减持最佳利器私募EB!本钢板材:控股股东3天减持3﹪!

减持新规仍是社群群友热衷讨论的话题之一。小汪@并购汪发现,从17年8月4日至2017年8月7日,本钢板材控股股东通过私募EB换股的方式,被动减持上市公司3.05%的股份。

本钢板材控股股东持股比例在2017年一季度末高达77.88%,股份性质应当为IPO前取得股份。也就是说,控股股东本钢集团减持股份受减持新规限制。

即使按上限,使用集中竞价交易方式和大宗交易方式,本钢集团15个交易日 90天内的减持上限应为3%。

难道说,私募EB才是最给力的减持工具?

一、私募EB为减持利器

私募可交换债(EB),指的是上市公司股东发行的,以质押上市公司股份为增信措施的债券。在约定的换股期内,债券持有人可按约定的价格,将债券换为股份。

去年小汪@并购汪写了一系列的文章分析私募EB。《并购汪市场观察》中,有一个章节收录了A股最全的私募EB案例分析。私募EB作为上市公司控股股东便捷给力的融资工具,在上市公司的并购方案设计与双向对赌中,功能非常强大而微妙。作为股东融资的利器,某种程度上补强了上市公司融资受限、与控股股东股票质押融资能力不足的问题。

今天小汪@并购汪重点分析私募EB的减持功能。私募EB在减持方面有何优势?上市公司股东发行私募EB有何要点?

1.内含看涨期权,投资者换股后隔天即可出售

私募EB实际上是一种内嵌个股期权的债券。投资者买入私募EB,即可获得看涨期权。

比方说本钢集团发行的2016年第一期私募EB“16本钢01”。16本钢01的初始转股价格为6.93元/股,发行后初始转股价格没有改变。也就是说,投资者买入债券后,自动获得了以6.93元/股的价格买入本钢板材股票的权力。

假设在换股期内,本钢板材股价高于6.93元/股,投资者就可以将债券换成股票。换股后,投资者第二天即可在二级市场上出售股票获利。

期权的好处在于,期权的持有人可选择行权,也可选择不行权。对于投资来说,只有换股能产生收益的情况下,才会换股。从这个角度说,这是一个较为安全的投资。

2. 本质为债券,具有保底收益

私募EB本质还是一种私募公司债。假设债券到期之前,上市公司股价不理想,投资者不愿意换股,那么发行人必须对债券还本付息。

据并购汪研究中心统计,大部分私募EB利率都不高,远低于同期发行的同期限的相同评级的债券。不少投资者预期私募EB能获得较好的投资收益,因此并不介意私募EB的低利率。但是,对投资者来说,起码到期后能够收回本金以及一定的利息。

本钢集团发行的四期私募EB评级均为AAA,利率分别为4%、3%、2%、1%,并不高。但是,四期私募EB均设置了到期后的补偿利率,具体条款为:在本次发行的可交换债券兑付日,公司将以本次发行的可交换债券的票面面值的105.4%(不含最后一期年度利息)的价格向投资者兑付全部未换股的可交换债券。

在债券无法换股的情况下,这一条款极大地保护了投资者的权益。但也暗含着,假设债券未能换股,发行人将付出更大的代价(更高的利息)。

3. 质押股份提供增信,安全性更高

一般来说,债券发行人(上市公司股东)为债券质押的股份市值为债券募资金额的140%。发行人所质押的股份,作用不仅是为债券提供增信,也是为投资者换股做准备。假设投资者想换股,股份可自动从质押账户中划转出来。

本钢集团于2016年合计发行了四期私募EB,募资总额为40亿元。本钢集团为此合计质押了上市公司9.24亿股,占上市公司总股本的29.46%。以上市公司2017年一季度的均价5.93元/股计算,质押股份市值为54.79亿元,约为募资总额的137%。

最近出现了不少上市公司股东质押股份被平仓的消息。假设发行人对私募EB无法还款付息,出现违约,那么投资者可获得的就是发行人质押的股份。假设此种情况出现,就相当于全体投资者以40亿元的代价获得上市公司9.24亿股,成本为4.32元/股。过去1年,上市公司股价都是高于这一价格的。

4.灵活的条款,发行人可掌握主动权

私募EB的一大特点为,发行人可为债券设置非常灵活的条款。比方说下修条款。假设进入换股期后,上市公司股价低迷,预期按初始换股价格,投资者没有换股的动力,那么发行人可选择发动下修条款。

下修条款是指,换股期内上市公司股价低于一定水平,比方说初始换股价格的80%,发行人可选择向下调整债券的换股价格。这一权力是掌握在发行人手中的。

假设发行人有很强的减持意愿,可发动下修条款,降低换股价格,从而刺激投资者换股。

5.小非股东也可发行

私募EB为私募公司债。只要能达到私募公司债的发行要求,小非股东也能发行私募EB。

二、四期私募EB,可换股比例高达19.81%

1.并非典型“减持标的”

