证券法论文材料

证券交易信用的法律规制

摘要

证券信用交易，又称融资融券交易。作为证券市场的重要组成部分，证券信用交易制度在西方国家已经有了一段很长的发展历史，并在刺激消费者投资、活跃证券市场和调节证券供需平衡等方面起了极其重要的作用。我国加入世界贸易组织后，随着证券市场的日趋成熟和信用体系的不断完善，实行证券信用交易势在必行。新修改后的《证券法》删去了“证券公司不得从事向客户融资或融券的证券交易活动”，并规定“证券交易以现货交易和国务院规定的其他方式进行交易”，这表明我国由禁止证券信用交易开始向允许证券信用交易转变。

经济的全球化将引发证券的全球化，为适应加入世界贸易组织后的证券市场 的需要，我国改变禁止证券信用交易的态度，毫无疑问，这是一项正确的抉择， 将会对我国证券市场的发展带了更多的机遇。但是，证券信用交易制度是一把“双 刃剑”，在充分发挥证券信用交易积极性的同时，也应当对其负面效应给予高度 重视，并进行相应的法律规制。

目前，我国有关证券信用交易的立法还不完善，存在诸多问题亟待解决，对 其进行法律规制障碍也不断出现，尽管如此，我国对证券信用交易行为进行法律 规制刻不容缓。基于证券信用交易法律规制的必要性和我国在此方面的欠缺，吸 收和借鉴国外相关的先进经验则是必然的选择。国际上存在的三种主要信用交易 模式：市场化、专业化、市场化的专业化模式，而且其法律规制各有特色，从中 筛选适合我国国情的信用交易模式，建立有中国特色的证券信用法律规制体系， 从而使得证券信用交易行为更加规范化。

本文共有五个部分组成：第一部分，主要是基于证券信用交易制度的一般原 理，分析证券信用交易法律规制的必要性；第二部分，主要是介绍我国证券信用 交易法律规制的现状，指出我国进行证券信用交易存在的问题和障碍；第三部分， 主要是探讨国际上存在的三种主要证券信用交易模式，指出其各自的法律规制特 色，并进一步的进行比较分析；第四部分，分析我国应采用的证券信用交易模式， 指出证券信用交易规制的法律体系；第五部分，本部分和第四部分是全文的主体， 主要是针对证券信用交易过程中出现的问题与障碍，结合基础性原理，从法律视 角具体构建和规制证券信用交易制度。

关键词：证券信用交易融资买空融券卖空法律规制

引言

证券市场活动的核心是证券交易，即证券的合法持有人依照国家法律、法规 及交易场所规则将证券转让于其他投资人的行为。证券交易的方式主要有现货交

易、期货交易、期权交易和信用交易。4现货交易是证券市场的最基本交易方式， 而信用交易，在证券市场比较规范的国家和地区是被法律承认和保护的。在进行 信用交易时，客户可以依据法律规定，在买卖证券时只向证券商交纳一定的保证 金，由证券商提供融资或融券进行交易，这对于满足投资者的需求，活跃证券市 场，形成公正和稳定的价格机制，都有着极其重要的意义。

加入世界贸易组织后，我国证券业须遵循市场准入原则，即除非在承担义务 清单中明确规定，否则任何缔约方不得限制外资进入本国证券市场。这样，为了 适应形势的发展要求，变革和完善我国证券市场，适时开展证券信用交易，以形 成新的证券市场价格机制也成为一种必然的选择。另外，我国当前的金融市场货

币供给盈余，而证券市场上的货币供给匮乏，使金融市场和证券市场的资源配置

功能均很难得到充分发挥。但通过证券信用交易，证券投资者可以利用金融市场

上的剩余资金进行交易，这样，既能缓和两个市场之间的矛盾，又能满足投资者

的需求，从而实现证券融资的功能。

目前，我国已经适应形势发展的需要，允许证券信用交易。2005年10月新

修改后的《证券法》删去了“证券公司不得从事向客户融资或融券的证券交易活

动”，并规定“证券交易以现货交易和国务院规定的其他方式进行交易”，“证券

公司为客户买卖证券提供融资融券服务，应当按照国务院的规定并经国务院证券

监督管理机构批准”，这就为开展证券信用交易提供了法律依据；2006年2月6

日，国务院办公厅发出《国务院办公厅关于做好贯彻实施修订后的公司法和证券

法有关工作的通知》，明确要求有关部门“适时推出证券信用交易制度的有关方

案，为资金合规入市创造条件”； 2006年6月30日，中国证监会发布《证券公

司融资融券业务试点管理办法》和《证券公司融资融券业务试点内部控制指引》，

备受关注的融资融券业务正式启动；2006年8月21日沪深交易所发布《融资融

券交易试点实施细则》；2006年8月29日，中国证券登记结算公司发布了《中

国证券登记结算有限责任公司融资融券试点登记结算业务实施细则》；2006年9月5日，中国证券业协会制订并公布了《融资融券合同必备条款》和《融资融券

交易风险揭示书必备条款》，从而规范融资融券合同签订双方即证券公司和投资

者之间的法律关系，这都表明，中国证券信用交易制度正在逐步建立和完善。

我国解禁证券信用交易并试点运行，对证券市场的发展是一种历史性的突

破，但我们解禁仅仅只能是一个开始，还必须对其进行进一步的完善。目前，证

券信用交易规制的法律体系还没有完全建立起来，对于预防证券信用交易负面效

应的措施还存在诸多问题，这对于我国要顺利进行证券信用交易是一种严峻挑

战。因此，本文针对证券信用交易法律规制进行研究，吸收和借鉴国际上的相关

先进经验，立足我国证券市场实际，从法律的视野构建我国的证券信用交易制度。

一、证券信用交易及其法律规制必要性

从新制度经济学的角度看，市场经济作为一个完整的制度体系，解决问题的

根本在于一整套完备的交易制度，即为保证市场有序运行而制定的所有经济活动

主体都必须遵循的规则和法律规范。我国已经允许证券信用交易，但是由于证券

市场信息的非对称性，以及由此带来的高风险性，要求我国应尽快建立一整套证

券信用交易制度和相应规制的法律体系，以保障证券信用交易的顺利开展，规避

投资风险，保护投资者和相关权利人的合法权益。

(一)证券信用交易的基本内容

1．证券信用交易的内涵

证券信用交易，又称保证金交易或垫头交易，是指客户借款购买证券或者借

进证券出售的一种交易行为，是现货交易和期货交易的结合。证券信用交易有广

义和狭义之分，台湾学者陈春山先生认为，狭义的证券信用交易仅指证券商或证

券金融机构对投资人融通资金或融通证券而言。国本文主要研究的信用交易也是

狭义上的交易，即投资者与证券公司或证券金融机构之间的融资融券行为，但同

时也涉及到广义上的证券信用交易，即证券公司与金融机构之间的融资融券行

为。所谓的融资，又可以称为买空，即借钱买证券，是指证券交易机构为完成一

定的证券交易，而为投资者垫付一部分资金，投资者以支付借款利息向证券经营

机构借入资金后进行证券买卖的交易方式。在这种交易方式下，投资者所购证券 需作为所融通资金的担保存于证券商处，如因证券价格下跌，担保品的价值降低 。陈春山著：‘证券交易法论》，五南图书出版公司2001年第5版，第203页。

