经济周期_投资者心理偏差与资产定价_张荣武

经济周期、投资者心理

偏差与资产定价*

张荣武沈庆元聂慧丽

(广东商学院会计学院510320武汉理工大学管理学院430070)

【摘要】新兴的行为资产定价理论存在的重大缺陷是未全面、系统地研究投资者心理偏差的变动机理和行为偏差的形成根源,以及它们对资产定价的影响,从而削弱了模型的解释力。投资者心理偏差随经济周期动态变化,不同周期阶段下呈现出不同态势(方向或强度),使得人们相应产生各种非理性程度不一的投资预期,进而导致资产价格偏离基础价值。而这种偏离又会反作用于投资者心理偏差与经济周期波动,从而相互影响,不规则地循环反复。文章将投资者心理偏差置于经济周期这一宏观背景下,提出“经济周期-心理偏差-行为偏差-资产定价”的研究新思路,以期揭示心理偏差影响下投资者行为与资产定价之间的作用与反作用机理,打开“心

。理偏差-资产定价”的“过程黑箱”

【关键词】经济周期投资者心理偏差行为偏差资产定价

作为金融经济学的核心问题,传统资产定价理论研究成果卓著,但用来解释不断涌现的资本市场异象时却显得力不从心,其根本原因在于“理性经济人”这一假设存在缺陷。现实中存在的投资者心理偏差和非理性行为使得修正传统资产定价模型成为当务之急。从经济周期这一独特视角展开深入研究,能更深刻地揭示投资者心理偏差对资产定价的作用机理,可能是解决这一问题的有效途径。

一、文献述评与研究路径提出

马科维茨的资产组合理论,夏普等的资本资产定价模型(CAPM ),罗尔和罗斯的套利定价理论(APT ),布莱克等的期权定价理论(OPT ),默顿、布雷登、考克斯和达菲的动态资产定价理论(ICAPM ,CCAPM ),堪称资产定价理论的经典文献。其背后隐藏的随机贴现思想来自Arrow 和Debreu 的开创性研究。在此基础上,吴冲锋等(2008)、陈浪南等(2008)也对资产定价问题进行了探索。然而,心理学研究发现人并非完全理性,而是有限理性,决策时信念和偏好会出现系统性偏差。伴随着前景理论(Kahneman &Tversky ,1979)的创立,金融经济学家开始从投资者心理偏差上寻求资产定价理论的突破口(Hirshleifer ,2001;Shefrin ,2005;刘力,2007)。相关研究集中体现在“认知偏差”、“过度自信”和“前景理论”等方面。

认知偏差主要包括代表性偏差、可得性偏差、锚定与调整偏差等。Oechssler et al. (2009)认为低认知能力的人有着更显著的行为偏差,甚至股票分析师也会产生行为偏差(Mokoaleli -Mokoteli et al. ,2009)。代表

、“惯性效应”等市场异象(Lakonishok et al. ,性偏差使投资者对最近市场信息反应过度,产生“长期反转”

1994;Barberis et al. ,1998)。个人决策常常违背贝叶斯法则,往往利用记忆中最容易提取的信息进行主观估

,计,从而产生可得性偏差(Tversky et al. ,1973)。Kahneman 和Tversky (1974)发现了著名的“锚定效应”

本文是国家社科基金项目(10CGL043,08BJY012)、中国博士后科学基金项目([1**********])的阶段性研究成果。感谢匿名审稿人给我们提出的宝贵修改意见,感谢财政部全国会计领军(后备)人才培养工程的支持。*

