案例四_(期货套期保值和投机)

案例四

1、期货套期保值：

某铜业公司在98年初根据资料分析，担心铜价会有较大幅度的下跌。于是该公司决定按每月4000吨的计划销售量，对其产品--电铜进行套期保值交易。

该公司在期货市场上分别以17450元/吨，17650元/吨，17850元/吨，18050元/吨，18250元/吨的价格卖出5，6，7，8，9月份期货合约各4000吨。并且该公司将当时的现货价格为17200元/吨作为其目标销售价。

在进入二季度后，现货铜价果然跌至16500元/吨，该公司按预定的交易策略，从4月1日起，对应其每周的实际销售销售量对5月份期货合约进行买入平仓。到4月末的套期保值

交易结果如下：

根据上述结果，盈亏相抵并减去8万元交易手续费后，还盈利37万元。因此该公司实际实现的销售价格为17290

元/吨。这一结果表明该公司通过套期保值交易，有效地规避了铜价下跌所产生的经营风险，实现了该公司所希望的目标销售价。

2、期货投机：

星期一早晨，一投资者持有一份星期三下午到期的英镑期货合同的多头寸，约定价格是1.77$/£，数量是£62500。星期一收盘时，价格上升到1.79$/£；星期二收盘时，价格进一步上升到1.80$/£；星期三收盘时，价格下降到1.785$/£。合同到期，投资者按当时的即期汇率1.796$/£进行交割。计算每天的清算结果，投资者的赢利（损失）是多少？

每天的清算结果如下： 星期一收盘时：（1.79-1.77）*62500=1250（$），投资者赢利；星期二收盘时：（1.80-1.79）*62500=625（$），投资者赢利；星期三收盘时：（1.796-1.80）*62500=-250（$），投资者亏损； 投资者投资的这份期货合同最终赢利：1250+625-250=1625； 或使用最终交割价与最初买入价计算得：（1.796-1.77）*62500=1625（$）

金融互换虽然历史较短，但品种创新却日新月异。除了传统的货币互换和利率互换外，一大批新的金融互换品种不断涌现。

一、利率互换 利率互换（Interest Rate Swaps）是指双方同意在未来的一定期限内根据同种货币的同样的名义本金交换现金流，其中一方的现金流根据浮动利率计算出来，而另一方的现金流根据固定利率计算。互换的期限通常在2年以上，1 有时甚至在15年以上。

双方进行利率互换的主要原因是双方在固定利率和浮动利率市场上具有比较优势。假定A、B公司都想借入5年期的1000万美元的借款，A想借入与6个月期相关的浮动利率借款，B想借入固定利率借款。但两家公司信用等级不同，故市场向它们提供的利率也不同，如表4.1所示。

表4.1 市场提供给A、B两公司的借款利率1 固定利率 浮动利率

A公司 10.00% 6个月期LIBOR+0.30% B公司 11.20% 6个月期LIBOR+1.00%

从表4.1可以看出，A的借款利率均比B低，即A在两个市场都具有绝对优势。但在固定利率市场上，A比B的绝对优势为1.2%，而在浮动利率市场上，A比B的绝对优势为0.7%。这就是说，A在固定利率市场上有比较优势，而B在浮动利率市场上有比较优势。这样，双方就可利用各自的比较优势为对方借款，然后互换，从而达到共同降低筹资成本的目的。即A以10%的固定利率借入1000万美元，而B以LIBOR+1%的浮动利率借入1000万美元。由于本金相同，故双方不必交换本金，而只交换利息的现金流。即A向B支付浮动利息，B向A支付固定利息。

通过发挥各自的比较优势并互换，双方总的筹资成本降低了0.5%（即11.20%+6个月期LIBOR+0.30%―10.00%―6个月期LIBOR―1.00%），这就是互换利益。互换利益是双方合作的结果，理应由双方分享。具体分享比例由双方谈判决定。我们假定双方各分享一半，则双方都将使筹资成本降低0.25%，即双方最终实际筹资成本分别为：A支付LIBOR+0.05%浮动利率，B支付10.95%的固定利率。