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一、证券信用交易及其法律规制必要性

而使其达不到维持保证金水准时，投资者应当在规定的期限内补交维持保证金，

否则证券商有权处理其担保品：融资期限届满后，客户必须偿还证券商垫付的款

项及利息，也可以随时委托证券商卖出融资购进的证券，以所得价款偿还。所谓

的融券，又称为卖空，即借证券卖证券，是指当投资者预计证券价格下降想出售

证券但手上有很少甚至没有证券时，借助信用交易方式，向证券商交纳一定的保

证金，而后由证券商垫付证券，同时将证券出售，等价格下跌后，再低价买进证

券还给证券商，从中赚取差价收益的交易方式。在这种交易方式下，投资者卖出

证券所得价款不能提取，必须将其留存作为融券的担保，如委托卖出的证券的价

格上涨，投资者必须在规定的期限内按要求追加保证金，当证券价格下跌到投资

者指定的价位时，证券商将会为投资者买回证券；约定期限届满时，无论证券价

格是否下跌，投资者都必须偿还证券。

2．证券信用交易的特点

证券信用交易作为一种灵活的交易方式和制度，具有资金疏通性、信用双重

性、可调控性、高风险性等特点。首先，货币市场和资本市场是金融市场的两个

有机组成部分，两个市场之间的资金流动必须保持顺畅状态，如果相互之间资金

流动的通道阻塞或狭窄，势必使金融市场的整体效率降低。证券信用交易以证券

金融机构为中介，一头联结着银行金融机构，一头联结着证券市场的投资者，通

过融资融券交易，引导着资金在两个市场之间有序流动，从而提高证券市场的整

体效率，因此，证券信用交易是货币市场和资本市场之间重要的资金通道，具有

资金疏通性。其次，投资者以部分自有资金(或证券)以及向金融机构借入的其

余部分资金(或证券)买入或卖出某种证券，其不足部分，即向证券金融机构借

入的垫付款(或证券)是建立在信用基础之上的，这是证券金融机构与投资者之

间形成的第一重信用关系；另一方面，证券金融机构垫付的差价款可以是其自有

资金，但在多数情况下是它向银行的贷款，银行在放款后它作为贷款方将来必须

偿还这部分贷款本金和利息，在银行与证券金融机构之间便形成第二重信用关

系，因此，证券信用交易具有信用双重性。再次，证券信用交易过分依赖于信用

制度，而信用很容易造成市场虚假需求的表象，从而加剧整个市场的不稳定性，

特别是在一个尚未发育成熟的证券市场上，信息的非对称性、人为操控和证券商

疏于自律等因素都将使证券价格失去对市场供需情况的灵敏反应，一旦大户操纵

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证券信用交易的法律规制

市场，甚至与证券商联手操纵，就会增大证券市场的投机氛围，从而引起股市的

巨幅动荡，最终损害投资者的利益，因此，证券信用交易具有高风险性。最后，

信用交易虽然具有很强的风险性，但是信用交易的成立必须以投资者向证券金融

机构按规定缴纳一定数额的保证金为前提，保证金通常分为初始保证金和维持保

证金两种。其中，初始保证金由国家金融管理机构根据社会货币供求状况给以调

整，是一种重要的选择性货币政策工具；维持保证金由证券交易所和经纪商根据

市场的资金供求状况确定和调整，这就为管理者控制风险、实现货币政策和市场

稳定目标提供了可调控的工具，因此，证券信用交易又具有可调控性。

3．证券信用交易的影响

正是由于证券信用交易的一系列特征，证券信用交易才会产生收益和风险两

种不同的市场效应。其中，证券信用交易的收益效应表现为：一是流动性效应。

证券信用交易通过“以小搏大”的机制，激发了投资者的热情，让许多原本无法

实现的交易或潜在交易变为现实中的交易，通过资金和证券的流动，有效地调节

了市场中现券和现款的供求矛盾，保持了市场的连续性和流动性，从而提高市场

效率。二是市场缓冲效应。由于各种证券的供给有确定的数量，其本身没有替代

品，如果证券市场仅限于现货交易，证券市场将单向运行，在供求失衡的时候，

市场必然会巨幅震荡，引入信用交易机制与现货交易配合运作，可增加证券的供

给弹性，当证券价格过度上涨时，卖空者预期价格下跌，会提前融券卖出，增加

了证券的供给，使行情不致过热，反之，融资融券者则需要补进，增加购买需求，

从而促使证券价格回升，使证券市场趋于稳定。三是对冲避险效应。证券信用交

易本身就是买空卖空的交易，为避免证券价格下跌导致损失，投资者出于对冲的

目的可进行“持有卖空”，投资者卖空后，如果证券价格下跌，其持有的证券价

格下跌的损失可以从卖空的盈利中得到弥补，证券价格上升时，则其卖空的损失

可以从实际持有的证券价格上升中得到弥补，利用现货交易与信用交易进行对

冲，为投资者提供了一种回避风险的工具。四是盈利性效应。证券信用交易为投

资者提供一种新的投资途径，同时，扩大了市场交易量，需要证券商提供更多的

服务，这样不仅增加了证券商的佣金收入，也为证券商开辟了增加服务收入的渠

道，此外，投资者向证券金融机构融资交易须支付所借资金的利息，证券金融机

构对投资者用于抵押的证券也可进一步进行操作，融券或出借以获取收益，当证

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一、证券信用交易及其法律规制必要性

券金融机构向银行机构再融资时，银行机构也可获取相应的利息收入。证券信用

交易的风险效应表现为：一是增加过分投机行为。投机作为投资的一种，具有双

重属性，一般的投机行为可以活跃市场，但过度投机行为则可能导致市场的不稳

定性。证券信用交易允许投资者在没有现有资金(或证券)的情况下从事投资活

动。但是，“人也是通过占用某些东西而生存、发育、成长的，占用是一种自然

的现象”，回在利益机制和自我约束机制的相互作用下，市场上可能会出现更多的

过度投机行为。二是产生虚假需求。由于信用交易机制具有创造虚拟供求的功能，

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并通过银行信贷融资，扩大银行的信用规模，这样有可能助推证券价格上扬，同

时，大户通过非法手段控制证券市场，诱导投资者的投资行为，正是由于信用交

易的这种风险效应，才引发了美国二、三十年代的金融大危机，造成巨大的损失，

给后人留下了深刻的教训。三是可能导致投资者家破人亡。由于证券信用交易建

立在信用基础之上，由于过度投机行为和市场虚假需求，很可能导致一种信用危

机，从而使投资者的利益受到严重损害。而且，在证券信用交易中，由于投资者

的判断失误，可能会造成比现货交易时更大的损失，以至于发生破产者不堪忍受

打击而自杀的悲剧。

4．证券信用交易中涉及的主要法律关系

证券信用交易作为证券市场的一项重要交易方式，其运作时牵涉多个方面，

法律关系十分复杂，其中最为主要的是以下三项法律关系：o一是投资者与证券

商之间的借款或借贷合同法律关系，即因证券商向投资者借出资金或证券而形成

的民事法律关系。证券信用交易过程中，证券商按约定贷给投资人一定金额或有

价证券，投资人负有到期返还相同数量的金额或证券及利息的义务，因此双方之

间形成了以一定金钱或有价证券为标的的借款或借贷合同法律关系。在该种合同

层次上，证券商有权在合同届满后收回所借出的资金或证券，并要求投资者支付

利息，同时有义务按照合同的规定向投资者借出确定数额的资金或证券；投资者

对所借入的资金或证券享有使用权，并有义务在合同期限届满后归还所借入的资

金或证券并支付一定的利息。二是投资者与证券商之间的质押担保法律关系，即

因投资者向证券商交纳保证金或融资买入证券而使证券商对保证金或证券享有

一定的质权。投资者进行证券信用交易，除必须交纳保证金外，其融资购入的证

o[法]弗雷德里克·巴斯夏著：《财产、法律与政府》，秋风译，贵州人民出版社2003年第1版，第132页。

。吴弘主编：《中国证券市场发展的法律调控》，法律nj版社2001年版，第107页．

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证券信用交易的法律规制

券及融券所卖出的价金也必须存放在证券商处，从而在当事人之间形成了质押担

保法律关系。如果证券商与投资者之间的这种质押担保法律关系依法有效，则证

券商有权在投资者账户资金不足的情况下强行平仓或将投资者资金账户上的资

金划入公司账户，同时负有妥善保管并保证投资者账户上的证券不因其保管不善

而灭失的义务；投资者则有权要求证券商妥善保管作为质物的证券并享有损害赔

偿权，同时有义务及时追加资金作为相应的担保。另外，在一般担保法律关系中，

担保权人不能对担保品进行使用收益，而在信用交易中，授信人可以将融资的担

保证券作为融券的标的出借给其他投资者，或用于向金融机构贷款或融资的担

保；对于融券的保证金及卖出价金，既可以向其他投资者进行融资，也可以作为

向其他金融机构融券的担保。三是投资者与证券商之间的委托代理法律关系，即

因投资者委托证券商代为进行证券买卖而形成的民事法律关系。若证券商与投资

者的委托代理法律关系依法成立，则证券商有权向投资者收取一定的佣金或证券

买卖手续费，并有义务严格按照投资者的委托买卖指令进行证券信用交易；投资

者则有在证券商有过错、未勤勉、谨慎、真实地履行代理义务而造成损失的情况

下请求损害赔偿的权利，并有义务承担因委托买卖指令错误而造成的法律后果。

(二)证券信用交易法律规制的必要性

1．证券信用交易法律规制必要性的现象分析

(1)违规的信用交易。在我国证券市场上还存在着违规的信用交易，这种

交易主要表现为违法透支交易，它是我国对信用交易制度进行法律规制的直接原

因。违法透支交易是证券信用交易的一种变异，是走了样的信用交易，从表象上

看，它也包含用别人的资源为自己挣钱的意思，但与合法的信用交易之间却有着

本质的区别。。从实现借贷的条件来看，在证券信用交易中，不论是融资还是融

券，投资者得到券商的垫付以前，都要向券商交纳一定数量的保证金，这样会在

一定程度上保证信用交易的安全性，降低其风险。而违法的透支交易是没有保证

金保证的交易，在交易中，如果是券商工作人员自己融资或融券，行为人秘密将

券商和其他客户的资金或证券挪出，所凭借的条件是其职务上的便利，当然提不

上缴纳什么保证金；如果是客户违法透支交易，其担保往往是走走形式，甚至有

些证券公司对所谓有本事、信誉好的投资大户根本没有什么担保的要求，一旦发

。自光主编：‘证券交易管理法律实案50例》，经济管理出版社2005年第1版，第184页。

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一、证券信用交易及其法律规制必要性

生与预计相反的股价走势，便以拆东墙补西墙的连续挪用方式继续拖欠，甚至最

后无法归还，或者客户与证券公司之间互相推卸责任，导致纠纷和矛盾激化。此

外，从某种意义上说，违法透支交易是一种不讲信用的信用交易，在证券信用交

易中，券商将资金或证券借给投资者，放贷者与投资者相互分离，各自享有不同

的权利和承担应尽的义务，券商至少知道了资金或证券为谁所借。而在违法的透

支交易中，如果是证券公司的工作人员利用职务之便，秘密将资金或证券“借给”