45

George 和Hwang (2004)研究发现投资者经常将股价的前期高点作为锚定值,在面对新信息时不能充分调整其预期,导致反应不足。过度自信容易引起过度反应(Daniel et al. ,1998)、过度交易(Gervais et al. ,2001)和羊群行为(Hirshleifer et al. ,1994),增加市场深度和提高市场流动性(Ko et al. ,2007),易导致投机泡沫(Scheinkman et al. ,2003),在一定程度上解释了风险资产的超常波动性、封闭式基金折价之谜和股权溢价之谜(De Long et al. ,1990)。而且期望冲击和过度自信可以增加经济周期波动(Jaimovich et al. ,2007)。前景理论比预期效用理论更能真切地描述投资者风险决策行为(Tversky &Kahneman ,1992)。投资者的损失厌恶和心理账户会导致较强的“售盈持亏”处置效应(Shefrin &Statman ,1985;Grinblatt et al. ,2005)。从偏好角度出发,Barberis 和Huang (2001)通过引入损失厌恶,解释了股票收益率的反转现象。可见,行为资产定价研究成果已比较丰富,但至今仍没有一个具有普遍解释力的资产定价模型。有别于以往单方面、静止地研究投资者心理偏差及行为偏差,一些学者已经开始关注心理偏差、行为偏差的动态变化。Cederburg (2008)发现,共同基金投资者的行为是随着经济周期的变化而变化的。结合最近的金融危机,Nofsinger (2010)认为在繁荣和萧条阶段,投资者的心理偏差具有不同的表现,进而推动形成资产价格泡沫或者加剧经济衰退。这是因为人们的信念、偏好随时间而变化,不同心理状态下作出的决策相异。国内学者对中国资本市场行为资产定价的研究,主要集中在实证分析上。研究发现,中国股市存在半年内的惯性效应和长期反转效应,但长期反转效应比惯性效应更明显(王永宏等,2001;张峥等,2006;鲁臻等,2007)。许年行等(2007)认为投资者应增强与公布低对价公司的谈判能力,校正其锚定和调整行为偏差对股改对价方案的影响。中国投资者具有过度自信特征和过度交易情况(李心丹等,2002;谭松涛等,2006;王郧等,2009),影响证券期望收益(陈其安等,2009)。赵学军等(2001)发现中国股市存在明显的处置效应,且这种倾向比国外同类研究的发现更加严重。张维等(2010)构造了符合一般心理活动的两类投资者,并在此假设基础上推导出基于异质期望的股票收益率均衡解析模型。

以上研究从不同角度检验了投资者心理偏差的存在,并就心理偏差对资产定价的传导机制作了初步探索,在一定程度上解释了资本市场某些异象,但仍存在明显不足。首先,这些研究集中检验了心理偏差的存在性,但大部分仅从单方面进行实证检验,未将其他因素纳入模型中,而且缺乏对心理偏差发挥作用的深层原因及其对资产定价影响机制的理论分析,可能影响实证结论的稳健性。其次,以上研究未能充分揭示投资者心理偏差的作用机理,而这很可能是行为资产定价理论的基础所在。大部分学者只是对心理偏差进行了静态研究,缺乏对心理偏差的动态跟踪,也就未能从本质上认识心理偏差,因而对其研究只是流于表面,没有深入揭示心理偏差的变动及对资产定价的影响机制。而国内学者的研究,还主要停留在借鉴与验证阶段,没有结合中国资本市场的特性(尤其是与成熟资本市场的差异),系统、深入地研究适合我国的资产定价理论。总之,目前的行为资产定价研究还处在“百家争鸣”的阶段,没有将影响投资者行为的心理偏差因素系统地纳入资产定价模型,未找到推动资产定价理论进一步发展的突破口。

将投资者心理偏差置于经济周期这一宏观背景下,可以动态地研究心理偏差,以揭示其作用机理并进一步发掘心理偏差到资产定价的传导机制。而且投资者心理偏差在经济周期的繁荣和萧条阶段表现更为显著,可以更清晰地向我们展示投资者心理偏差的整个作用过程,加深对心理偏差的认识。因此,结合现有研究成果与不足,本文致力于提出一个全新的行为资产定价理论研究思路,即以经济周期为视角,深入揭示心理偏差的作用机理及对资产定价的传导机制,以期构建更具现实解释力的资产定价模型,拓展资产定价理论。其基本路径如图1所示:

二、经济周期与投资者心理偏差

(一)心理偏差的形成及作用

有别于传统经济学中的“理性人”假设,现代心理学研究表明,人类是有限理性的。Thaler (1993)认为,有限理性是相对于新古典经济学中行为人是无限理性、无限控制力和无限自私自利的完全理性假设而言的,主要是指行为人对复杂事物的认知和计算能力、对贪婪和恐惧心理的自我控制能力、对尽善尽美投资目标的自我追求能力等是有限的。心理偏差(psychological biases )就是现实市场中有限理性的投资者,在对外部信息进行识别、分析、评价等认知活动中系统产生的、有偏于标准理论所定义或预测的心理现象。在一个非有效46

图1经济周期视角下行为资产定价研究路径图

的市场中,投资者的有限理性是致使其在认知和决策过程中出现各种心理偏差的主要原因。因此,心理偏差本

,质上属于人类的固有属性。具体来说,有限理性从三个方面导致了心理偏差的产生。首先是“启发式简化”

即由于投资者的记忆力、注意力及处理能力等认知能力的限制迫使大脑将复杂的分析进行简单化;其次,人们倾向于高估自己的知识和能力,这种自欺帮助他们欺骗其他人,从而在自然选择的进程中存活下来;此外,情绪也是导致投资者心理偏差的重要因素,人们的情绪有时比推理更能左右人们的决策(诺夫辛格,2005)。

人们的行为是建立在对客观事物的主观认知基础上的,显然,受心理偏差影响而作出的交易决策和投资行为将不同于新古典理论中的理性行为,有悖于利益最大化原则。只有准确、全面地把握有限理性投资者在对外部信息认知过程中可能产生的各种心理偏差及其作用机理,才有可能对这些偏差对投资决策、交易行为以及投资绩效的影响方向和程度进行有意义的分析,建构富有解释力和预测力的金融理论,进而确定资产的合理定价,保障资本市场功能的有效发挥。因此,对有限理性投资者心理偏差的研究无疑是行为资产定价理论的起点和基础。

(二)经济周期影响下的心理偏差剖析

有限理性是人类的固有属性。因此,投资者在投资决策中存在心理偏差是一个客观事实。然而,心理偏差并不是任何时候都会对投资者的决策产生显著影响,并导致投资决策严重偏离理性标准。一般来说,相对微弱的心理偏差对投资决策的影响程度有限,也就不会产生资产价格大涨大跌等非理性波动。心理偏差在什么条件下才会对资产价格产生实质影响呢?这主要取决于心理偏差的动态特征,以及必要的外部刺激。人们的心理偏差不是静止不变而是随外部环境变化而相应调整的,而且心理偏差能够得到强化并在一定程度上影响资产价格,适当的外部冲击必不可少。经由某一外部因素激发,心理偏差得以加强、传播和放大,从而具备影响投资决策进而影响资产价格的能力。经济周期是反映宏观经济运行状况的指标,是影响人们预期资产未来收益并作出投资决策的重要因素,可能是诱发心理偏差发挥作用的外部冲击。其具体诱发机制可以从经济周期对经济基本面等客观因素和投资者主观属性两方面的影响来论述。

客观上,经济周期的波动必然带来公司业绩、市场利率等经济基本面因素的变动,而这些恰是确定资产当前价格的主要依据。根据传统资产定价模型,资产价格取决于资产的未来收益以及某一随机贴现因子(SDF )。经济周期正是通过GDP 增长来影响上市公司的未来收益、通过利率变动影响贴现因子,从而直接影响资产价格。因此,如果忽略投资者主观属性及市场机制等因素的影响,资产价格应该在很大程度上反映出经济周期这一宏观经济背景的变化。而作为资产价格变动的直接体现,股市周期也就和经济周期基本同步,其周期变化也反映了经济周期的波动。所以说,股市是国民经济的晴雨表,经济从衰退、萧条、复苏到繁荣的周期性变化,是形成股市周期的最根本原因。这个结论在美国、日本等成熟资本市场已得到验证(贺强,2003)。资本市场周期的运行始终受到经济周期内在的、决定性的影响,但这并不代表两个周期总是完全同步的。作为一个相对独立于宏观经济环境的子系统,股市波动也存在自身特有的规律,在实际运行中,常常出现股市周期与经济周期不同步,甚至背离的现象,这在我国表现得更加明显。研究表明,我国宏观经济和股市的相互影响力并不明