这样，双方就可根据借款成本与实际筹资成本的差异计算各自向对方支付的现金流，即A向B支付按LIBOR计算的利息，B向A支付按9.95%计算的利息。

在上述互换中，每隔6个月为利息支付日，因此互换协议的条款应规定每6个月一方向另一方支付固定利率与浮动利率的差额。假定某一支付日的LIBOR为11.00%，则A应付给B5.25万美元[即1000万0.5（11.00%－9.95%）]。利率互换的流程图如图4.2所示。

图4.2 利率互换流程图

由于利率互换只交换利息差额，因此信用风险很小。 第二节 互换的应用

互换可以用来转换资产与负债的利率和货币属性。通过利率互换，浮动利率资产（负债）可以和固定利率资产（负债）相互转换。通过货币互换，不同货币的资产（负债）也可以相互转换。互换的主要用途还包括锁定收益或成本，利用某一市场的优势弥补另一市场的不足，在预期利率上升前固定债务成本，使固定利率资产与负债相匹配，获得新的融资变通渠道，调整资产负债表中固定利率与浮动利率债务组合，从利率下降中获利，在资本市场利用信用差异套利，构造产品以满足投资者要求。我们将分别加以说明。

应用利率互换转换负债的利率属性有许多方式可以改变政府、公司与银行债务的计息方式，以下是将浮动利率债务变成固定利率债务的3种通用技巧：

一、1. 在利率互换中支付固定利率，收入浮动利率；

2. 购买FRAs（远期利率协议）； 3. 出售欧洲美元期货。

以第一种技巧为例，如图17.1所示，浮动利率借款人此时有两个浮动利率风险头寸：一是对浮动利率债务支付的利息；二是在互换协议条件下收到的浮动利率利息。

浮动利率 1

2

此表中的利率均为一年计一次复利的年利率。

图17.1 将浮动利率债务变成固定利率债务

浮动利率贷款一般按浮动利率指数——6个月LIBOR确定贷款价格，如图17.2所示，如果借款人支付给浮动利率资金贷款人的利率高于这一浮动利率指数50个基点，则借款人可以在互换交易中收到浮动利率指数以便为浮动利率风险保值，这时，浮动利率借款人的净浮动利率头寸的成本固定为50个基点。不管LIBOR水平如何，借款人能对浮动利率的任何变化进行保值，因为借款人既是LIBOR的支付方也是收受方。如果6个月LIBOR为3%，则借款人对贷款支付的利率为3.50%的利息，而其在互换中收到利率为3%的利息，净成本为50个基点；如果6个月LIBOR为6%，则借款人对贷款支付利率为6.50%的利息，而其在互换中收到利率为6%的利息，净成本也为50个基点。

6

图17.2将浮动利率债务变成固定利率债务

为了确保保值有效，借款人必须把贷款利率的制定方法与互换利率的制定方法联系起来，所以，如果贷款的LIBOR起始日为4月25日与10月25日，则借款人就必须在同一时间与互换做市商谈判。如果贷款中制定的LIBOR与路透社LIBOR有关，则借款人必须与互换市场做市商就同一利率制定的细节问题进行磋商。

