基于生命周期理论的居民家庭金融资产结构影响分析_周月书

《上海金融》2014年第12

期

金融与经济

周月书1，2，刘茂彬3

（1南京农业大学金融学院，江苏南京

210095；

2

南京农业大学江苏农村金融发展研究中心，江苏南京210095；3中国建设银行泰州分行，江苏泰州225300）

摘要：本文基于生命周期理论，运用Tobit模型实证分析了居民家庭金融资产结构的影响因素。研究结果表明：随着家庭生命周期的发展，居民家庭持有储蓄存款的比例呈现先减少后增加的趋势，而对于风险资产的持有比例则呈现倒“U”型，即表现为先增加后减少的趋势；随着家庭财富的增长，居民家庭金融资产中储蓄占比将下降而风险资产的持有比例则将提高；住房对于居民风险资产的持有表现出明显的“挤出”效应；家庭投资决策者的受教育程度影响家庭风险资产的持有比例，但对储蓄资产的持有影响不显著；家庭负担人口数与家庭金融资产中储蓄存款占比正相关，与风险资产持有比例负相关；社会保障健全的家庭持有的储蓄占比较低；城市居民相对农村居民持有的风险资产比例更高。

关键词：生命周期理论；居民家庭；金融资产结构；Tobit模型

JEL分类号：H31中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1006－1428(2014)12-0011-06

一、文献综述

居民金融资产包括现金、存款、债券、基金、保险、养老金、银行个人理财产品以及其他。从理论上来说，居民对于消费和资产的配置决策都是建立在个人效用最大化的基础上，也就是在一生中选择合适的即期消费和远期消费，在消费和投资之间做出合理安排。国外对于居民家庭金融资产的研究始于上世纪60年代。基于莫迪利安尼的生命周期假说，Samuelson（1969）在Markowitz-Tobin均值方差模型单期最大化投资分析模型的基础上，构造了一般化的多期模型，解决了生命周期内的消费和投资决策；Merton(1969)利用动态重复的方法创立了连续时间金融理论，相对于Samuelson而言，Merton通过预算方程定义出了投资者效用函数，进而推导出跨期最优资产配置，并进一步完善了生命周期模型；为了使Merton连续时间金融理论基础上的生命周期资产选

择模型更加符合现实情况，Bodie、Merton和Samuelson(1992)将劳动时间选择的因素引入生命周期模型中，在个人一生效用最大化的条件下解决了最优消费选择和最优资产配置问题。实证研究方面，Yoo（1994）使用SCF（美国消费者金融调查）的三个独立年份的截面数据分析资产配置中的年龄效应，发现家庭投资股票的比例在职业生涯中增长，在退休后下降，形成驼峰形状。Xiao（1996），Yang、Hong(1998)研究发现，年长的家庭趋于寻求低风险投资以得到稳定的现金流入，户主的生命周期变量如婚姻状况、受雇情况、户主年龄以及抚养小孩的情况对家庭各项金融资产的持有都有影响。Cocco(2004)建立了存在住房投资的生命周期模型，研究发现，对于年轻的和较穷的家庭来说，在住房上的投资使得他们的流动性资产较少，所以他们不会支付进入股票市场的固定费用；同时，他认为住房风险会挤出投资者在股票上

*基金项目：本文受国家自然科学基金青年项目（项目编号：71103089）、江苏省哲学社会科学重点研究基地重大项目（项目编号：2012JDXM007）、南京农业大学中央高校基本科研业务费人文社会科学研究基金（项目编号SKCX2014009、SKJD2014001）和江苏省“青蓝工程”的资助。

收稿日期：2014-07-06

作者简介：周月书（1973-），女，南京农业大学金融学院副院长，教授，硕士生导师；

刘茂彬（1987-），男，现供职于中国建设银行股份有限公司泰州分行。

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的投资份额。KevinMilligan（2005）通过对加拿大家庭调查数据研究发现，随着年龄的增长，居民持有的流动性资产会增加，居民退休以后持有的低风险金融资产会增加。

由于我国资本市场建立于上世纪90年代，对居民金融资产统计数据尚不完善，早期主要是关于居民金融资产结构的理论研究，对于居民金融资产的实证研究较少。史代敏等（2005）研究了居民家庭金融资产选择行为，发现我国中年（36-45岁）居民金融资产中股票占比低于平均比重，其原因是中年居民工作压力大以及抚养子女需要时间，无暇抽身炒股，还要考虑孩子的教育经费。吴卫星等（2007）从投资者的角度研究中国居民的股票市场参与和投资组合的影响因素，研究发现，居民股票资产占金融资产比例65岁之前随着年龄增加而减少，65岁以后则反而大大增加。李富军（2007）研究发现，不同文化背景下的个体投资者其生命周期最优的资产配置中，股票的比例都呈现驼峰形状。张学勇（2010）发现，居民性别、年龄、教育程度、职业状况、收入高低会影响其金融资产持有的结构，年龄最大和最小的群体因承受风险能力有限，偏好低风险资产，中青年偏好高风险资产。

