中天科技深度研究报告(招商证券)

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审慎推荐-A （维持）

目标估值：24.00-26.00元 当前股价：19.68元 2011年9月12日

中天科技 600522.SH

光纤光缆大势企稳，公司业务多点部署

运营商集采超预期促光网城市提速，市场规范化使光纤价格企稳，海外需求增长利好国内光纤光缆产能消化，业绩稳定增长得到良好保障。公司业务齐全，并通过募投项目进一步完善产业链，未来有望各项业务多点开花。我们认为公司长期盈利能力值得期待，对应2011-2013年EPS 分别为1.21/1.50/1.85元，6个月目标价24.00-26.00元，维持“审慎推荐-A ”投资评级。

国内运营商光通信集采超预期，海外需求增长强劲，给光纤光缆行业企稳回升营造客观条件。三大运营商今年PON 设备招标接近5000万线，光网城市建设提速，有利于对上游光纤光缆产能增长的消化。预计下半年光纤光缆市场小幅反弹，全年保持10%左右增长。未来海外市场的强劲需求，为国内企业迎来出口转型机遇，促进产能消化。

“十二五”期间，公司电力线缆占比提高，特种导线和OPGW 看好。根据国家电网远景规划目标，我们预计公司的电缆收入将大幅提升。同时，特种导线对于普通导线的替代趋势明显，以及受OPGW 需求拉动，使公司整体毛利水平得以维持。

募投项目助推公司产业升级，利好公司长期演进。光纤预制棒项目达产后可为公司节省上游采购成本，提升公司毛利水平，增强光纤光缆业务一体化生产能力，并向“U 型曲线”的两端延伸。

受益于光纤价格企稳和公司对费用率的良好控制，第二季度净利润同比和环比增长显著，毛利率环比回升。全年，公司整体费用率将保持稳中有降。预计公司下半年净利润同比增长接近一成，环比增长超三成，由于受一季度拖累，全年保持8%的总体增长水平。

维持“审慎推荐-A ”投资评级。预计2011-2013年公司EPS 分别为1.21/1.50/1.85元，现在股价对应2011-2013年PE 分别为16/13/11倍，我们认为现阶段公司被市场低估。

风险提示：主要客户资本支出减少带来的经营风险、行业内恶性竞争风险、募投项目实施风险 财务数据与估值

[1**********]1E 2012E 会计年度

主营收入(百万元) [1**********]4 6432

同比增长28%17%20% 23%

营业利润(百万元) 459522545 696

同比增长123%14%4% 28%

净利润(百万元) 337 437 474 585

同比增长131%30%8% 24%

每股收益(元) 0.86 1.12 1.21 1.50

16.3 13.2 PE 18.7 14.4

PB 3.7 3.2 1.9 1.7 资料来源：招商证券

2013E 781622%86825%726 24%1.85 10.6 1.5

正文目录

主要观点 . ................................................................ 4 一、公司基本介绍 . ........................................................ 5 1、国内光电缆品种最齐全的专业企业，主要面向光纤通信和电力传输领域 ........ 5 2、市场份额 . ............................................................. 5 二、光纤光缆行业企稳，外部环境趋好为主营护航 ............................. 7 1、行业周期性明显 . ....................................................... 7 2、光纤光缆行业企稳 . ..................................................... 8 3、国内运营商PON 设备集采超预期，海外需求强劲增长有助于进一步消化产能 ... 10 三、公司业务分析——多点业务布局，产业链完善，彰显公司综合实力 .......... 12 1、电力电缆收入占比逐渐提高，特种导线未来看好 ........................... 12 2、OPGW受电网投资拉动，将迎来黄金发展期 ................................ 13 3、光纤预制棒促进产业升级 ............................................... 14 4、装备电缆和海缆业务值得期待 ........................................... 15 四、 盈利能力分析——业务稳定增长，未来三年保持18%的年复合增长率 . ....... 17 1、上半年业绩回顾：主营收入稳定增长，二季度净利企稳回升 ................. 17 2、盈利预测 . ............................................................ 19 3、风险提示 . ............................................................ 21

图表目录

图 1：公司业务框架与产品结构图 ........................................... 5 图 2：公司主要产品国内市场份额(%) ........................................ 6 图 3：我国过去十年光纤光缆市场情况 ....................................... 7 图 4：我国电力电网投资情况 ............................................... 8 图 5：“十一五”期间我国电力电缆行业发展情况 .............................. 8 图 6：中天科技光纤光缆产销情况 ........................................... 9 图 7：我国光纤光缆产销情况 ............................................... 9 图 8：我国光纤市场预测 ................................................... 9 图 9：我国光缆市场预测 ................................................... 9 图 10：G.652D光纤价格变化情况 .......................................... 10 图 11：国内主要光纤光缆企业海外销售占比 ................................. 11 图 12：公司电力电缆业务占比 ............................................. 12 图 13：公司特种导线未来占比预测 ......................................... 13 图 14：主营业务毛利率变化 ............................................... 13 图 15： 国家电网投资规划 ................................................ 14 图 16：我国主要OPGW 企业产能占比 ........................................ 14 图 17：我国光纤预制棒市场预测 ........................................... 14 图 18：我国自产光纤预制棒产能情况 ....................................... 14 图 19：VAD技术图解 ..................................................... 15 图 20：公司光纤预制棒自产和外购占比情况 ................................. 15 图 21：我国2010-2015风力发电电缆年均需求(万公里) ....................... 16 图 22：我国2009-2012机车电缆年均需求(万公里) ........................... 16 图 23：2011年上半年公司经营业绩指标变化情况（单位：百万元） ............ 17 图 24：主要光纤光缆公司收入对比（万元） ................................. 18 图 25：公司分季度毛利率变化情况 ......................................... 18 图 26：公司主要产品毛利率变化情况 ....................................... 19 图 27：中天科技历史PE Band ............................................. 21 图 28：中天科技历史PB Band ............................................. 21

