和总价差有显著的缓解作用。总体上，总价差的影响机制更加趋同于信用价差的影响机制，主要可能因为信用风险是债券所有风险中最重要以及被投资者最关注的风险。本文通过对信用价差和非信用价差分别进行回归分析，还发现影响信用价差与非信用价差的各个因素或影响途径大体上不尽相同，说明两种价差存在各自独立的成分，考虑到期限价差是非信用价差的重要组成部分，可以表明Fama and French（1993）选用信用价差和期限价差作为债券横截面收益的定价因子是较为合适的。

针对以上结论，本文的政策含义如下：第一，制定和完善债券市场的法律法规是我国债券市场快速发展的基础和保障；第二，在我国债券市场建设和发展过程中，应鼓励发债主体合理运用各种类型的契约条款降低自身的融资成本，保护投资者利益，扩大市场需求。（完）

文章来源：《金融研究》2016年第8期（本文仅代表作者观点）