6

图17.3将浮动利率债务变成固定利率债务

假设借款人在互换中支付的固定利率为5.75％（如图17.3），那么借款人按固定利率基础计算的资金总成本为6.25％，因为借款人的利息现金流为：

—（6个月LIBOR+50）

+6个月LIBOR —5.75%

既然借款人两笔浮动利率的净成本为50个基点，则计算固定利率计息的总成本为净成本加上互换利率：

5.75% 以上是将浮动利率债务变为固定利率债务的常用技巧，如果要将固定利率债务变为浮动利率债务，这就必须进行相反的操作：

1. 在利率互换中收入固定利率，支付浮动利率； 2. 出售FRAs（远期利率协议）； 3. 购买欧洲美元期货。

如图17.4所示，假设固定利率资金借款人支付5.70%的固定利率，他（她）想把公司的固定利率风险变为

3

浮动利率风险，则在互换中接受的固定利率就需要和固定利率风险头寸匹配，由此将产生浮动利率风险头寸。

此后借款人既是5.70%的固定利率债务的支付方与接受方，也是6个月LIBOR浮动利率的支付方，因而借款人的资金净成本变成6个月LIBOR。

图17.4 将固定利率债务变为浮动利率债务

从上面的分析我们可以看出，利率互换安排可以改变现金流量实际的利率基础。利率互换允许使用者把一种计息基础（见表17－1）转换成另一种计息基础，例如，从固定利率出口信贷到浮动利率银行借款（假设3个月的LIBOR利率），或者是指定利率类型间的互换，如从6个月的LIBOR到3个月的LIBOR。值得注意的是，当保值者进行利率互换时，其现有的债务依然存在，借款人仍然仍须继续支付 利息和本金。但是，它通过利率互换可以部分或全部的抵消。

20多年来，借款人通过互换市场得到了价格低廉的资金（见17.5和17.6）。在加拉加斯地铁的部分融资中出现了一些美元与法国法郎的互换作之后，接踵而至的是一大堆与许多出口信贷相关的交易活动。1981年，世界银行与IBM的交易又使货币换套利方式出尽风头，但直到1982年才由Banque Indosuez首次将债券发行和利率互换相结合。

图17.5应用利率互换降低资金成本

互换利率 （固定）

图17.6应用利率互换降低资金成本

我们分析一下互换中收入固定利率的一方的融资成本与互换的关系，观察图17.5和17.6，互换后融资成本由收入与支出之差决定：

1. 若互换利率与借款人融资成本相等，则净融资成本为LIBOR，例如，固定利率债务成本为5%，互换利率也为5%，则净融资成本是6个月LIBOR（见图17.7）。

4

图17.7应用利率互换降低资金成本: 互换利率与借款人融资成本相等

2. 如果互换利率高于原有债务成本，则净融资成本低于LIBOR利率，例如，固定利率债务成本为5%，互换利率为6%，则浮动利率资金成本为LIBOR—1%或LIBOR—100个基点（见图17.8）。

图17.8 应用利率互换降低资金成本: 互换利率高于原有债务成本

3. 如果互换利率低于债券发行成本，则净融资成本高于LIBOR，例如，互换利率为4%，债券发行成本为5%，则净融资成本为LIBOR+1%或LIBOR+100个基点（见图17.9）。

图17.9应用利率互换降低资金成本: 互换利率低于债券发行成本

由此我们可以看出，通过安排适当的互换，借款人或债券发行人可能获得一个比较低的融资成本。要将此原理

应用于评级为AAA与BBB的借款人，就需要了解借款人固定利率与浮动利率融资的原始成本，市场上对信用等级不同的公司的报价一般会有差异，例如表17－2中两家信用评级不同的企业面临的融资成本存在差异。

表17－2 信用评级与融资成本

信用评级 AAA BBB

固定 g+50 g+100

浮动 L+20 L+50

注：g表示固定利率利率基础，L表示LIBOR。

无论何时，只要固定利率和浮动利率利差不一致，就可能产生套利行为，而在债券市场上通常能得到这种机会，在套利中，每一借款人按照其相对借款优势借款。

对AAA级发行人而言，比较优势是借固定利率，因为在固定利率的基础上，它比BBB级的借款人少支付50个基点。而以浮动利率为基础则AAA级的借款人只比BBB级的借款人少支付30个基点，所以，AAA级的借款人更适合固定利率而BBB级的借款人相对适合浮动利率。注意，AAA级的借款人在固定与浮动利率债务上都有优势。