表1：2011年中期业绩回顾 ................................................ 17 表2：主营产品销售结构预测 .............................................. 20 表3：盈利预测简表 ...................................................... 20 表4：同类上市公司估值对比 .............................................. 21 附：财务预测表 . ......................................................... 22

主要观点

国内光电缆品种最齐全的专业企业，主要面向光纤通信和电力传输领域，提供光纤光缆，电力电缆以及海缆等缆线产品。公司的主要客户为电信运营商和电网公司，受客户资本支出影响，公司所在的行业表现出较强的周期性。运营商08年之后，大规模建设3G 和FTTx ，带动光纤光缆市场快速成长。截止去年，3G 基站、骨干网、城域网建设基本到位，随后接入网的建设迎来一轮增长。电网公司大力发展“智能电网”， “十二五”期间电网建设投资占电力投资的比重将会加大，我们认为未来3-5年电力电缆会进来一个新的发展周期。

受国内运营商光通信集采超预期，市场回归规范，以及上游货源紧张的诸多客观因素影响，光纤光缆行业企稳。海外需求强劲增长，有助于销量转移和产能消化。三大运营商今年PON 设备招标接近5,000万线，光网城市建设提速，有利于对上游光纤光缆产能增长的消化。同时，接入网建设规模加大，使柔韧性很好的G.657系列光纤受到市场亲睐。再加上市场的规范化，及日本地震带来的光棒货源紧张，使得光纤光缆价格企稳回升。我们预计下半年光纤光缆市场小幅反弹，全年保持10%左右增长。此外，未来海外市场的强劲需求，为国内企业迎来出口转型机遇，促进产能消化。

“十二五”期间，公司电力线缆占比提高，特种导线和OPGW 电力光缆看好。按照国家电网远景规划目标，“十二五”期间将进入第二个发展阶段，我们预计公司的电缆收入将大幅提升。同时，特种导线对于普通导线的替代趋势明显，并且特种导线总体价格上比普通电缆要贵30%，毛利率超过20%，从产品生命周期的角度来看，一旦生产效率提升之后，使用特种导线成本将会得到降低，并使公司整体毛利水平得以维持。此外，公司作为国内OPGW 的领先企业，将受益于国家电网“十二五”期间的特高压智能电网建设。

募投项目助推公司产业升级，海缆业务海外成功拓展，利好公司长期演进。光纤预制棒项目达产后可以为公司节省上游采购成本，提升公司毛利水平，增强光纤光缆业务一体化生产能力，并向“U 型曲线”的两端延伸。同时，公司的海缆业务已经迈出了国际化的第一步，基数虽然不大，但增长在我们看来会比较乐观。

受益于产品价格企稳和公司对费用率的良好控制，第二季度营收同比增长3.6%，净利润同比增长18.6%，环比增长78.5%，毛利率环比回升。全年，公司整体费用率将保持稳中有降。预计公司下半年净利润同比增长接近一成，环比增长超三成，由于受一季度拖累，全年保持8%的总体增长水平。

维持“审慎推荐-A ”投资评级。我们预计2011-2013年公司收入分别为52.2/64.3/78.2亿元，净利润为4.7/5.9/7.3亿元，对应EPS 为1.21/1.50/1.85元，现在股价对应2011-2013年PE 分别为16/13/11被，与行业内同类型公司相比，我们认为现阶段公司被市场低估。

一、公司基本介绍

1、国内光电缆品种最齐全的专业企业，

主要面向光纤通信和电力传输领域

中天科技重点面向电信运营商和电力公司，主要产品包括通信线缆和电力线缆。通信线缆包括光纤光缆和射频电缆，电力线缆主要为电力导线。

公司从事线缆业务多年，积累了丰富的运营经验，并且产品门类齐全，除了最主要的光纤光缆、射频电缆和电力导线之外，还包括海底线缆和漏泄电缆。此外，公司已通过定向增发，进入光纤预制棒和装备电缆的生产和制造。 图 1：公司业务框架与产品结构图

资料来源：增发招股说明书，招商证券研发中心

2、市场份额

公司各主要产品的在同类市场均有上佳表现，市场份额位居行业前列。光纤光缆是公司收入主要来源，去年公司份额约占15%。在该市场，除了武汉长飞之外，公司和亨通光电、烽火通信、富通集团等规模接近，同属第二阵营。普通光缆，公司去年份额约占21%，并且份额逐年提升。公司在特种导线和海缆市场，均占据国内市场第一的位置。

其它产品，如特种光缆（包括OPGW 、ADSS ）和射频导线的市场份额均排名靠前，其中OPGW 和射频电缆均排在行业前三。 图 2：公司主要产品国内市场份额(%)