综上，国内外文献就生命周期因素对居民金融资产结构的影响进行了广泛探讨。国外对于家庭金融研究起步较早，研究结果表明生命周期因素对居民金融资产选择有影响；国内相关研究主要集中在居民金融资产选择上，所得到的研究结果不尽相同。但已有研究尚未涉及以下两方面：一是已有研究大多从居民个人角度研究金融资产结构，而现实中投资决策往往受家庭整体特征的影响，因此研究居民家庭的金融资产选择行为更加符合中国实际；其次，已有研究没有考虑房产因素对金融资产选择的影响，由于近年来国内房产价格不断上涨，房屋不仅具有居住功能，更是具有稳定增值功能的投资品，已成为家庭资产的重要组成部分。基于此，本文通过对居民家庭的实地抽样调查，运用Tobit模型实证分析家庭金融资产结构及其影响因素，以期为我国居民家庭的理性投资和金融市场的健康发展提供客观依据。

二、居民家庭金融资产结构影响的理论分析（一）家庭生命周期对居民家庭金融资产结构的影响生命周期假说由F·Modigliani、A·Ando于20世纪60年代提出，其又被称为消费与储蓄的生命周期假说。生命周期假说理论认为，人们的消费主要取决于他们在生命周期内所能获得的全部收入和财产的总和，理性的消费者会根据一生的预期收入在生命各阶段合理安排消费和储蓄，从而在整个生命周期内实现效用的最大化。个人会充分考虑他获得的财产、现期收入、预期将来的收入以及对于寿命、工作时间的预期等因素来决定其当期的消费和储蓄，从而使得消费水平在一生中保持在一个稳定的水平上，不会出现某一阶段消费无法得到满足的情况。

以上理论是基于个人而言的，由于西方国家家庭联系较为松散，个人相对独立性较高，资产选择决策大都是个人独立选择的结果；但中西方经济、文化存在差异，我国家庭

成员间联系较为密切，家庭资产通常集合在一起进行投资决策，家庭投资决策人（一般为户主）会根据家庭基本经济情况和家庭发展情况决定整个家庭的消费和储蓄，从而使得家庭在整个生命周期内实现效用的最大化。因此，生命周期理论同样适用于我国居民家庭的投资决策，理性的居民家庭会根据家庭不同阶段中的预期收入，在各阶段合理安排消费、储蓄和投资。唐珺、朱启贵（2008）将整个家庭生命周期分成家庭初始建成阶段、中年阶段和老年阶段。在家庭初始组建阶段，家庭整体收入水平不高，财富积累相对较少，而对于耐用品的消费需求较高，日常消费占支出的比例也比较高。因此，该阶段的家庭相对年轻，有一定的风险偏好，但受财力限制持有储蓄存款和风险资产均较少；中年阶段的家庭收入一般达到最高水平，财富积累到一定规模，随着子女的逐渐成长，主要的支出预算是对子女的教育和抚养费用，部分家庭支出预算包括赡养老人的费用，因此，此阶段的家庭经济实力强，抗风险能力也较强，持有一定储蓄存款的同时，会适当增加对风险资产的持有比例；进入老年阶段以后，家庭收入会逐渐减少，随着子女组建自己新的家庭，家庭负担减轻，主要应付日常生活和医疗支出。家庭收入减少的同时，抗风险能力也随之降低，家庭会增加对储蓄存款的持有，减少对风险资产的持有比例。一般，家庭所处的生命周期阶段可以由家庭主要投资决策人（一般是户主）的年龄决定，户主年龄不仅决定了户主个人所处职业生涯的阶段，同时也决定了整个家庭所处的生命周期阶段，因此，户主年龄可以作为家庭生命周期的替代变量。

（二）家庭其他特征对居民家庭金融资产结构的影响在微观角度，居民家庭金融资产结构除了受家庭所处生命周期影响外，还受家庭收入水平、家庭积累的财富总量、家庭房产和受教育程度等因素的影响。

1、家庭收入和家庭财富总量。家庭收入是家庭所有成

员的各项收入所得，随着家庭生命周期的发展，收入一般呈现出由少到多逐渐增长的过程。家庭所有成员的收入是家庭财富积聚的主要源泉，同时收入的高低也影响着家庭风险承受能力的大小，每个家庭根据当期家庭的整体收入和预期未来的收入来合理安排当期消费和未来消费的分配，根据当期消费剩余来决定无风险资产和风险资产的分配，从而实现整个生命周期的效用最大化。因此，家庭收入和家庭财富总量影响居民家庭金融资产结构。

2、住房。在居民金融资产中房产是比较特殊的资产，它

既是一种消费品，同时又是一种投资品。Yao和Zhang(2005)研究了考虑存在租赁房屋和买卖房屋两种情况下的资产配置问题，研究表明拥有住房的投资者比没有住房投资的投资者所持有的普通股占净资产（包括债券、股票和房产净值）的比例要低，表现出房产投资对风险资产的替代效应；而持有普通股占流动资产（包括债券和股票）的比例则较高，表现出房产的分散效应。这表明住房是影响家庭金融资产结构的重要因素。

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3、家庭负担人口（指家庭所需要照顾的无收入来源的人

口数，包括需要抚养、还未取得劳动收入的子女以及需要照顾的无收入来源的老人等）和社会保障。这两个因素主要通过影响家庭风险承受能力进而影响居民家庭金融资产结构，家庭财富总量较多、负担人口数较少、家庭社会保障健全的家庭，相对而言风险承受能力较高，持有的风险资产比例也较高。

率高，且对风险资产的持有比率也较高。

表1样本分布特征