基于同样理由，BBB级的借款人相对而言更适合浮动利率而不是固定利率。因为BBB级的借款人要比AAA级的借款人在浮动利率资金上多支付30个基点，在固定利率资金上多支付50个基点。在上述固定利率与浮动利率市场，它的借款比AAA级的借款人都要贵。

如果双方需要的资金恰好不是自己具有比较优势的那一种，即AAA级的借款人想借浮动利率资金而BBB级借款人想借固定利率资金，那么它们就可以通过互换降低融资成本，具体操作如下，图17.10是两家企业在市场上的融资情况。

6 5 0

图17.10 通过互换降低融资成本

由于AAA级的借款人通过发行债券产生固定利率债务，因此在互换交易中它必须收入固定利率，如图17.11所示。

图17.11 通过互换降低融资成本

BBB级的公司，即浮动利率借款人，必须在互换交易中收入浮动利率，如图17.12所示。

图17.12 通过互换降低融资成本

所以为了对自己的现有头寸进行保值，借款人就必须进行如下交易（图17.13）：

图17.13 通过互换降低融资成本

现在假设互换利率为g+40，那么BBB级与AAA级的发行人的固定利率与浮动利率债务成本各为多少？

图17.14 通过互换降低融资成本

AAA级的发行人的浮动利率债务成本为LIBOR+10个基点，如下：

—（g+50） +（g+40）

—（6个月LIBOR）

BBB级的发行人的固定利率债务成本为g+90，计算如下：

6

—（6个月LIBOR+50） +（6个月LIBOR）

—（g+40）

所以AAA级的发行人通过将固定变为浮动的互换节省了10个基点，这只需支付LIBOR+10而不是LIBOR+20；BBB级的发行人也节省了10个基点，只需支付g+90而不是g+100，两者合并的节省费用等于各自的固定利率筹资成本差异与浮动利率筹资成本差异之差。

表17－3 信用评级与融资成本

信用评级 AAA BBB

固定 g+50 g+100

浮动 L+20 L+50

注：g表示固定利率利率基础，L表示LIBOR。

[(g+100)-(g+50)]-[(L+50)-(L+20)]

=50-30 =20

上述降低融资成本的过程成为信用套利过程。从20世纪80年代的早期交易至今，信用套利过程没有什么变化。其中银行在现金流量支付中不充当中介的有许多特别成功的例子，从透明角度而言有极大的好处，因为交易双方都能够详细地审察交易而无须要求中介方公开交易利润。

1981年8月，所罗门兄弟国际集团安排了国际复兴与开发银行（世界银行）与IBM间的货币互换，这一交易是信用套利的典范。成交时两个借款人都被评为AAA/Aaa级，虽然美元融资成本相同，但瑞士投资者对这它们的看法不同，正大光明这一点促成了套利的可能性，使世界银行获得了原本不可能得到的低廉的瑞士法郎与德国马克债务。

世界银行相对于IBM在欧洲货币的发行频率低，使得前者必须对瑞士法郎与德国马克支付一定的升水，IBM的融资在瑞士与其他国家欧洲投资者中供不应求，它是一个家喻户晓的名字，并在其行业占据主导，这一事实导致其德国马克融资成本较低：

美元的融资成本相同，但世界银行可以按11.20%的总成本发行马克债券，而IBM可以按10.90%的总成本发行马克债券，有差异，所以存在互换的基础。

IBM在马克融资上有优势，所以可以由IBM出面发行马克债券。进入互换以后，互换是这样安排的，世界银行对IBM支付11.00的马克利率，从IBM收入16.80%的美元利率，同时对市场支付16.8的美元利率，同时IBM向市场支付10.9的马克利率（参见图17.15所示）。

10.90% 7

图17.15国际复兴与开发银行与IBM间的货币互换

债券发行中的美元成本

互换中收入 互换中支出

—16.80 16.80 —11.00

根据以下资料设计一个利率互换，并收取10个基点作为手续费。说明通过利率互换两家公司可分别节省多少利息成本。