[1**********]010

[**************]

光纤

OPGW

ADSS

海缆

普通光缆特种导线普通导线射频导线

资料来源：增发招股说明书，招商证券研发中心

二、光纤光缆行业企稳，外部环境趋好为主营护航

1、行业周期性明显

在我们看来，公司所处的行业周期性较强，容易受到宏观经济周期影响，同时也受通信、电力、交通、建筑等国民经济各行业的周期性波动的影响较大。拿光纤光缆来说，自2005年全球光缆市场复苏，尤其亚太市场增长迅猛，再加上国内受2008年运营商3G 和FTTx 投资需求拉动，市场保持快速增长。根据CRU 提供的数据，2005 年至2009 年我国光纤光缆市场的复合增长率高达42.9%，尤其2009年运营商对通信设备的投入大幅增长使得我国光纤光缆市场同比增长超过80%。此期间，受需求拉动，线缆企业经历了规模扩产，此后运营商在经历前两年骨干网和城域网大规模铺网之后，去年开始投资重心转向接入侧，光纤光缆需求增长放缓，周期性特征显著。 图 3：我国过去十年光纤光缆市场情况

[***********][***********]01000

[***********][***********]2010

资料来源：CRU ，公司公告，招商证券研发中心整理

产销量(万芯公里) 同比

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%‐10%

同样地，电力缆线受电网公司投资拉动的影响显著。工业化发展和城市化发展对城市电网等基础设施建设的需求提高，“十二五”期间电网建设投资占电力投资的比重将会加大，电网投资与电源投资比例可望达到55：45，我们认为未来3-5年电力电缆会迎来一个快速发展期。根据国网公司的发展规划，2011 年至2015年为智能电网全面建设阶段，加快特高压电网和城乡配电网建设，预计投资2 万亿元，其中特高压电网投资3,000 亿元，包括普通电缆、特种导线、OPGW 在内的电力缆线将迎来高速增长期。

[***********][1**********]000

图 4：我国电力电网投资情况

电力投资总量（亿元）电网投资总量（亿元）电网投资增速（%）

50 40 30 20 10 0 ‐10 ‐20 ‐30

[***********][***********]

资料来源：电力监管年度报告，招商证券研发中心整理

图 5：“十一五”期间我国电力电缆行业发展情况

[***********]0020001000

2005

2006

2007

2008

2009

销售收入（亿元）利润增长率

利润总额（亿元）

0.50.450.40.350.30.250.20.150.10.050

资料来源：WIND ，招商证券研发中心整理

2、光纤光缆行业企稳

市场回归规范化及上游货源紧张，使得光纤光缆价格企稳回升

由于大部分光纤制造企业近年来扩产，国内光纤光缆行业曾一度受到了产能过剩的困扰，去年国内企业产能达到9,400万芯公里，而市场需求仅为9,100万芯公里。另外，根据我们的预测，今年全国光纤和光缆产量分别达到12,400万芯公里11,300万芯公里，而对应的国内需求为9,900万芯公里和9,000万芯公里。国内市场，光纤光缆出现供过于求，由于产能过剩带来的价格方面的恶性竞争一度使行业遭受不良影响。 运营商去年来对成本的控制力度加强，产能过剩加上“最低价中标”的双重影响造成了光纤光缆行业曾一度出现严重的价格与成本相背离的恶性竞争。一些规模较小的供应商用价格换质量，使得光纤光缆的交付质量大打折扣，产品使用寿命得不到保障，不仅阻碍了行业健康有序发展，而且使运营商的光网城市建设受到负面影响。针对此类事件，

工信部多次发文强调要加强运营商网络建设质量，并于8月发布《做好当前工业通信业隐患排查治理工作的通知》，明文要求有效遏制低价投标、低价中标等行为。 另外，从客户需求角度看，运营商FTTx 的服务质量直接影响用户体验，使得运营商意识到骨干网、城域网以及最后一公里的接入网建设质量的重要性，在招标过程中技术分占比提高，并在策略上逐渐由最低价中标转为中间价中标。

除此之外，上半年由于日本地震，使得上游光纤预制棒货源紧张，也成为影响光纤价格回升的一个因素。

图 6：中天科技光纤光缆产销情况

1400产能(万芯公里)

销量(万芯公里)

[***********]000

2008

2009

2010

料来源：招股说明书，招商证券研发中心 图 8：我国光纤市场预测

20000产量(万芯公里)

市场需求(万芯公里)

[1**********]000

2011

2012

2013

2014

2015

料来源：“十二五”规划纲要，招商证券研发中心 图 7：我国光纤光缆产销情况

10000产能(万芯公里)

销量(万芯公里)

[**************]0

2008

20092010

资料来源：CRU ，招商证券研发中心

图 9：我国光缆市场预测 18000

16000

产量(万芯公里) 市场需求([***********][1**********]00

[***********]15

资料来源：“十二五”规划纲要，招商证券研发中心

[***********]150100500

图 10：G.652D光纤价格变化情况

光纤价格

同比

60%40%20%0%‐20%‐40%‐60%‐80%

资料来源：公司公告，CRU ，招商证券研发中心整理

公司光纤子公司上半年实现业务收入45,968万元，净利润5,741万元，对上市公司贡献达26.5%，而去年全年净利润10,033万元，贡献仅为19.2%。我们看到，公司的光纤制造业务并没有受到产能过剩的影响，反而在上半年交出不错的答卷。