客户，名义上的放款(券)者与实际上的用款(券)者合二为一，这样，放款(券)

者与用款(券)者的权利与义务也就无从谈起。所以，券商违法的透支交易又可

以称为自我融资融券，是一种极度不公平的、毫无信用的信用交易。同时，证券

信用交易能在一定程度上抑制股价的大起大落，起到价格“稳定器”的作用，而

违法透支交易靠挪用其他投资者的资金和证券来回周转，并没有从证券市场外部

注入新的资源，不仅起不到“稳定器”的作用，反而是“稳定”的破坏者，一旦

证券价格走势与交易者的预计不符，很可能诱导更多的纠纷和犯罪行为的发生。

最后，证券信用交易是通过政府调控，引导和调节证券市场，而违法透支交易是

无法监控的秘密交易，客户或券商的工作人员秘密进行地下融资融券交易，使得

市场失去了对信用交易实际规模、投机程度等方面的实时监控，这无疑有害于对

经济发展的宏观调控。故而，违法透支交易除了对投机者具有某种可能的实惠外，

对其他投资者及社会而言，它只是意味着被侵害，要保证证券信用交易的正常进

行，维护证券市场秩序，必须对违法的透支交易进行法律规制。

(2)证券信用交易自身的两维性。证券信用交易的两维性即风险的不确定

性和预期的收益性。通过以上有关证券信用交易的概念、特点及其影响的分析可

以得知，证券信用交易具有明显的不确定性。卖方在卖空行为完成后，需要在以

后几天里再从证券市场中购买证券予以偿还借方，当证券价格上升时，卖空者可

以通过买进证券用以平仓，从中获取利润，此时的信用交易可以起到“缓冲器”

的作用；当证券价格下跌时，卖空行为会加快证券价格的下跌速度，进一步打压

市场，严重威胁投资者的投资信心，此时的信用交易起到“加速器”作用。两种

相反作用的不确定性，既刺激了投资者的投资欲望，但也加大了投资风险，不过

证券信用交易制度本身只是提供通畅、透明并且简单的规则，是利益驱动导致证

券信用交易的复杂性。“黑暗中并没有秩序，有的只是我们对不确定性事件中存

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证券信用交易的法律规制

在秩序的一种希望”，回针对证券信用交易自身的两维性，必须通过法律的规制及

其监管，寻求建立一种和谐的“秩序”，实现其作为制度的社会价值。

2．证券信用交易法律规制必要性的基础理论分析

从经济学的角度看，生产力决定生产关系，经济基础决定上层建筑，生产关

系一定要适应生产力的发展要求，上层建筑也应与一定的经济基础相对应，证券

信用交易制度属于上层建筑的范畴，必须通过采取相应的措施使之与经济基础相

适应，这样才能推动生产力的发展，实现信用交易制度自身的价值。同时，在信

用交易过程中，涉及到多方权利人的利益，他们为在博弈中寻求各自的利益最大

化，可能会变相或潜在地破坏交易规则，以致增加更多的交易成本，造成不必要

的浪费。然而，通过法律规制，可以使信用交易的主体在正常秩序环境中展开博

弈，寻求各方利益的均衡点，并最终达到一种帕累托最优状态。从法理学角度看，

经济对法律具有决定性作用，法律源于经济但同时又反作用于经济，经济需要法

律来调节。证券信用交易制度是证券市场孕育的必然产物，是证券市场化发达的

结果，它需要特定的环境和条件才能发挥其对经济的推动作用，一旦缺少这些条

件就会对证券市场自身的发展起到破坏作用，在这些所需条件中最主要的就是法

律对信用交易制度及其行为的规制。法律对证券信用交易的规制过程，也是实现

其目的价值和社会价值的过程，“理性从观察现象出发，继而为现象立法，这是

理性活动的基本内容”，o因此，为证券信用交易制度进行“理性”立法并加以规

制，不仅是合理的，也是十分必要的。从经济分析法学的角度看，立法的一系列

程序创制了一个立法市场，立法市场存在一个法律供求关系，立法是一个供求不

均衡一均衡一不均衡的循环过程。@由于立法的净收益小于另一种可供选择方案 的净收益而出现了潜在的制度利润，这时会产生新的潜在需求和潜在供给，并造

成立法需求大于实际需求、潜在供给大于实际供给、制度供给和需求不一致，从

而导致立法的不均衡，这种不均衡是立法发展的诱因。布坎南说：“在任何交易

可交换中，个人参与者有一种作人为、欺诈、骗取和违约的自私自利的动机。法

律、习惯、传统和道德教训——这些都是设计出来和(或)演化形成以限制或控 o[美]埃德加·E·彼得斯著：《复杂性、风险与金融市场》，宋学锋、曹庆仁，王新宇译，中国人民大学出

版卡I=2004年第1版。第3页。

o汪丁丁著：《一个面向宽带网时代的讲义——制度分析基础》，社会科学文献出版社2002年第1版，第 10 1页。

o钱弘道著：《经济分析法学》，法律出版社2003年第1版，第68页。

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二、我国证券信用交易法律规制的现状及其存在的问题

制这些短期私利的做法。只有这些制度限制成功地运用，从市场过程中形成的自

发秩序才能使个别想象的个人价值最大化。加证券信用交易的法律规制正是通过

限制或控制短期私利，进一步完善证券信用交易制度，协调立法需求(供给)与

潜在需求(供给)，以保证实现证券信用交易的公平和效率。

二、我国证券信用交易法律规制的现状及存 在的问题

我国证券市场在二十几年的发展过程中，日趋走向市场化，给证券信用交易

开展提供了广阔的空间，为了适应证券市场发展需要，我国也开始对证券信用交

易解禁。理论上讲，由于市场失灵的存在，导致“看不见的手”不能发挥作用，

这就需要政府的宏观调控，以发挥“看得见的手”的作用，而宏观调控正体现了

经济法的基本精神和原则，这样，我国对证券信用交易的开展就必须在政府的指

导下依法进行。新修订的《证券法》删除了证券公司不得为客户融资融券的禁止

性规定，但把法律空间的宽容简单看作法律障碍的排除，显然是十分片面的，对

证券信用交易不仅要解禁，更在于对其规范。从我国目前证券市场和货币市场的

形势来看，要进行证券信用交易并对其法律规制还存在一系列的问题和障碍，它

们是对我国证券市场走向成熟的一大挑战，对此必须采取谨慎的态度。

(一)我国证券信用交易的立法状况——从禁止到修改 后的缓和

我国的证券市场初创于20世纪的80年代，随着上海证券交易所、深圳证券

交易所相继成立，到了90年代初期，我国证券市场的发展进入了一个新的阶段。

在此期间，证券信用交易就或明或暗的存在着，主要表现为在当时较为广泛的融

资交易，即所谓的“透支炒股”。由于我国证券信用交易开展的条件不是很完备，

维护证券市场的稳定是首要任务，因此，在自20世纪90年代至本世纪初期的一

段时间，我国法律法规均规定了禁止信用交易的内容。

1991年6月22日颁布的《深圳证券交易所业务规则》第3条规定：“证券

商未经主管机关或本所同意，不得以其自有资金或证券，或向他人借入资金或证

券而为其委托人买卖证券办理交割。”第43条规定：“证券商受托买卖，应于接

o[美]布坎南著：‘自由市场和国家》，吴良健、桑伍、曾获译，北京经济学院出版社1985年第1版，第 89页。

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证券信用交易的法律规制

受委托时，由委托人或其代理人，将托买证券的价款或托卖的证券全额点交与受

托证券商。”1993年1月上海证券交易所颁布的《上海证券交易所交易市场业务

规则》第41条规定：“委托人办理委托买入证券时，须将委托买入所需的款项全

额交付给证券商。”第42条规定：“委托人办理委托卖出股票时，须将股票实物

全额存入或以账面形式存入本所。”第59条第7项规定：“证券商遇有信用方式

的证券买卖时，不得受理委托。”1993年2月3日，上海证券交易所颁布的《关

于重申交易制度禁止信用交易制度的通知》第2条规定：“证券商在受理客户委

托买入股票，特别是当日多次买卖的情况下，必须验明客户的资金，方可接受买

入委托。”