本钢集团于2016年合计发行了四期私募EB,募资总额为40亿元。小汪@并购汪认为,这四期私募EB并没有体现出强烈的“减持标的”特征,并不能从换股的结果来判断发行人的目的为减持。

四期私募EB的具体资料如下:

更具体地看,四期私募EB均有同一的特征:

(1)发行溢价率较低,理论上有利于换股,但是债券发行后上市公司股价并不是很理想;

(2)无下修条款,意味着发行人不能通过下修刺激换股;

(3)无换股期内赎回条款,意味着发行人不能通过强制赎回刺激换股;

(4)无回售条款,意味着换股希望较低时,投资者没有“回售”这一退出途径。

综合上述情况判断,可得知这四期私募EB并非典型的“减持标的”。

小汪@并购汪认为,本钢集团发行私募EB的第一目标应当是融资。但是本钢集团本身持股比例高达77.88%,控股地位非常稳定。因此本钢集团应当有考虑过,上市公司股价过高情况下,会出现被动减持的情况,并认为被动减持一部分股份是可接受的。

2.剧烈波动期间,3天换股3.05%

四期私募EB的初始换股价格分别为6.93元/股、6.08元/股、6.44元/股、6.45元/股,合计可换股数量为6.21亿股,占上市公司总股本的19.81%。

这四期私募EB换股价格有一定差异,可能原因是为了减轻投资者换股的集中度。比方说上市公司股价在6.08元/股至6.44元/股之间时,16本钢E3的投资者有意愿换股,但16本钢01、16本钢02、16本钢E4的投资者无意愿换股。这也可以减轻投资者在二级市场抛售股价的幅度。

这四期私募EB的换股日期也有一定的差异,相互之间间隔1、2个月,也有一样的功能。

但是,这四期EB的投资者换股,是最近几天的事情。最近几天,上市公司股价涨幅较好。2017年8月2日之后,上市公司股价才刚刚进入私募EB的换股价格之上的范围。

上市公司股价上涨,原因有多方面的,比方说最近钢铁板块行情不错。不管是什么原因,股价剧烈波动的后果是,控股股东本钢集团3天内被动减持3.05%。

从17年8月4日至2017年8月7日,本钢集团被动减持0.96亿股,占上市公司总股本的3.05%。换股之后,本钢集团的持股比例由77.88%下降至74.83%。

目前不能得知具体是哪个私募EB换股了,但按照6.40元/股的价格估算,换股的债券金额可达6.14亿元。

三、减持新规对私募EB的影响?

2017年5月27日发布的减持新规将私募EB也纳入监管范围之内。但是,目前还不能得知,减持新规将具体如何规范私募EB。

首先,看监管范围:

(1)《若干规定》明确指出,因可交换债换股减持股份的,应当按照本规定办理。

(2)深交易所细则指出,因可交换债换股减持股份的,适用本细则。

(3)上交所细则指出,因可交换公司债券换股方式取得股份的减持,适用本细则。

到底是私募EB换股的行为受监管,还是私募EB换股之后投资者减持的行为受监管?还是两者均受监管?

再来看监管要求。

中国证监会新闻发言人邓舸就进一步规范上市公司有关股东减持股份行为答记者问指出:本次对《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》修改的主要内容包括……五是完善协议转让规则。明确可交换债换股、股票权益互换等类似协议转让的行为应遵守《减持规定》。适用范围内的股东协议转让股份的,出让方与受让方应在一定期限内继续遵守减持比例限制。

沪深交易所细则均指出,大股东减持或者特定股东减持,采取协议转让方式的,单个受让方的受让比例不得低于公司股份总数的百分之五,转让价格下限比照大宗交易的规定执行,法律、行政法规、部门规章、规范性文件及本所业务规则等另有规定的除外。

目前还不能明确,私募EB应如何参考协议转让。

四、减持新规后,私募EB有序换股

从最近的公告看,不少私募EB近期正在有序地进行换股中。

金禾实业2017年8月8日公告:

金瑞投资本次可交换债持有人于2017年3月16日至2017年6月29日,完成换股30,809,225股,占公司总股本比例为5.4595%。

三一重工2017年8月1日公告:

2017年7月21日至2017年7月31日期间,三一集团可交换债累计换股79,486,594股,换股价格为人民币7.47元/股,该期间累计换股占公司截止2017年6月30日总股本7,657,956,115股的1.04%。

亿纬锂能2017年7月30日公告:

2017年7月17日至2017年7月21日,亿纬控股本次可交换债券完成换股股8,881,376股,占公司总股本比例为1.04%;2017年7月25日至2017年7月28日期间,亿纬控股本次可交换债券完成换股25,804,583股,占公司总股本比例为3.02%。

五、总结

虽然私募EB的监管规则仍未完全明朗,但减持新规后,私募EB仍在正常换股之中。大部分私募EB的规模较小,即使全部换股,对上市公司的股权结构影响也不大。

很难说接下去私募EB会如何发展,但是私募EB已经是一个千亿级别的市场,公募EB也是一个300亿级别的市场。私募EB仍是具有多种意义的创新金融工具。


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