3、国内运营商PON 设备集采超预期，海外需求强劲增长有助于进一步消化产能

国内运营商PON 集采超预期，带动接入侧光纤光缆需求，使得更具优势的光纤产品需求增长

中国联通近期新一轮的PON 设备招标，规模达到2,500万线，远高于市场预期。而此前，中国移动和中国电信集采量分别达到800万线和1,600万线。截止到目前，今年三大运营商在PON 设备采购量均较往年大幅增长。随着运营商FTTx 的建设加快，会带动整体光网城市建设提速，从而有利于市场对于上游光纤光缆产能增长的消化，我们认为下半年光纤光缆不会出现上半年同比下降的情况，并会出现小幅反弹，预计全年保持10%左右的增长。

此外，前两年运营商大规模进行骨干网和城域网建设，主要使用G.652D 普通光纤，而今年以来PON 设备的集采，带动的是馈线侧和FTTH 接入侧的铺设，而G.657系列光纤由于其比G.652D 光纤拥有更好的柔韧性和更低的弯曲损耗，比传统光缆更能保证FTTH 的入户质量，因而逐渐成为室内光纤的首选。虽然，今年G.657系列光纤的产销

量与传统G.652D 相差不少，但G.657系列光纤的价格要比传统G.652D 贵20%左右，使得产品毛利率会高出3-5个百分点。未来几年，随着三大运营商FTTH 推广力度加大，将会继续带动这部分的需求。

图 11：国内主要光纤光缆企业海外销售占比

长江通信

汇源通信

亨通光电

中天科技

特发信息

0.00%

2.00%

4.00%

6.00%

8.00%

10.00%

资料来源：公司年报，招商证券研发中心

海外需求增长强劲，有助于消化产能消化，给光纤光缆行业企稳回升营造客观条件 从全球来看，据CRU 数据显示，今年1-6月全球光纤总产量达1.034亿芯公里，同比增长9%。其中，第二季度光纤总产量达到5,290万芯公里，环比增长5%，同比增长9%。虽然国内出现产能过剩，但从全球范围看，由于受益于接入网的推动和各国政府计划推动，导致对光缆的需求增长强劲，与2010 年上半年相比，北美增长28%，西欧同比增长13%，东欧增长33%，亚洲增长3%，其它地区增长26%。

根据我们的测算，“十二五”期间，我国光纤光缆企业需要实现海外销售占比20%-30%左右才能消化自身产能扩张带来的增长需求。海外市场的强劲需求，为国内企业带来了由自产自销向海外出口的转型机遇，促进产能消化。

目前，公司在海外设立了16 个办事处，并且今年大幅扩招国际销售人员，2010 年公司国际业务收入约为6,000-7,000 万美金，主要销售光纤光缆和OPGW 。2011 年借助于良好的渠道建设，再加上海外需求的增长，我们对公司的海外市场报以乐观的预期，认为公司今年销售能够突破1亿美金。同时，国际市场属于成熟市场，毛利率通常能够高出国内2-3 个百分点，随着市场的逐渐转移，未来海外有望将成为公司业务发展的重要支柱。

三、公司业务分析——多点业务布局，产业链完善，彰显公司综合实力

1、电力电缆收入占比逐渐提高，特种导线未来看好

电力电缆收入占比逐渐提高，成未来主要增长点

在十二五期间，电缆业务将成为国家发展重点，根据《电线电缆行业“十二五”发展规划》意见稿，随着工业化的发展以及城镇化发展，对城市电网等基础设施的建设要求日益提高。

公司上半年在电力电缆领域实现收入91,937万元，同比增长35.2%，显示出较好的增长势头，但是营业成本同样增长37.83%，达到81,656万元，由于受成本压力影响，致使电力电缆整体毛利率下降1.7个百分点。去年，电缆业务占比33.6%，今年上半年电缆业务占比上升到42.9%，按照公司的发展规划，我们预计公司的电缆（含普通电缆、特种导线、通信电缆等）收入占比维持在45%左右。 图 12：公司电力电缆业务占比

电力电缆(百万元)

[***********][***********]

2010 H1

2010

2011 H1

2011E

2012E

2013E

电缆收入占比

营业总收入(百万元)

50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

资料来源：WIND ，公司公告，招商证券研发中心

特种导线未来看好，抵消毛利率下行风险

公司是国家电网公司认可具备投标资质的合金导线厂商之一，目前经过认证的厂公司仅有5～6 家。特种导线代表了我国导线制造的先进水平，公司子公司中天铝线的特种导线技术处于国内领先水平，在同行竞争中具有很强的先发优势，已经连续三年占据国内特种导线市场份额第一的位置，去年产销28,865吨，市场份额53%，收入贡献2.9亿。 目前国内特种导线使用占比很低，仅有3%不到的水平，而国外特种导线的占有率普遍达到50%，高的甚至达到70-80%。按照国家电网公司建设“一强三优”的战略目标，2020年要建成以特高压骨干网架为核心的坚强国家电网，国内铝合金芯铝绞线和中强度合金导线的市场非常大，我们认为未来我国特种电缆会逐渐普及，替代效应显著。但这种替代不可能一蹴而就，基于公司技术领先，竞争优势明显，我们认为公司今年有望