之后，国务院于1993年4月22日颁布了《股票发行与交易管理暂行条例》，

作为当时条件下我国证券市场的最高法律规范，该条例也禁止证券信用交易，该

条例第43条规定：“任何金融机构不得为股票交易提供贷款。”第71条第1款第

8项规定“为股票交易提供融资的”行为为违法行为，根据不同情况，可以“单

处或者并处警告、没收非法所得的股票和其他非法所得、罚款；情节严重的，限

制、暂停其证券经营业务或者撤消其证券经营业务许可。”对该行为负有责任的 证券经营机构的主管人员和直接责任人员，给予警告或者处以三万元以上三十万

元以下罚款。”

然而，到了1994年，中国证监会与国务院有关部门颁布了稳定和发展证券

市场的三项措施，回其中之一就是拟允许向有条件的证券商融资，这也在一定意

义上宣布了信用交易的合法性。一时间，这项措施被投资者视为重大利好信息，

刺激了证券市场的人气聚集和股价的上涨，这时候，理论界的一些学者也主张“授

权国务院在条件适合和管理到位时”，对此制定规则或办法，。但以后并没有出台

相应的后续政策。相反，中国证监会于1996年6月22日颁布《关于坚决制止股

票发行中透支等行为的通知》第2条规定：“各证券经营机构不得透支申购股票，

也不得为客户进行透支申购或客户融资申购股票。”

1997年以前，中国的证券商可以通过银行系统、国债回购市场、拆借市场、

国债期货市场等多种途径进行直接或间接地融资融券，这对当时中国证券市场的

。这三项措施足：第一，进一步放慢发行和上市节奏；第二，发展困内投资共同基金和机构投资者，试办 中外合资摹金管理公司，吸引外固幕金投入A股市场；第三，对资信和管理好的证券机构进行融资。

。杨志华箸：《证券法律制度研究》，中国政法大学出版社1995年版，第119页。

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二、我国证券信用交易法律规制的现状及其存在的问题

火爆行情起到了推波助澜的作用。然而，为了抑制投机，1997年6月，有关部

门界定这些融资行为为非法行为，并制定了许多违规融资的处罚条款，同时，还

规定证券公司不能向银行融资，至此，曾经在中国的证券市场上一度盛行的多渠

道融资被停止，中国证券信用交易制度合法性的努力也就至此中断。在这样的背

景下，中国的《证券法》在1998年12月29日九届全国人大常委会六次会议上

被通过，1999年7月1日起正式施行了。作为调整中国证券市场的最高法律性

规范，《证券法》不允许中国开展证券信用交易，该法第35条规定：“证券交易

以现货进行交易。”第36条规定；“证券公司不得从事向客户融资或者融券的证

券交易活动。”第141条规定：“证券公司接受委托卖出证券必须是客户账户上实

有的证券，不得为客户融券交易。证券公司接受委托买入证券必须以客户资金账

户上实有的资金支付，不得为客户融资交易。”第186条规定：“证券公司违反本

法规定，为客户卖出其账户上未实有的证券或者为客户融资买入证券的，没收违

法所得，并处以非法买卖证券等值的罚款。对直接负责的主管人员和其他直接责

任人员给予警告，并处以三万元以上三十万元以下的罚款。构成犯罪的，依法追

究刑事责任。”在这样的法律环境下，各类法规也依据上位法的规定，界定信用

交易为违法行为，如2001年8月31日颁布的《上海、深圳证券交易所交易规则》

第40条规定：“会员接受委托卖出证券必须是客户证券账户上实有的证券，不得

为客户融券交易。”第41条规定：“会员接受委托买入证券必须以客户资金账户

上实有的资金支付，不得为客户融资交易。”

在司法实践中，对证券信用交易也是持否定的态度，对信用交易采取严厉打

击的做法。在我国，对证券信用交易做出调查和处理的部门主要是中国证监会，

中国证监会对信用交易做出处理的典型案例有“中经开深圳业务部为客户购买股

票非法提供融资案”、“中科信哈尔滨营业部为客户交易非法提供融资案”等。在

这些案例中，中国证监会对从事非法信用交易的主体，都作出了比较严厉的处罚，

可以说，在信用交易被界定为违法的情况下，中国的证券信用交易制度并没有生

存的余地。但是，仍然有不少证券商和投资者铤而走险，“地下信用交易”成为

中国证券市场的一种客观存在。

从我国法律法规禁止信用交易的发展历程来看，我国证券市场之所以一直排

斥信用交易机制，主要原因在于：一是当时理论界对证券信用交易的内在机理、

11

证券信用交易的法律规制

基本功能、市场效应及其所蕴含的风险缺乏全面深入的研究，人们看到的更多的

只是风险的一面，而它所具有的功能和效应却受到人们的漠视；二是我国证券市

场此前还处于发展初期，市场运行机制尚不健全，证券公司风险控制机制、证券

监管水平有待于进一步的发展，而证券信用交易本身投机性强，对投资者、证券

公司乃至证券市场、整体经济运行风险较大。在《证券法》的立法过程中，立法

者主要注重到了证券信用交易的消极方面，以及当时条件下诸多法规规定对信用

交易的限制，并同时受1997-1998年发生的东南亚金融危机对中国证券市场和立

法者立法理念的影响，为维护证券市场稳定，防范金融风险，禁止证券信用交易

也就在情理之中了。

时过境迁，到了本世纪之初，我国证券市场又经过十几年的飞速发展，日趋

成熟，信用体系更加完善。加入Irl'o之后，国际证券市场的大环境对我国的证券

市场冲击很大。在我国开展信用交易已经具备了必要性和可行性，单一的交易模

式已不能满足证券市场的需要的环境下，2005年10月27日修订后的《证券法》

删去了有关禁止信用交易的条款；2006年2月6日，国务院办公厅发出《国务

院办公厅关于做好贯彻实施修订后的公司法和证券法有关工作的通知》，明确要

求有关部门“适时推出证券信用交易制度的有关方案，为资金合规入市创造条

件”，法律上禁封长达十几年之久的证券信用交易制度即将在我国有序的建立；

2006年6月30日，中国证监会发布

《证券公司融资融券业务试点内部控制指引》，备受关注的融资融券业务正式启

动；2006年8月21日沪深交易所发布《融资融券交易试点实施细则》；2006年

8月29日，中国证券登记结算公司发布了《中国证券登记结算有限责任公司融

资融券试点登记结算业务实施细则》；2006年9月5日，中国证券业协会制订并

公布了《融资融券合同必备条款》和《融资融券交易风险揭示书必备条款》，这

一系列法律法规的制定和发布，均表明中国证券信用交易制度及其规制的法律体

系正逐步建立和完善。(附新、旧《证券法》有关证券信用交易比较表，见下页。)

诚然，我国法律对开展证券信用交易已经解禁，但是证券信用交易本身具有

“双刃剑”性质，对此需要的不仅是法律上的解禁，还需要进一步的规范，引导

信用交易发挥其积极功能。对于证券信用交易的法律规制，我国还存在一系列的

问题和障碍，因而，我国进行证券信用交易还面临着严峻的挑战。__(二)证券信用交易法律规制存在的问题

我国证券信用交易制度构建是在证券市场的大环境下运作的，从上世纪80

年代起，我国的证券市场从无到有，取得了较快的发展，为完善证券市场结构， 开展信用交易是必然的选择。但是，无论是在观念和理论上，还是在实践中，我 国对信用交易的法律规制还存在诸多问题和障碍。

1．制度创新方面——市场环境和具体规则的制约

证券信用交易作为一种制度创新，将拓宽货币市场同资本市场的连接渠道，

缓和商业银行资金闲置与证券市场资金不足的矛盾，活跃证券市场，引导投资者 行为，进而对证券市场投资理念和盈利模式的转变产生深刻影响。但需要注意的 是，我国证券市场并未达到非常成熟的阶段，行政命令或重大政策对市场冲击较 大，往往左右二级市场的价格，证券市场运行的基础即公司的治理结构也存在问 题，各大商业银行和证券公司等法人治理结构尚不健全，如果盲目开展信用交易 证券信用交易的法律规制