47

显,在很大程度上股市未能表现出与宏观经济一致的周期长度;在短时期的走势与经济运行情况没有显著的因果关系,而主要是受到非市场的外在因素影响(黄华继等,2009)。此外,股市收益率与宏观经济之间相互影响关系在经济周期不同阶段具有非对称性特征,二者的相互影响关系依赖于经济周期的具体阶段(陈朝旭等,2006)。这些现象部分是因为我国的股票市场发展还不够成熟,一些大的机制还没有得到解决,但更主要的原因在于人们心理偏差的作用。经济周期作为整个经济系统的宏观背景,会对资产价格产生直接影响,且是投资者对经济前景进行预期的根本出发点和主要依据。但如果考虑到心理偏差的作用,投资者在根据当前经济周期阶段预期公司未来收益和贴现因子时,就会不同程度地偏离“理性人”的理性预期,从而导致资产价格偏离基础价值,即股市周期与经济周期不同步。所以,在研究资产定价理论时,除了要关注经济基本面等客观因素对资产价格的影响外,投资者心理偏差,即投资者的主观属性,也是必须给予重视的一个关键因素。

在对经济基本面等客观因素产生直接影响的基础上,经济周期的波动还会显著地影响人们的主观属性。人们在根据当前的宏观经济状况来调整其对未来经济运行情况的预期时,受到心理偏差的影响经常形成非理性预期,进而导致资产价格产生非理性波动。然而,随着经济周期的波动,不同阶段下发挥作用的心理偏差并不完全相同,其形式和强度也会发生相应的变化。这是因为人类的心理活动是一个复杂的过程,具有很强的状态依赖性,不同时期、不同个体,不同时期、相同个体都会产生不同的心理偏差,在方向和幅度上存在差异。因此,随着经济周期的波动,人们的心理偏差也就表现出阶段性特征。经济周期之所以会诱发心理偏差的变化,首先在于经济周期改变了资产的基本面等客观因素。客观环境的改变,相应地引起投资者主观属性的变化,包括投资倾向、风险偏好和对资产未来收益的预期,而这些变化必然伴随着投资者心理偏差强度与方向的改变。其中,投资倾向为心理偏差发挥作用创造了机会,风险偏好和对资产未来收益的预期则强化了心理偏差的作用。