保持50%的增长，实现收入6个多亿，并长期看好这部分业务对公司未来业绩的贡献。 图 13：公司特种导线未来占比预测

100%

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

2009

2010

特种导线普通导线

2011E 2012E 2013E 2014E 2015E

资料来源：增发招股说明书，国家电网网站，招商证券研发中心整理

另外，公司特种导线的业务增长对毛利率提升能起到显著贡献。虽然普通电缆业务毛利偏低，平均在10%-12%水平，而特种导线虽然近年价格也呈平稳下降趋势，但总体价格上要比普通电缆要贵30%，毛利率和光纤相当，超过20%，并且从产品生命周期的角度来看，一旦生产效率提升之后，使用特种导线成本将会得到降低。随着特种导线在电缆销售占比提高，我们认为公司电缆整体毛利水平未来会维持在15%左右水平。 图 14：主营业务毛利率变化

光纤光缆(%)

[1**********]0

2009 H1

2009

2010

2011E

2012E

2013E

总体毛利率(%)

电力电缆(%)

资料来源：公司公告，招商证券研发中心

2、OPGW受电网投资拉动，将迎来黄金发展期

按照国家电网提出的以建设超高压骨干网为基础的智能电网规划，特高压电网可以解决我国电力资源分布不均衡的问题，而智能电网可以实现电力智能化、数字化、互动化的目标。因此，OPGW （光纤复合架空地线）开始广泛应用在交流1,000 kV 和直流±800 kV 特高压输电线路中，并在缆线技术和附件配件上全面替代进口。

公司是国内较早进入OPGW 领域的厂商，技术和产能领先。按照国网三步走规划，2011 年至2015 年为全面建设阶段，投资约2 万亿元，其中特高压电网投资3,000 亿元。我们认为未来5年将是高压智能电网投资的高峰期，而根据国家电网2008-2010 年集中招标数据显示，三年来能参与OPGW 产品投标和中标厂家只有8 家，公司作为OPGW 市场的领跑者，将收益匪浅。

图 15： 国家电网投资规划

[***********]0010005000

第一阶段

第二阶段

第三阶段

0%

中天科技特发信息亨通光电苏州古河汇源通信宏图高科曲阜电缆

合计

总投资(亿) 年均投资(亿)

图 16：我国主要OPGW 企业产能占比

100%

80%60%40%20%

资料来源：全国电力行业“十一五”规划及2020 年远景目标，招 资料来源：公司网站，通光线缆招股说明书，招商证券研发中心商证券研发中心

3、光纤预制棒促进产业升级

光纤预制棒制造项目助推公司产业升级，利好公司长期演进。在光纤光缆产业链中，光纤预制棒、光纤、光缆的利润之比为7：2：1，而我国80%的光纤预制棒依靠国外进口，国内大部分情况下依靠买棒拉丝，导致大部分不具备光棒自主生产能力的光纤光缆企业利润区间被压缩的很窄。目前，我国企业预制棒产量仅能满足国内光纤生产40%的需求，经过今年的扩产之后，也仅能满足50%左右需求，需求缺口仍然存在。根据光纤光缆及光器件行业“十二五”规划的要求，经过3～5 年的发展争取实现4,000 吨左右光纤预制棒的年生产能力，并且2015年基本实现预制棒供应国产化。

图 17：我国光纤预制棒市场预测

[***********]001000

富通900

亨通600

产量(吨) 市场需求(吨)

图 18：我国自产光纤预制棒产能情况(吨)

中天科技

400

法尔胜信

越900

长飞1000

2011

2012

2013

2014

2015

烽火藤仓600

料来源：CRU ，招商证券研发中心 资料来源：“十二五”规划纲要，招商证券研发中心

从国内企业看，从上游光纤预制棒到光纤，再到光缆，随着生产能力要求的提高，市场越来越集中，国内光缆生产企业很多，而具有光纤生产能力的不超过15家，具备光棒生产能力的则更少。此前公司主要从武汉长飞采购光棒，如今公司的光纤预制棒制造项目从去年开始贡献产能，预计项目全部达产后将形成年产400 吨光纤预制棒的能力，产能将主要用于满足公司内部的生产需求，该项目去年开始投产，2010年至2013年分别可贡献30吨、170吨、300吨、400吨产能（考虑到工程建设及产能逐步释放的因素，实际产量可能略低于产能预期）。

图 19：VAD 技术图解

图 20：公司光纤预制棒自产和外购占比情况

外购占比自产占比

100%80%60%40%20%0%

2010

料来源：公开资料，招商证券研发中心

2011E 2012E 2013E

资料来源：增发招股说明书，招商证券研发中心整理

光纤预制棒中人工成本很低，主要是芯棒和外包原料，比例为1：10，所以成本的决定因素在于外包原料以及加工工艺，公司选择VAD （抽象气象沉积）法，外包层采用全合成法技术，使用进口原料，成本大概40多美元，相比外购套管的企业要节省近四成的成本，未来全部达产后每年能够贡献收入6亿元，实现净利润1.8亿。今年按170吨产能算，大约贡献收入2.5亿。