势必会给投机者留下非常危险的可乘之机，最后必然导致国家和众多投资者的利 益受到损害。

构建证券信用交易制度，必须要研究加强对信用交易风险的控制，然而，我

国目前还没有建立起完备的信用交易风险预警机制，证券欺诈、内幕交易、操纵 市场等情况时有发生，开展证券信用交易可能会助长失信行为的不断增加，使得 证券市场的承受能力更加脆弱。同时，证券公司信息披露制度、抵押证券存管制 度、信用交易担保制度、资信评估制度、结算机制以及信用交易评级体系等具体 规则还存在这样或那样的问题，使得证券信用交易的制度创新成为我国开展信用 交易需要亟待解决的问题。

2．投资者利益保护问题

社会关系中的利益关系总是表现为对立与统一、冲突与协调的状态，这种状

态在市场经济条件下更为突出。在经济学中，每个经济行为主体的目标总是追求 利益的最大化，然而市场经济的竞争性，在主体追求利益的过程中增加了社会风 险，使得市场主体之间的利益处于非均衡状态。

在证券市场上，证券公司总是处于强势地位，而投资者相对而言，利益得不

到相应的保护，使得双方收益都很难达到帕雷托最优状态。在我国证券市场发育 的早期，券商是可以为客户提供信用交易服务的，主要表现为“透支炒股”，其 结果导致投资者利益受损。证券商为投资者提供“透支”服务，但当股票下跌到 证券商确保资金安全的平仓线时，证券商便毫不犹豫地将投资者的仓位强制平

仓，证券商因此而收回自己的资金，投资者却因此而“亏空”，利益得不到保障， 结果严重损害了投资者的投资热情。因此，我国要顺利的开展信用交易，就必须 从法律上对投资者利益给予保护。

3．法律法规上的障碍

我国新修改后的《证券法》只是对证券信用交易解禁，但从法律完善的角度

看，我国在具体的信用交易及其规制的相关规则方面还不健全，对于信用交易的 责任界定方面不确定，包括对信用交易参与者违规的法律认定、信用交易中与资 金证券所有权归属有关的问题、信用交易主体法律资格的限制等。

同时，在证券信用交易法律关系中，其主体至少有三大类，即信用提供者(证

券公司、证券金融公司、银行)、信用接受者(个人或机构投资者)和证券信用

14

二、我国证券信用交易法律规制的现状及其存在的问题

交易监管部门(证监会、中央银行、证券交易所、证券业自律组织)，证券信用 交易是高风险的交易方式，对相关法律主体有较高的要求，然而，我国进行信用 交易的法律主体欠缺相应的条件。首先，在我国，作为最大资金供给者的银行资 本实力不是很强，资本充足率较低，多数达不到巴塞尔协议规定的标准；。证券 金融公司目前尚未建立；证券公司(即券商)既是信用的接受者，又是信用的提 供者，然而，我国证券公司内部管理混乱，部分证券公司缺乏健全的财务制度和 权力约束机制，违规的信用交易时有发生，其资本实力与国际知名证券公司不可 同日而语，相差很大。其次，我国尚未形成较为理性的证券投资群体，投资者多 抱有投机求富心理，证券信用交易在他们看来无非是投机的最好手段。圆从监管 者的角度而言，开展信用交易，我国现有的监管方式、技术还存在一定的问题， 将会对监管部门提出诸多挑战。@

4．社会信用的缺失

社会信用的缺失是我国开展信用交易最深层次的障碍。信用是现代市场经济

的生命，我国市场经济的改革已经二十多年了，而现代市场经济所必备的国民信 用体系却没有建立起来。近年来，经济生活中的失信行为越来越广泛，突出表现 如履约率低，债务人大量逃废债务，企业进行虚假披露，包装上市圈钱等行为， 造成这一局面的原因是由于当前我国经济是由计划经济脱胎而出的，信用基础十 分薄弱。在计划经济条件下，整个社会组织成为一个全国范围的单一企业，经济 资源由政府通过行政命令在自己所属各单位之间进行配置，信用只是作为这种资 源配置的一种微不足道的辅助性手段。

改革开放以来，市场的发展对信用提出了越来越高的要求，而信用制度和信

用管理体系的基础设施建设却远远落后于这种要求。同时，从政府到民间，都经 历了改变传统的思维方式和做法的痛苦过程，因而欺诈、赖账等失信行为广泛发 生，信用的缺失是我国市场经济的切肤之痛，也是开展证券信用交易最深层次的 障碍。

故而，无论是出于国内证券市场发展的需要，还是出于更好地与国际证券市

场接轨，我国要顺利开展证券信用交易，必须恰当及时地解决这些问题和障碍。四、我国证券信用交易的模式和步骤与法律

监管体系

《证券法》完成了重大修改并已付诸实施，证券信用交易开始试点经营，这

对我国证券市场而言，无疑是一个重大的制度突破，由此带来盈利渠道、投资理 念、券商经营模式、监管方式等方面的转变。虽然我国开展信用交易还存在许多 问题和障碍，但不能因噎废食，从国外信用交易的运作来看，证券信用交易是市 场体系和金融信用体系的重要组成部分，没有证券信用交易，证券市场也不能真 正的发达和活跃，正是如此，我国开展证券信用交易，从而适应我国证券市场发 展的客观需要。但在我国开展证券信用交易，必须采用适合我国国情的证券信用 交易模式，有步骤地渐次展开，并建立完善的证券信用交易法律体系，以保证其 顺利进行。

(一)证券信用交易的模式选择

从美国、日本和我国台湾地区的证券信用交易制度比较中可以看出，一国或

地区的证券信用交易制度从根本上说是由该国或地区的证券市场发展水平和经 济制度的结构特征决定的，其交易模式的选择很大程度上取决于其经济发展状 况、金融市场尤其是证券市场的发育程度、社会信用水平、券商和银行等金融机 构的风险意识和内部控制水平，以及社会文化习惯等因素。美国的证券信用交易 制度是在市场的历史进程中自发的形成和发展，并由法规制度加以限定和完善 的。日本和我国台湾地区的证券信用交易制度都是战后在证券市场欠发达、交易 机制不完善、整个金融制度不健全的基础上逐步建立和发展起来的，因而它们的

四、我国证券信用交易的模式和步骤与法律监管体系

制度从一开始就有别于美国的证券信用交易制度，具备中央控制的性质。

我国证券市场的发展现在还处于初级阶段，市场运行机制尚不健全，法律法

规体系还不够完善，市场参与者的自律意识和能力也相对较低。由于美国市场化 模式使信用过于分散，风险难以控制，因此现阶段不宜直接采用市场化的融资融 券模式。笔者认为，在我国目前条件下，应先参照日本的单轨制模式，设立证券 金融公司，并且只对证券公司融资融券；经过一段时间，再参照我国台湾地区的 双轨制模式，实现对证券信用交易规模和总量的控制，保障信用交易活动的顺利 进行，从而降低信用交易的系统性风险。当然，这只是一种过渡形式，从日本和 我国台湾地区的经验来看，证券金融公司在活跃证券市场、融通资金和控制风险 等方面发挥着重要作用，但随着证券市场的不断成熟，这种专营性的证券金融公 司已越来越难以适应证券市场进一步发展的需要。因此，我国在建立证券信用交 易制度时，应当明确建立证券金融公司只是一个过渡的桥梁，通过从试点到逐步 开放，一步一步地推广一直到完全市场化，市场化的信用交易才是最终的选择模 式。当然，我国属于“转轨经济国家”，证券市场中仍有许多地方有剐于其他国 家的问题，诸如国有股问题，A、B股问题，银行、证券公司、以国有控股为主 等·所以，在建立证券信用交易制度时，应充分考虑到我国的特殊国情，制定有 中国特色的证券金融公司制度，数量上宜控制在2至3家，减少政府的过度干预， 并防止权力和责任过于集中。

圈‘：我国证券信用交易模式设计圈

(二)证券信用交易实施步骤

证券信用交易的法律规制

信用交易制度的建立，应该与市场参与者的自律能力、风险控制能力和监管

体系的完善紧密结合起来。目前，我国在开展信用交易过程中的融资问题比较容 易解决，可以采取由央行向证券系统集中授信，由证监会负责资金监管，通过商 业银行发放资金的方式解决，但是，融券渠道的缺失，却成了推出信用交易的最 大难题。所以，在考虑到我国证券市场发展的现实情况及未来的发展趋势，分步 实施、稳步推进，是比较稳妥的策略选择。

第一步，实施券商对客户的证券融资，规范地下融资交易，以解决券商挪用

客户保证金问题，并拓展券商的融资渠道。融资业务可以采取由中国人民银行向 证券系统集中授信，由证监会负责资金监管，通过商业银行发放资金的方式解决。 第二步，实施证券融券交易，准备筹建证券金融公司，逐步建立起完整的证