首先,心理偏差若想发挥作用以影响投资决策,前提是投资者进行投资。随着经济周期的波动,个人财富也会相应地增加或减少。例如,在经济处于繁荣阶段时,投资者个人财富会增加,从而愿意把多余的财富进行投资,或者增加投资的比例。也就是说,此时投资者的投资倾向更加强烈,更多的人将参与到资本市场中来,因此,人们的心理偏差也就有机会来影响大众投资者的决策,进而影响资产价格。其次,根据前景理论,随着人们财富的变化,其风险偏好等心理特征也会相应改变。在理论上,随机贴现因子与总消费的边际效用有关,即现期边际效用和未来边际效用的折现率,是度量投资者跨期平滑的相对主观价格。而在经济学里,一般用效用函数来表示投资者的偏好,所以,投资者偏好的变化必然引起其效用函数的改变,进而导致其主观贴现因子的变化,最终引起资产价格偏离实际价值。除此之外,投资者还具有短视行为(Thaler et al. ,1997)。因此,在对未来效用进行评价以得到主观贴现因子的时候,受到短视行为的影响,投资者在短期内的预期更有可能偏离实际情况,致使资产价格偏离实际价值。再次,不同的经济周期阶段,人们拥有不同的情绪,进而对相同资产的未来收益拥有不同预期。凯恩斯的经济周期理论认为,投资初期、中期收益与投资比例成正比,投资收益较高,投资热情高涨,中后期,投资比例不与收益成正比,投资收益率下降,投资热情降低。例如,在经济步入繁荣阶段时,投资者普遍情绪高涨,对经济前景充满信心。而对未来收益的预期,部分地取决于现存的事实,它们多少可以被认为是确定的;部分地取决于将来的事实,这只能以或多或少的信心对之进行预测(凯恩斯,1999)。所以,不难想象此时的投资者对自己所作预期的准确程度自信满满(过度自信),也更有可能根据资产之前短期内的良好表现推测资产将来的表现依然强劲(代表性偏差)。而这样得到的未来收益预期将偏离实际状况,代入资产定价模型后必然得到错误的资产价格。可见,由于经济周期的波动,投资者的主观属性会随着客观经济环境的变化而变化,这一过程必然包含了投资者各种心理偏差方向和幅度上的改变,如强化、传播和放大等。由于资本市场的运行更多的是基于群体心理,而不是基于价值。因此,受市场上群体心理的影响,整个市场上对资产未来收益的预期以及随机贴现因子的确定就包含了更多的主观成分。所以,资产价格自然就会因为人们心理偏差的不断变化而产生非理性波动,进而导致股市周期与经济周期相背离,或者股市上涨、下跌程度远远超过经济周期的繁荣、萧条程度等不同步现象。

综上所述,经济周期对客观经济因素的影响,是资产真实价值变动的来源,而资产实际价格的波动大大超出基本面因素的支撑,则是由于投资者主观属性随着经济周期波动不断变化,进而影响投资决策所致。在传统48

资产定价模型中,资产价格是由资产的未来收益和随机贴现因子两部分决定的。而由于心理偏差的影响,每个投资者普遍存在一个主观的未来收益预期和主观贴现因子。因此,行为资产定价研究的任务就是纳入未来收益预期和随机贴现因子的主观决定因素,以更精确地刻画投资者行为,进而得到合理的资产定价模型。然而,上述原因使得以投资者心理偏差为视角研究资产定价模型存在很大困难,难以找到合适的切入点。如果只考虑空间维度,单纯以各种心理偏差为立足点研究资产定价模型,必然导致研究视角众多,分散于对单个或几个心理偏差的片面研究。缺乏对时间维度的考虑,势必使研究所得资产定价模型对资产价格的现实解释力大打折扣。然而,如果将经济周期作为心理偏差发挥作用的诱因,则可以把资本市场及其参与者定格于某一周期阶段中,从而放大此阶段下的投资者心理偏差,凸显其对资产定价的作用机制;另外,通过研究连续不同经济周期阶段下的投资者心理偏差变化情况,还可以进一步发掘其对资产定价的动态影响。

三、投资者心理偏差对资产定价的影响

资产定价是金融经济学研究的核心问题,其决定性因素是投资者的真实行为,因此,如何准确地描述投资者行为就成为这一问题研究的关键。传统金融学的研究都是基于“理性经济人”假说,认为在有效市场中,投资者都以预期效用最大化为目标,能够对已知信息作出正确的加工处理,从而得出对市场一致的预期,并作出最优决策。在这一框架下,传统资产定价研究成果存在一个共同的致命缺陷,即无法对股票溢价之谜(Mehra &Prescott ,1985)和无风险利率之谜(Weil ,1989)等日益显现的金融市场异象作出合理解释。其原因在于投资者的有限理性和市场的非完全有效,这也决定了资产定价的研究必须以更加符合真实市场特征的投资者心理偏差和不完全信息为基础。