此外，我们认为项目达产后还可以为公司的毛利水平带来提升，增强公司的光纤光缆一体化产业能力，并向“U 型曲线”的两端延伸。

4、装备电缆和海缆业务值得期待

装备电缆是公司在特种线缆领域的纵向拓展。现阶段，我国造船、铁路、飞机、宇航、石油、化工、冶金和核电等行业都需要用到大量的装备电缆，而目前所需线缆进口依赖率高达80%以上，并且近几年我国装备电缆的进口量增长率均在20%以上。 公司的装备电缆主要面向船用、铁路、风力发电、海上石油开采等领域，根据国家“十二五”期间振兴新兴产业的要求，我们看好该项目给公司未来带来的进口替代效应，有望实现产业转移，全部达产后将能够形成年产31,120km 装备电缆的生产能力。预计项目经营期的第三年将会为公司带来5亿左右的销售收入，第四年贡献约8亿左右收入，第五年全部达成后贡献年销售收入10亿元。

图 21：我国2010-2015风力发电电缆年均需求(万公里) 图 22：我国2009-2012机车电缆年均需求(万公里)

合计

电源电缆

控制电缆

电力电缆

012345

资料来源：增发招股说明书，招商证券研发中心整理

料来源：增发招股说明书，招商证券研发中心

今年上半年，装备电缆已经开始贡献利润，并实现净利1,080万元。全年来看，公司重点开拓盐城海上风电项目，该项目总体市场规模约为30 亿，预计年内投资8-9 亿，公司将至少占据30%的市场份额。预计全年装备电缆能为公司贡献约2-3个亿收入。 除了预制棒和装备电缆两个募投项目贡献收入外，海缆业务的发展未来也会成为公司收入增长的看点。国内市场，随着我国跨海通信、输电网络的建设，为海底电缆、光缆行业提供了良好的发展机遇，预计到2015年海底电缆年需求量约为3,500公里。同时，工信部预测，未来几年，我国海底光缆年需求量在10,000公里以上，公司提供的产品涵盖海底电缆和光缆，且除了高端和深埋海缆外，一般海缆的性能和价格均与国外产品相当，我们预计公司今年国内市场能收入将达到3-4亿。

在海外市场开拓方面，公司于2009年便获得环球接头联盟（UJC ）颁发的UJ 认证证书，并且公司去年成为国内第一家打开海外市场的企业，今年再次获得美国千万级订单，数量虽然不大，但是预示公司海外市场开拓进入良性轨道。

四、 盈利能力分析——业务稳定增长，净利未来三年保

持18%的年复合增长率

1、上半年业绩回顾：主营收入稳定增长，二季度净利企稳回升

2011上半年业绩增长稳定

中天科技，今年上半年实现各类业务收入21.5亿元，同比增长6.7%；其中，主营业务收入21.0亿元，同比增长6.5%，主营业务毛利率20.5%，较去年同期下降2.9个百分点。实现营业利润2.2亿元，同比下降9.0%，实现归属于上市公司股东的净利润2.0亿元，比去年同期增长3.3%，每股收益0.63 元，同比增长3.3%。 表1：2011年中期业绩回顾 （百万元） 10H1营业收入 营业毛利 营业费用 管理费用 财务费用 投资收益 营业利润 所得税

归属母公司净利润 EPS （元）

10H211H1 同比环比-8%-8%-18%13%27%-93%-23%-13%-17%

2011 2336 2146 7%481 480 441 -8%127 127 104 -18%61 61 69 13%29 29 37 27%-3 54 4 -242%238 284 217 -9%40 44 38 -5%195 242 201 3%0.50 0.62 0.51

资料来源：公司公告，招商证券研发中心整理

图 23：2011年上半年公司经营业绩指标变化情况（单位：百万元）

[**************]0

‐150%

5000‐500

‐200%‐250%‐300%

10H1

11H1

同比

50%0%‐50%‐100%

资料来源：公司公告，招商证券研发中心

[***********][***********][***********]00

烽火通信

图 24：主要光纤光缆公司收入对比（万元）

2010H1

2011H1

同比

10%8%6%4%2%0%‐2%‐4%‐6%‐8%‐10%

中天科技

亨通光电

武汉长飞

资料来源：公司公告，招商证券研发中心

二季度业绩企稳回升

分季度来看，今年一季度营收同比增长11.2%，但利润同比下降20.1%，主要原因是光纤价格下降导致。今年一季度，光纤的执行价市场普遍同比下降10到15个百分点，对光纤光缆企业的利润影响巨大。

第二季度，公司营收同比增长3.6%，净利润同比增长18.6%，环比增长78.5%，并且连续两个季度实现毛利率环比回升。我们认为利润增长和毛利率回升主要受益于光纤价格企稳和公司对费用率的良好控制。其中，销售费用今年一季度同比下降13.74%，二季度仍然保持同比下降，幅度达到21.32%。

我们认为公司主营业务稳定发展，全年整体费用率将保持稳定，并会有所下降。预计下半年净利润同比增长近13%，环比增长超三成，但由于受上半年尤其是一季度的拖累，全年总体保持8%的增长水平。另外，受益于光纤光缆产能消化以及电力电缆业务增长，明后两年增长将放快，预计公司净利润未来三年保持18%左右的年复合增长率。 图 25：公司分季度毛利率变化情况