券信用交易体系。在信用交易的层次划分上，是由获得信用交易许可的证券公司 给客户提供融资融券服务，然后再从证券金融公司转融通，投资者不能直接从证 券金融公司取得融资融券，以利于管理部门的监管。融券业务可以在股改结束以 后，由上市公司大股东提供部分可以融出的股份，以解决融券来源，在具体操作 层面上，在专门的证券金融公司难以设立的情况下，可以考虑由券商作为中介为 客户进行融券。

我国在融券问题得到有效解决之前，应当先放开融资业务，施行“融资在前，

融券在后，先解决资金问题，在条件成熟的情况下再解决融券的问题”的策略， 遵照证券市场的发展要求，有步骤地展开证券信用交易。

． (三)证券信用交易的法律监管体系

在任何实行证券信用交易的国家或地区，建立一个完备的法律规则体系都是

制度设计中不可缺少的环节，为此，在我国实行证券信用交易，也必须建立一个 完备的法律规则体系。所谓的法律规则体系，不仅仅由正式的法律条文组成，而 且也包括证券监管部门以及货币管理部门围绕信用交易过程所颁布的强制性规

章和条例，以及证券交易所、行业协会在内的有权监管部门开展的实时控制和规 范文件。。对于防范证券信用交易所可能导致的金融风险而言，建立一个完善的 证券信用交易规制的法律体系是必不可少的。目前，我国有关证券信用交易规制 的法律欠缺，《证券法》第42条规定“证券交易以现货和国务院规定的其他方式 8沈沛，许均华，高翔、李苗子著：‘证券信用交易制度研究》，中国金融出敝社2002年版，第113页。 28

四，我国证券信用交易的模式和步骤与法律监管体系

进行交易”，第142条规定“证券公司为客户买卖证券提供融资融券服务，应当 按照国务院的规定并经国务院证券监督管理机构批准”，鉴于我国证券市场和法 律规制的现状和实际，笔者认为，证券信用交易规制的法律体系应当以《证券法》 领衔，辅之以国务院和中国证监会颁布的行政法规和行政规章，中央银行(即货 币管理部门)、证券金融公司等发布的法规和条例为指导，证券交易所和行业协 会制定的相关规范性文件为补充，依照国情，建立有中国特色证券信用交易规制 的法律体系。

1．监管机构

我国证券信用交易的监管机构主要由中国人民银行、中国证监会、证券交易

所等组成。中国人民银行作为商业银行的主管机关，制定有关银行向证券金融机 构提供资金的渠道、方式和管理法规，确定和调整初始保证金比率，对商业银行 的融资行为进行监管；中国证监会作为国家证券主管机关，制定证券金融机构向 投资者融资融券的法规，并由证券交易所对有关交易、结算、存管等方面制定出 细则作为补充，证监会应在证券信用交易监管体系中发挥主导作用；证券交易所 处于一线监管的地位，应赋予证券交易所一线监管的职责，证券交易所要根据法 律法规确定的权限，对信用交易、清算交割等过程进行监管，要根据价格的波动 状况确定和调整维持保证金比率，保持市场正常运行，在必要时可采取临时性措 施的权限，如提高维持保证金比率、降低抵押证券折算率等：银监会、证券登记 结算公司是证券信用交易的重要监管主体，证券业协会、证券金融公司以及有许 可证的券商也是证券信用交易监管体系中的重要环节。尤其是专业性的证券金融 公司，作为融资融券市场的唯一窗口，它可以随时掌握整个市场的融资融券情况， 并在监管部门的指导下完成对证券公司的融资融券服务。

2．监管体系

为了确保证券信用交易发挥其积极功能，我国应当建立证券信用交易的四级

法律监管体系。第一级是立法机关监管。执行主体是全国人民代表大会及其常务 委员会，制定关于信用交易最为基本的法律《证券法》和《证券交易法》，并负 责法律解释。第二级是证监会、银监会和中国人民银行的行政监管。在国务院的 领导下，这三个部门从证券流通和货币影响两个方面制定相应的信用交易操作规 则和管理规则，并负责稽查违反法律和规则的行为，其监管对象，证监会集中于 证券信用交易的法律规制

证券公司和投资人，同时，证券金融公司在信用额度确定和分配方面协助证监会 加以监管，而银监会则集中于银行以及证券金融公司等非银行金融机构，中国人 民银行负责根据货币供需状况调整最低初始保证金比例等。第三级是证券交易所 的市场监管。证券交易所根据整个市场的和某种证券的信用交易情况，允许或者 终止某些证券的信用交易资格，并对市场中交易的异动发出警示，交易所还根据 整个市场的交易投资情况，来适时调整维持保证金比例，另外，受证监会的委托， 交易所具有部分行政处罚权。第四级是证券业协会的行业监管。负责有关信用交 易合同和协议文本的标准化，并从行业规范和行业道德方面，对协会成员进行行 为监管。

由于证券信用交易涉及证券业、银行业与保险业，包括证券市场、货币市场

与保险市场三个市场的互动，对监管提出了更高的要求。只有建立起证券信用交 易四级法律监管的体系，才能够形成信用交易多层次、全方位的有效监管，以保 证中国信用交易的正常健康发展。

五、我国证券信用交易的基本法律规则设计 结合国际证券市场对信用交易机制的监管及实践经验，要构建信用交易制

度，法律法规是监管的前提，保证金比率是监管的直接工具，证券金融机构是监 管的关键，供抵押的优质证券是监管的基础。合理设置证券金融机构，建立规范 的交易规则体系和确立严格的监管框架，这是构建证券信用交易所必须考虑到 的。伴随着证券信用交易的解禁，笔者认为，我国证券信用交易具体的制度设计 及其规制应从以下几个方面着手。

(一)资格认定

1．投资者

投资者申请信用交易账户，对其进行一定的资格限制是十分重要的。按照国

外的做法，在设定证券信用交易投资者的资格时，一般需考虑如下的因素，如是 否具有本国国籍、在证券营业部开立账户的长短、交易规模的大小等，同时也要 考虑要求向证券公司提供自己的资产状况证明，如房屋、收入及其他不动产证明 等，由证券公司审核，以表明投资者的抗风险能力。我国在关于证券信用交易投 资者资格的立法方面，具体可以作这样的规定，即从事证券信用交易必须：①具 有中国国籍；②在证券经纪商处已开设买卖证券的交易账户，经证券商审核具有 五，我国证券信用交易的基本法律规则设计

从事信用交易能力；③提供自己的资产证明并提供担保；④投资者委托买卖时， 应声明是信用交易，成交后由证券金融机构代理委托人向证券交易所办理交割； ⑤现金账户与信用账户分立且只能开设一个信用交易账户，现金账户中的所有交 易都必须使用客户自己的现金完成，只有信用账户的客户可以进行证券信用交

易。此外，在开展信用交易的初期，可以只允许向有较大规模的机构投资者开放， 具体由证监会或授权证券交易所开立信用交易名单，以后根据情况逐步扩展至自 然人。

2．证券公司

在证券市场上，证券公司的资信状况、规模、管理水平等各不相同，按照国

外的立法例，一般只有符合国家法律法规或证券交易所规则所限定的条件的证券 公司才能具有证券信用交易的资格，可以从事证券信用交易，这些条件包括资金 的实力、经营规模、业绩要求、守法记录、人员配置、设置条件、账户管理等。 在我国目前条件下，对从事信用交易的证券公司实行许可证制度，由证监会和中 国人民银行核准的证券公司方可开展信用交易，对证券公司开展信用交易的资格 可以具体规定为：①证券商的注册资本金需达到10亿元，资产总额达100亿元；

②经营证券经纪业务届满5年以上的综合类证券商；③最近三年连续盈利；④具 有健全的财务管理制度，财务状况符合有关证券业务规则；⑤最近三年无违法行． 为，未受到证券监管部门的处罚；⑧其他证券监管部门规定的条件。

在赋予证券公司信用交易的资格时，国外采取审批制与登记制两种方式，登

记制实际上是用法的形式将证券商进行信用交易的各项条件具体地制定出来，只 要证券商符合这些法定的条件，再经过有关手续后，即可取得进行信用交易的资 格，这种方式一般在有关信用交易的法律比较完善的情况下采用。。由于我国的 证券信用交易规制的法律体系还不完善，宜采用审批制，这不仅有利于增加审批 者对进行信用交易的证券商的了解，也有利于监管机关的监管和于国家对信用交 易的控制。