(一)心理偏差导致资产定价过程的行为偏离

在传统的资产定价理论中,资本市场中的投资者均是同质投资者,具有相同的信念和偏好,不存在心理偏差和行为偏差。也就是说,有效市场中的投资者都是马科维茨所描述的“均值—方差”最优化者,他们对每项资产收益的均值、方差以及协方差估计一致;同时,他们还具有相同的偏好结构,从而可以使用同一效用函数来反映其偏好。事实上,由于心理偏差的存在,投资者的信念和偏好往往表现出异质性,而这种异质性则在很大程度上影响了资产价格的确定。一般来说,资产价格取决于两个方面:资产未来收益的预期(主要由投资者的信念决定)和随机贴现因子(主要取决于投资者的偏好)。未来收益预期和随机贴现因子的确定必然涉及投资者的主观评价,如果我们承认风险不过是投资者对不确定性的主观感受,并且这种感受因人而异,那么资产定价理论的研究就必须考虑投资者的心理特征。因此,纳入投资者心理偏差等主观因素,以更真实地刻画投资者的预期和效用等决策行为,构成了行为资产定价理论研究的核心。然而,在传统的CAPM 、CCAPM 等模型中,同质投资者假设将现实金融市场中异质投资者的各种投资行为简化处理,错误地描述了投资者行为(陈彦斌等,2004)。相应地,以此为基础得到的资产定价模型对股票溢价之谜等金融市场异象无法进行合理的解释。

投资者在决策时,不仅要权衡收益与风险,其决策行为还受到市场环境、认知能力、风险偏好、情绪等因素的影响。因而要求我们以真实的投资者行为作为基础,来构建具有普遍解释力的资产定价模型。在准确描述投资者行为的基础上构造真实的效用函数,重新模型化投资者决策行为,并把这些真实行为嵌入到传统资本资产定价模型中,得到了一系列行为资产定价模型(陈彦斌等,2004),有力地解释了金融市场异象。然而必须承认的是,行为资产定价理论目前还存在不少问题,没有产生一个被广泛承认的、可以解释大多数实证难题的模型,需要进行更深入的研究。已有的一系列行为资产定价模型,无一不是简单地将投资者的财富偏好、习惯形成、追赶时髦等行为偏差嵌入传统资产定价模型而得到的。这种简单的嵌入方式,在一定程度上符合现实市场中的投资者行为,但由于其空间上的片面性以及研究切入时点各异,这些模型对金融市场异象的解释力必然存在局限性。其原因在于目前的行为资产定价理论对投资者行为偏差形成机制缺乏深入、系统研究。投资者行为偏差从根本上源于投资者的主观预期,且该主观预期因人而异,所以研究资产定价就必须考虑投资者的心理特征。投资者心理偏差与外部环境共同作用产生投资者行为偏差,也就是说,投资者心理偏差是内在原因,行为偏差只是其外在表现形式。所以,系统研究投资者心理偏差的作用机理及其对行为偏差的传导机制就成为资产定价理论研究的逻辑起点。

(二)基于心理偏差的投资者行为对资产定价的影响

49

心理偏差作为一种心理活动,并不能直接对资产价格产生影响,必须通过投资者行为作用于资产价格。因此,投资者行为的形成机制就成为研究资产定价的关键所在。投资者行为,即金融资产的买卖,是以投资者预期为基础的。由于资本市场的不确定性,投资者在买卖金融资产之前,都要对资产价格未来变化趋势及幅度作出预期并据以决定操作策略。合理准确的投资预期是投资成功的关键,也是决定资产价格波动正常与否的主要因素。正如索罗斯(1999)所言,预期的作用在资本市场中表现得最为明显,投资者行为以对未来价格的预期为基础,而未来的价格又反过来受制于当前的投资行为;将供给与需求看成是独立于市场参与者预期的外部力量所决定的看法,无异于盲人指路。