[**************]

15%

6004002000

10%5%0%

营业收入

毛利率

30%25%20%

资料来源：公司公告，招商证券研发中心

302520

图 26：公司主要产品毛利率变化情况

光纤光缆

151050

2008

2009

2010

电力线缆射频电缆总体毛利率

资料来源：公司公告，招商证券研发中心

2、盈利预测

基本盈利假设

我们认为今年下半年，公司将受益于光纤光缆业务的企稳回升和电力电缆业务的快速增长。前者占公司主营收入的一半以上，监管层及重点客户带来市场规范化，在加上价格的企稳无疑是市场平稳增长的镇定剂。此外，海外需求增长迅猛，促使包括公司在内的光纤光缆企业加快海外拓展的进程，而公司前期布点已基本到位，我们有理由期待公司通过加大外销化解产能问题，我们预计光纤光缆全年将保持10%左右的增长水平。 根据国网公司规划，在“十二五”期间，电网传输投资加大，包括普通电缆、特种导线业务和OPGW 等电力光缆增长加快，我们认为按照现有势头，3年内公司电力电缆的收入占比会与光纤光缆基本持平。

公司的海缆业务已经卖出了国际化的第一步，基数虽然不大，但增长在我们看来会比较乐观。

此外，明年公司的募投项目光纤预制棒和装备电缆开始贡献业绩。我们看好公司以上业务未来的长期盈利能力。

表2：主营产品销售结构预测

单位：百万元

2009

2010

2011H1

2011E

2012E

2013E

营业收入 光纤光缆 光纤预制棒 电力电缆 射频电缆 海底光缆 营业成本 光纤光缆 光纤预制棒 电力电缆 射频电缆 海底光缆 营业利润 光纤光缆 光纤预制棒 电力电缆 射频电缆 海底光缆

37251579

/1738

//28121139

/1369

//912439/368//

43472269

/1458512/33861631

/1231454/961638/22759/

21221183

/919//1705854/817//418329////

5224 2484 250 1886 455 150 4132 1788 250 1584 405 105 1047 695

302 50 45

[***********][***********][***********]44563

[***********][***********][***********]34982

资料来源：招商证券研发中心

投资评级：审慎推荐-A

基于上述理由，并考虑市场系统性风险，我们预计2011-2013年公司收入分别为52.2/64.3/78.2亿元，净利润为4.7/5.9/7.3亿元，对应EPS 为1.21/1.50/1.85元，9月9日收盘价19.68元，对应2011-2013年PE 分别为16/13/11倍，6个月对应目标价为24.00-26.00元。并且与行业内业务类似的公司相比，我们认为现阶段公司被市场低估，维持 “审慎推荐-A ”投资评级。 表3：盈利预测简表 单位：百万元 营业收入 营业成本

营业税金及附加 营业费用 管理费用 财务费用

资产减值损失 公允价值变动收益 投资收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润

少数股东损益

归属于母公司净利润 EPS （元）

[1**********]1E 2012E 2013E

3725 4347 5224 6432 7816 2813 3386 4132 5056 6178 34 13 16 20 24 272 277 334 425 485 117 128 157 206 234 34 57 44 35 32 12 15 15 15 15 2 (1)(1) 0 0 14 52 20 20 20 459 522 545 696 868 26 26 40 26 26 12 6 5 5 5 474 542 580 717 889 88 83 89 110 137 385 459 491 607 752 48 22 17 21 26 337 437 474 585 726 0.86 1.12 1.21 1.50 1.85

资料来源：招商证券研发中心，EPS 按定向增发后总股本计算

表4：同类上市公司估值对比

公司 亨通光电 通鼎光电 永鼎股份

代码

当天股价 27.0224.2815.8711.1219.68

11E 1.071.260.760.521.21

EPS 12E 1.371.610.950.751.5

13E 1.61 1.86 1.23 1.02 1.85

11E 25 19 21 21 16

PE 12E 20 15 17 15 13

13E 17

13 13 11 11

烽火通信 000561

[***********]

中天科技 600522

资料来源：WIND ，招商证券研发中心（9月9日收盘价）

图 27：中天科技历史PE Band (元)

[**************]

Sep-08M ar-09

Sep-09Mar-10Sep-10M ar-11

30x 25x 20x 15x 10x

图 28：中天科技历史PB Band (元)

[**************]

Sep-08M ar-09Sep-09M ar-10Sep-10Mar-11

6.4x 5.7x 5.0x 4.3x 3.6x

资料来源：招商证券研发中心、港澳资讯 资料来源：招商证券研发中心、港澳资讯

3、风险提示

公司面临的风险主要有以下几点：

1. 公司客户相对集中，主要是运营商和电力系统，不排除会出现主要客户资本支出减

少带来的经营风险。 2. 虽然工信部已发布通知，要求规范市场，但不排除市场上仍存在由于主客观原因导

致恶性竞争再次出现的可能性，从来引发不良的竞争风险。此外，未来随着具备特种导线和OPGW 特种光缆制造能力的企业增加，不排出现恶性竞争的可能性。 3. 由于募投项目尤其是光纤预制棒对技术和资金要求很高，不排除会出现由于技术问