3．证券金融公司

我国台湾地区设立证券金融公司初期，上市公司和证券商的规模都不大，在

70年代初期，台湾上市公司仅49家，每月交易额不足两亿元，@因此只设立了

。徐明、郁忠民著：《证券市场若干法律问题研究》，上海社会科学出版社1997年版，第305页．

。是光明著：‘证券交易法论》，台湾三民书局1999年舨，第205页。

31

证券信用交易的法律规制

一家证券金融公司。相比于台湾地区证券市场，中国大陆地区目前的证券市场无 论从市场容量、投资者人数、证券公司数目，还是从地域的辽阔性方面，都远远 大于台湾地区。因此，我国在开展证券信用交易的初期，应当设立2—3家证券

金融公司，从而形成必要的竞争与合作，提高信用交易的效率。

证券金融公司的设立应当经过中国人民银行和证监会的批准设立，采用股份

有限责任公司的组织形式，并符合下列条件：①实收资本额在50亿元以上；② 融资融券对象是专营证券的自营商和专门从事代客买卖有价证券的证券经纪商，

不包括一般委托人和客户；③证券金融公司依法特许设立，而不能实行登记制注 册设立；④证券金融公司的组织形式可以是国有独资公司，也可以是国家控股的

股份有限公司；⑤证券金融公司的保证金比率和利息率由中国人民银行和证监会 共同制定，由中国人民银行监督执行；⑥证券金融公司高层管理人员的任免须报 请证监会审查批准；⑦证券金融公司的清算解散须中国人民银行和证监会批准方

可实施；4@证券金融公司的最低资本充足率为8％，从银行的融资不得超过其资 本净值的6倍。

4．标的证券

不同证券的质量和价格波动性差异很大，这将直接影响到信用交易的风险水

平，因此并不是所有的证券都适合进行信用交易。在信用交易开展之初，应当综 合考虑股票上市年限、市盈率、信息披露是否规范等指标，选择具有优质净资产 收益率、具有高成长性、交易量达到一定程度、流通盘较大而且流动性较高的优 质股票作为交易客体，上市交易的国债亦可作为交易的客体，其资格认定权可归 属于证监会或授权证券交易所。现阶段，可参照台湾的标的证券限制条件，作出 规定：①公司上市时间3年以上，设立时间5年以上；②股本总额不少于2亿元， 流通股本在5000万股以上，股东人数在3000人以上；融券用的证券资格应比融 资的证券更高，可规定流通股本在6000万股以上，股东人数在4000人以上；③ 证券每日平均涨跌幅度不得超过大盘平均涨跌幅度20％，且不得超过同行业证券 日涨跌幅度150％；④证券公司资本规模在5亿以下，内部人员和大股东控股比 例不得大于75％，证券公司资本规模在5亿以上，内部人员和大股东控股比例不 得大于80％。当然，在运行过程中，证券交易所应根据股票的市场表现和公司的 。王立国著：‘证券信用交易实施构想'，‘天津社会科学'，1999年第2期，第24页．

32

五、我国证券信用交易的基本法律规则设计

情况随时修订具有信用交易资格的股票名单。

(二)管理运行机制

1．保证金比率

对保证金的管理，是整个信用交易指标管理最为重要的一环，监管机关通过

对保证金比例的调控，可以对整个市场的信用总量进行控制，而保证金比例的高 低直接限制了客户可以从证券商处获得融资融券的数额。

保证金比率主要是指初始保证金比率和维持保证金比率。初始保证金比率是

各国或地区政府对信用交易进行调控的主要手段之一，法律必须对其作出规定。 各国或地区证券市场一般要求投资者缴纳30％以上的初始保证金，并规定了初始

保证金的最低限额，美国1934年一1974年初始保证金比率在40％_-100％之间浮 动，1974年后固定在50％不再进行调整，这个比率一直维持到今天；韩国1977 年规定初始保证金比率为40％以上。出于防范风险的考虑，我国在开展信用交易 初期的初始保证金比率可以设得高一些，以60％左右为宜。证券公司通过计算维 持保证金比率进行信用风险管理，从而控制客户信用账户整体财务风险。各国维 持保证金比率大都在20％__25％之间，我国也可规定25％为维持保证金比率的下

限，具体标准由证券交易所或证券业协会自行规定，各证券金融机构在具体运作 时可略为提高。建立维持保证金规则主要有三个内容：一是“逐日盯市”制，即 要求每日计算每一个保证金账户抵押证券价值对客户债务的比率，防止风险和信 用膨胀；二是“保证金追加”制，即当实际保证金下降到维持保证金标准之下时， 通知客户存入现金或证券，或偿还部分贷款；三是“强制平仓”制，即当“保证 金追加”制无法实旌时，强制出售当事人保存在证券金融机构的证券；另外，还 要制定限制性规则，如券商不得将维持保证金用于自营业务、未经客户允许不得 将保证金和抵押证券用于其它业务交易等。

针对目前我国市场信用状况及证券市场的成熟程度，在证监会对全国证券市

场进行集中、统一的监管的同时，初始保证金比率的控制权应归属中央银行，o中 央银行将根据货币供应、通货膨胀与证券市场三者的情况，决定提高或降低初始 保证金比率。同时，证券交易所可以在央行规定的初始保证金比率之上，视市场 行情调整部分或全部股票的维持保证金比率，报央行批准后实施。

。吴弘著：‘中国证券市场发展的法律调控》’法律出版社2001年版，第133页。

33

证券信用交易的法律规制

2．信用额度

信用额度规则就是要建立一套指数体系，目的在于防止信用额度的过度膨

胀，控制风险。我国在信用额度的规则设计时，则需要综合考虑如下因素：一是 资信程度和融资融券能力，将证券经营机构或投资者分成不同的信用交易等级， 根据不同的等级来决定融资融券的额度；二是提供的担保与提供信用交易的比 例，担保数量及担保品越多，其得到的融资融券就越多；三是证券市场情况，证 券市场的稳定与否决定信用交易量；四是对单个股票的融资融券量，应充分考虑 该种股票的市场表现及其他因素，对市场欠佳、上市公司业绩不好或股价波动过 大、股权过度集中的股票应尽量少融资融券。

对于信用交易的额度的限制应涵盖对证券机构信用额度的限制和对个别证

券信用额度的限制两个方面。对证券金融公司信用额度的限制可以借鉴我国台湾 地区的经验，规定证券金融公司的最低资本充足率为8％，从银行的融资不得超 过其资本净值的6倍，且对任何一家证券公司的融资额度不能超过其净值的15％{ 对证券公司信用额度的限制同样可以参照我国台湾地区的情况，同时根据我国具 体国情，通过资本净值的比例来管理实施；对个别证券信用额度的限制，可以通 过依据证券市场现状，规定一种股票融资融券额达到上市公司流通股比率的上下 限，并且当融券额超过融资额时停止融券交易，直到恢复平衡后再重新开始交易， 以防止股票等过度融资融券导致的风险增加。

3．融资融券的资金、证券来源及期限

信用交易融资融券的资金、证券来源首先应由证券商以自有资金、证券垫付， 不足部分，可以申请向证券金融公司转借贷。证券金融公司的资金来源主要是中 国人民银行以及各商业银行；证券来源则可以由各类基金、保险公司以及银行的 抵押证券等来提供，具体可以由中国证监会协同中国银监会决定。

信用交易的期限各国证券市场的规定有所不同。美国没有限制，其他国家和

地区规定有的是6个月，短则150天，一般多为6个月。如果期限过长，会影响

证券金融机构资金和证券的周转，反之则容易引发投机。所以，在开展信用交易 初期，我国可以考虑以6个月为信用交易的期限。

4．担保制度

客户申请融资时，应当按照中国证监会规定的比例向有权融资融券的证券商

五、我国证券信用交易的基本法律规则设计

缴纳融资自备价款，并以融资买进的全部证券作为担保品；申请融券时，应当按 照中国证监会规定的比率向有权融资融券的证券商缴纳保证金，并以融券卖出的 价款作为担保品。如果由于证券价格变动而使得担保品价值降低，客户应当在一 定期限内补缴差额，否则证券商有权处理其担保品。同样，证券商向证券金融公 司融资融券时，除缴纳保保证金、支付手续费和利息外，也应把融资买入的证券 或融券卖出所得的价款作为担保品。此外，证券业协会可以制定统一的融资融券 合同，以更好地规范双方当事人的权利和义务。

5．资信评估制度

信用交易的核心在于“信用”。若委托人具有偿债能力却无信守承诺的意识， 则可能很顺利地通过进行信用交易的条件要求，在得到进行信用交易的许可后做 出不守信用之举，此种情况下，风险的防范任务将有资信评估制度承担起来。国资 信评估制度通过对券商的资信评估，将不合格的券商排除在开展证券信用交易的 行列之外，资信评估机构可以根据实际需要组成资信评估小组，其成员包括证券 业专家、法律专家、财务专家等，独立对评估对象进行全面调查，运用科学的分 析方法，给以信用评级，而评级公布的结果则成为主管机关审查证券经纪商开展 信用交易资格的重要证据。此外，资信评估制度通过对委托人的资信评估，使资 格审查更贴近实际，避免资格审查只看资金实力的片面性做法，从而对证券信用 交易起到保障作用。