然而,是否所有投资者预期都准确无误地符合未来实际情况呢?答案是否定的。由于心理偏差的作用,投资者根据非充分和不准确的信息作出投资预期时,并不能十分有效地理解和分析这些信息,因而对未来的预期难以完全符合实际情况,甚至与真实情况相去甚远。投资者对资产价格的预期主要取决于两个方面:客观经济信息和主观心理特征。前者主要是指有关的宏观经济信息、市场指标和资产自身特质等客观因素,后者则是指投资者的投资经验、认知偏差、过度自信、从众心理以及情绪等主观因素(心理偏差)(彭贺,2008)。一般而言,基于宏观经济信息等客观因素形成的预期是比较准确的,而基于心理偏差形成的预期往往容易偏离实际结果。因此,投资者预期既包括源于客观因素的理性部分,又包括源于心理偏差的非理性部分。在不同经济周期阶段,投资者通过对各因素赋予不同权重,分别得到理性预期与非理性预期;之后,再对理性预期与非理性预期加权,最终形成非理性程度不一的投资者预期(彭贺,2008)。所以,最终的投资者预期并不一定与实际结果相吻合,反而可能在很大程度上偏离真实情况。这就直接导致基于投资者预期的投资者行为出现偏差(投资者行为偏差),而行为偏差又不可能一成不变,它很可能随着资产价格的变动得到进一步加强和传播。

资产价格的变动是由市场供给与需求直接决定的,在总供给相对稳定的情况下,资产价格对基础价值的偏离就离不开一定规模的有效需求(正向需求或负向需求)。而单个投资者的行为偏差往往无法形成有效的市场需求,只有具有一定规模的群体投资者拥有共同的行为偏差时才会推动资产价格变动。因此,心理偏差只有在得到加强与传播以形成群体性心理偏差,进而形成群体性行为偏差之后,才能最终显著地影响资产价格。这一过程的实现,主要源于投资者过度自信、代表性偏差及羊群效应等心理偏差。当某一投资行为发生后,由于这一事实已无法改变,投资者就会倾向于改变原有信念,相比采取行动之前更加相信自己的投资决策并加大对其正确性的宣传。尤其是其行为得到资产价格变动的支持后,由于自我归因的作用,投资者会将绝大部分功劳归功于自己的决策正确性,从而变得更加过度自信。由于投资者是处于某一群体的社会人,通过与他人交流、媒体渲染等社会互动,更多人的投资热情将被调动起来。再加之代表性偏差的影响,人们会根据最近的价格变化作出价格将持续上涨的预期。高涨的投资情绪使得人们变得对未来更加乐观,而对事件结果的变化却不敏感,从而容易忽视市场中的负面消息。当过度自信与情绪相结合时,羊群效应就产生了(诺夫辛格,2005)。此时的心理偏差被不断放大,投资者在作出预期时,会赋予心理因素更多权重,甚至全部依赖于心理因素,而低估或者忽视客观经济信息。随着心理因素作用的逐渐增强,羊群效应相应扩大,推动资产价格变动的有效需求随即产生。相比基于理性分析的资产价格,由投资者心理偏差推动形成的资产价格会偏离基础价值。而当心理因素的影响不断得到加强与传播,以至于整个资本市场被心理因素占领时,资产价格将大大偏离基础价值,形成资产价格泡沫。然而,资产价格最终将回归基础价值,且由于人们的恐慌心理及羊群效应(此时的羊群效应相比泡沫形成阶段更加显著),泡沫往往瞬间破灭,金融危机也就爆发了。

在厘清了上述心理偏差到行为偏差的传导机制以及行为偏差得以传播、放大以致形成群体行为偏差的过程后,我们就可以将研究的重点放在如何把这些机制和过程纳入到现有的资产定价模型中,以更准确地反映投资者的真实行为,得出合理的资产价格。

四、资产定价对经济周期的反作用

经济的本质是一套价值系统,包括物质价格系统和资产价格系统。虚拟经济现已成为与实体经济相对独立的经济范畴,是经济虚拟化(金融深化)的必然产物。由于虚拟经济以资本化定价方式为基础,市场有效性缺憾和投资者心理偏差对虚拟经济产生的重要影响,使虚拟经济在运行上具有内在波动性,资产价格偏离基础价值已成为常态。随着资本市场的发展,金融已成为现代经济的血液循环系统,能够有力地推动宏观经济的发50