题和项目实施可能导致实际收益和预期目标出现差异的风险。 参考报告：

1、《通信行业2011年中期投资策略：公网通信投资回暖，专网通信技术升级》2011/6/7

敬请阅读末页的重要说明

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附：财务预测表

资产负债表

单位：百万元 流动资产 现金

交易性投资 应收票据 应收款项 其它应收款 利润表

单位：百万元 2009 2010 2011E 2012E2013E

3180 3330 5323 6043 6998 营业收入 821 516 1660 1551 1835 营业成本

业税金及附加 72 29 29 29 29 营

10 14 17 21 26 营业费用 926 1456 2018 2484 2717 管理费用 92 62 75 92 112 财务费用

20092010 2011E 2012E2013E 3725 4347 5224 6432 7816 2813 3386 4132 5056 6178 34 13 16 20 24 272 277 334 425 485 117 128 157 206 234 34 57 44 35 32 存货 1045 983 1197 1465 1790 其他

214 269 327 401 489 非流动资产 949 1405 1699 1782 1816 长期股权投资 56 56 56 56 56

固定资产 658 982 1154 1270 1315 无形资产 106 142 128 115 104 其他 130 225 361 341 341

资产总计 4130 4735 7022 7825 8814 流动负债 2198 2165 2385 2628 2923 短期借款 937 1012 1000 1000 1000 应付账款 443 682 832 1018 1244

预收账款 291 93 124 152 185 其他 528 379 429 459 494

长期负债 73 449 448 448 448

长期借款 35 401 401 401 401

其他 38 48 47 47 47

负债合计 2271 2614 2833 3076 3371 股本

321 321 391 391 391 资本公积金 746 580 2127 2127 2127 留存收益 618 1063 1498 2036 2703 少数股东权益 174 157 174 195 222 母公司所有者权益 1685 1964 4016 4554 5221 负债及权益合计 4130 4735 7022 7825 8814

现金流量表 单位：百万元 2009 2010 2011E 2012E2013E 经营活动现金流 328 23 44 193 555 净利润 474 585 726 折旧摊销 142 157 166 财务费用 44 35 32 投资收益 (19) (20)(20)营运资金变动 (634) (603)(384)其它 38 38 35 投资活动现金流 (392) (588) (436) (240)(200)资本支出 (416) (260)(200)其他投资 (20) 20 0 筹资活动现金流 448 260 1537 (62)(71)借款变动 (15) 0 0 普通股增加 71 0 0 资本公积增加 1547 0 0 股利分配 (39) (47)(59)其他 (27) (15)(12)现金净增加额 384 (305) 1144 (110)284 EV/EBITDA 资料来源：公司报表、招商证券 敬请阅读末页的重要说明

资产减值损失

12 15 15 15 15 公

允价值变动收益2 (1) (1) 0 0 投资收益

14 52 20 20 20 营业利润 459 522 545 696 868 营业外收入 26 26 40 26 26 营业外支出

12 6 5 5 5 利润总额 474 542 580 717 889 所得税 88 83 89 110 137 净利润

385 459 491 607 752 少数股东损益

48 22 17 21 26 母公司所有者净利润337 437 474 585 726 EPS （元） 0.86 1.12 1.21 1.50 1.85

主要财务比率

20092010 2011E 2012E 2013E

年成长率

营业收入 28%17% 20% 23%22%营业利润 123%14% 4% 28%25%净利润 131%30% 8% 24%24%

获利能力

毛利率 24.5%22.1% 20.9% 21.4%21.0%净利率 9.0%

10.1% 9.1% 9.1%9.3%

ROE 20.0%22.2% 11.8% 12.9%13.9%

ROIC 14.2%13.9% 8.9% 10.1%11.1%

偿债能力

资产负债率 55.0%55.2% 40.3% 39.3%38.2%净负债比率 23.6%29.9% 19.9% 17.9%15.9%流动比率 1.4 1.5 2.2 2.3 2.4 速动比率 1.0 1.1 1.7 1.7 1.8 营运能力 资产周转率 0.9 0.9 0.7 0.8 0.9 存货周转率 2.8 3.3 3.8 3.8 3.8 应收帐款周转率4.6 3.6 3.0 2.9 3.0 应付帐款周转率7.5 6.0 5.5 5.5 5.5 每股资料(元) 每股收益 0.86 1.12 1.21 1.50 1.85 每股经营现金1.02 0.07 0.11 0.49 1.42 每股净资产 2.88 2.71 4.85 4.85 4.87 每股股利 0.00 0.20 0.10 0.12 0.15 估值比率 PE 18.7 14.4 16.3 13.2 10.6 PB 3.7 3.2 1.9 1.7 1.5 13.1 11.2 10.3 8.5 7.1 Page 22

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 张良勇，招商证券研发中心执行董事，电子行业分析师，2006-2010年《新财富》电子行业最佳分析师。 陈鹏，工学学士，管理学硕士，6年通信行业从业经历，目前为招商证券通信行业分析师。 周炎，信息与计算科学学士，理学硕士，3年运营商从业经历，目前为招商证券通信行业研究员。

投资评级定义

公司短期评级

以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：

强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上 公司长期评级

A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级

以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：

推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。

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敬请阅读末页的重要说明

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