6．信用评级体系

要防范信用交易风险，促进信用交易效率，并推进证券市场的发展，一个完

全独立的、开放的、统一的评估体系是必不可少的。这个评估体系应该包括证券 的信用评级制度、证券公司的信用评级制度和客户的信用评级制度等三个方面的 内容。目前，我国的信用评级制度是十分薄弱的，信用评级机构虽不少于40家， 但其中建立完整的评级方法体系和内部管理制度且有一定规模和影响力的评级 机构仅有七八家，金融企业评级尚未正式展开，这不仅不适应信用交易的开展， 也不利于证券市场本身的发展。所以，我国应该重视信用评级机构在证券信用交 易中的独特作用，尽快建立一个规范、公开、透明的信用评级体系。

7．风险监控指标体系

。王立国著：‘证券信用交易实施构想》，‘天津社会科学》，1999年第2期，第35页。

35

证券信用交易的法律规制

当信用交易规模在证券市场交易规模中占很大比重时，信用交易的变动情况

对证券价格有很大影响，因此，我国在开展信用交易过程中，必须建立一整套有 效的风险监控指标体系。风险监控指标体系应包括：①信贷交易余额，以证券经 纪商提供融资融券的金融机构的余额数形式公布。②信用交易途径，以主要信用

交易市场的余额合计数形式，按股票名称排列公布。③借贷倍数和周转天数。借 贷倍数是指信用交易贷出现金余额和贷出股票余额的比率；周转天数是指股票信 用交易的结算期限。回

(三)信息披露制度

l。信息披露的价值

诚信原则是证券信用交易制度最根本的原则，完善信息披露制度是一项诚信

工程，为此，我国要保证证券信用交易的顺利开展，必须充分发挥信息披露制度 的价值。所谓的信息披露，也可以称为信息公开，是指在市场公开原则下，市场 主体依照法律规定，将其经营财务等有关信息以一定方式向社会公开的活动。@信 息披露制度是证券市场监管制度的基石，通过树立并维护公众对证券市场的信心 和提供投资者保障，信息披露制度增进了资本市场的有效性并最终促进了资本的 有效配置。推动了国民经济的持续健康发展。

信息披露是证券法“公开、公平、公正”原则的具体体现，存在于证券发行

与交易的全过程。贯穿于证券监督管理的始末。在证券信用交易中，各方交易建 立在彼此诚信的基础之上，风险性也明显高于其他形式的证券交易，更加需要通 过信息披露制度，来增加交易过程的透明度，以保证证券市场有效运营，保护证 券信用交易主体的合法权益。从经济学上来考虑，信息具有公共产品特性，而且 在一定程度上增加成本，证券公司可能只披露有利于自身的信息，信息的俄不对 称性导致投资者在与证券公司的博弈关系中处于相对弱势地位，这样，为保护投 资者的财产在证券信用交易中免遭诚信危机之苦，应当通过信息披露制度，提高 证券金融机构和证券公司经营活动的透明度，满足投资者的知情权，而知情权的 满足恰恰是投资者行使选择权、索赔权的重要前提。@同时，透明化能够推动规 范化，促进市场主体的稳健经营。此外，证券市场本身有充分的宽度、深度和弹 。莫学斌、，F长江著：《我国开展证券信用交易的影响分析》，‘会融教学与研究’，2003年03期，第42页． 。吴弘、胡伟著：《市场监管法论》，北京人学}l；版社2006年版，第131页。

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36

五、我国证券信用交易的基本法律规则设计

性，无人可以左右证券价格，但是，充分、及时、准确的信息在决定证券的真实 价格，从丽决定整个社会经济运行方面起着至关重要的作用，这也表明了信息披 露制度在证券信用交易中的真正价值。

2．信息披露的内容

证券公司和证券金融机构依据法律法规应当披露的是反映其经营状况的主

要信息，主要包括财务会计报表、业务经营、各类风险管理状况、公司治理、关 联交易及其他定期或临时的重大事项等。关于证券信用交易的信息披露，可以作 出这样规定，证券商应每周一次向客户发送《证券信用交易状况通知书》，载明： ①存放于证券公司的信用交易保证金价款，融资买进时向证券公司借入的金钱， 融券卖出时存放于证券公司的卖出价金；②融资买进的证券及用于信用交易担保 品的代用证券的名称、数量；③信用交易买卖状况，即进行信用交易的年、月、 日、股票名称、数量、买卖类别、交易的价格等。o此外，证券商还应该每周向 证券交易所提交一次信用交易余额报告，证券交易所根据各证券公司有关信用交 易余额报告，计算出全部股票合计数值、投资客户和证券公司的余额及自己融资 融券或贷借交易的余额，并在指定刊物上公开，也可以刨设信用交易指数在证券 交易所公开，供投资者参考。

3．信息披露的时间、方式及程序

我国《证券法》第七十条规定；“依法必须披露的信息，应当在国务院证券

监督管理机构指定的媒体发布，同时将其置备于公司住所、证券交易所，供社会 公众查阅。”根据现行规定，证券信用交易信息披露的时间、方式和程序的有关 要求主要是：①公开披露的信息应当采用中文文本，同时采用外文文本的，信息 披露义务人应当保证两种文本的内容一致，两种文本发生歧义的，以中文文本为

准；②在规定的时间或时间段内公开；③将披露的信息或其摘要刊登在指定的报 刊上，没有指定的，自行选择至少一种报刊披露，同时，全文在指定的或自身的 网站公布；④将信息披露文件及备查文件置于规定地点供公众查阅；⑤规定信息 披露须向监管机关或交易机构事先或事后报审、备案的，披露文件应按规定报备； ⑥有审计要求的，应提供审计报告。回至于自愿信息披露，可以采取网站、业绩 说明会、报刊公告、现场参观、电话咨询等方式进行。

。吴弘著：‘中国证券市场发展的法律调控》，法律ff；版社2001年版，第135页。

。吴弘、胡伟著：《市场监管法论》，北京大学出版社2006年版．第139页。

37

证券信用交易的法律规制

4．信息披露的监管

信息披露监管机构的主要任务是制定和实施信息披露的原则、信息披露的具

体内容与格式，保持对信息披露的监控权，通过法定调查权和处罚权直接监管信 息披露的质量。证券交易机构和自律组织在信息披露的日常监管上承担较大职 责，负有督促信息披露人及时全面履行信息披露义务，有权责令信息披露人对信 息披露行为承担连带责任，加强自我约束与自我监督职能，保证信息披露的规范 性。此外，证券公司或证券金融机构应当建立健全的信息披露管理和操作制度。 垂驽：五

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总之，我国证券市场经过几十年的发展，已逐渐成熟起来，进行证券信用交

易也是证券市场发展的趋势，并促进证券市场的进一步完善。随着《证券法》的 修改，我国开始从法律上对证券信用交易解禁，有关融资融券的试点办法和实施 细则也先后出台和发布，这些办法、细则逐渐构成了我国融资融券业务开展的较 为完善的制度框架，为融资融券业务的开展搭建了很好的制度平台。融资融券的 推出将改写我国证券市场不能做空的历史，投资者也将拥有更多的投资机会，证 券市场的交易也会因为融资融券而更加活跃，证券商也将因为融资融券而形成全 新的盈利模式和竞争格局。

融资融券业务对证券市场的影响将是广泛和深远的，但是，证券信用交易是

一把“双刃剑”。“水能载舟，亦能覆舟”，在进行融资融券业务中，券商将面临 客户的信用风险，而客户也将因为“杠杆效应”而承受更大的市场风险，一旦融 资融券加剧了内幕交易、股价操纵，证券信用交易将在监管层引发一系列严峻监 管问题。同时，证券信用交易的推出将更加直接和严峻地考验券商、投资者以至 监管层的动态风险管理意识和控制能力。为了更好的发挥证券信用交易的积极功 能，我国必须建立以《证券法》为纲的证券信用交易法律监管体系，规范融资融 券活动，打击违规的信用交易，并充分发挥各监管机构的监管职能。

我国开展证券信用交易，必须立足国情，根据我国证券市场的实际，借鉴日

本和我国台湾地区信用交易的监管经验，采取专业化信用交易模式，制定具体的 证券信用交易规则，“融资在前，融券在后”的逐步开展证券信用交易。当然， 我国的证券信用交易制度应当朝着市场化的信用交易模式方向发展，形成较为完 善的信用交易规制法律体系，建立有中国特色的证券信用交易制度。

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