展,不再是宏观经济的附庸,被动接受经济周期的影响。资产价格的变动,尤其是资产价格泡沫的产生、膨胀和破灭,正在成为宏观经济波动的重要原因。

资产价格对宏观经济的影响主要集中于需求方面,即资产价格波动通过影响消费需求和投资需求进而引起实体经济的波动。首先,资产价格通过财富效应和托宾q 效应直接影响宏观经济中的总需求。但实证研究发现,仅仅通过财富效应和托宾q 效应,资产价格波动不可能对宏观经济稳定造成历史上多次发生的经济危机式的严重影响。资产价格对宏观经济(或经济周期)的反作用主要是通过金融系统的杠杆效应这一途径来实现的。现代经济的本质是信用经济,消费需求和投资需求必须以信用货币为载体,而信用货币的数量增减完全取决于信贷的扩张和收缩。资产价格异常波动经过银行和各种资本市场的杠杆作用,会对信贷产生直接影响;而信贷的变动又加剧资产价格异常波动,最终形成信贷的倍数扩张和紧缩,进而引起企业投资需求和家庭消费需求的扩张和紧缩(许荣,2007),影响宏观经济稳定。因此,经济周期与资本市场之间的关系并非单纯的经济周期决定资产价格高低的单向影响。由于现代金融体系的放大作用,资产价格的大幅波动可能导致实体经济不稳定,从而增加经济周期波动的幅度和频率。而频繁剧烈的宏观经济波动反过来又会激发并强化人们的心理偏差,产生非理性预期,进而通过行为偏差加剧资产价格波动,循环反复。然而,要实现国民经济的平稳、健康和快速发展,就必须切断这一循环,尽量减少资产价格的非理性波动。这就要求我们从经济周期角度出发,以投资者心理偏差为基础,准确描述投资者行为,建立符合现实市场的资产定价模型,提高其对资产价格的解释力和预测力,以实现资产价格的正常波动。

五、结语

传统资产定价模型没有考虑投资者心理因素产生的影响,难以解释不断涌现的资本市场诸多异象,因而将投资者心理偏差因素纳入其中,进一步完善资产定价模型,有助于增强其现实解释力。本文选择经济周期为突破口,通过深入考察经济周期与投资者心理偏差、投资者心理偏差与资产定价、资产定价与经济周期之间的内在逻辑关系,提出了“经济周期—心理偏差—行为偏差—资产定价”的研究新思路。投资者心理偏差具有动态特征,在经济周期不同阶段激发下呈现出不同的态势,且在经济周期的繁荣和萧条阶段表现尤为显著。因此,以经济周期为研究视角,深刻地揭示投资者心理偏差的作用机理及其对投资者预期的影响,进而确定基于投资者预期的心理偏差对行为偏差的传导机制,准确刻画投资者行为特征,是构造具有普遍现实解释力和较强预测力的资产定价模型的改进与突破方向。

主要参考文献

陈彦斌,周业安.2004.行为资产定价理论综述.经济研究,6:117 127

彭贺.2008.金融心理学.上海:上海财经大学出版社

许荣.2007.资产定价与宏观经济波动.北京:中国经济出版社

约翰·梅纳德·凯恩斯著,高鸿业译.1999.就业、利息和货币通论(重译本).上海:商务印书馆

约翰·诺夫辛格著,刘丰源,张春安译.2005.投资心理学.第2版.北京:北京大学出版社

Daniel ,K.,D.Hirshleifer and A.Subrahmanyam.1998.Investor Psychology and Security Market Under -and Overreac-tions.Journal of Finance ,53(6):1839 1885

Hirshleifer ,D..2001.Investor Psychology and Asset Pricing.Journal of Finance ,56(4):1533 1597

Oechssler ,J.,A.Roider and P.W.Schmitz.2009.Cognitive Abilities and Behavioral Biases.Journal of Economic Behav-ior &Organization ,72(1):147 152

Scheinkman ,J.A.and W.Xiong.2003.Overconfidence and Speculative Bubbles.Journal of Political Economy ,111

(6):1183 1219

51


© 2024 实用范文网 | 联系我们: webmaster# 6400.net.cn