证券交易系统的竞争与未来发展趋势

证券交易系统的竞争与未来发展趋势

曾海泉 喻华丽 戴文华

摘要：随着证券市场的全球化和信息技术的进步，电子化交易成为证券市场发展的时势所趋，由此，各国证券交易所围绕交易系统展开了激烈的竞争。本文首先从分析推动证券交易系统发展的因素着手，展示了证券交易系统目前竞争的态势，然后探讨了其未来发展的趋势，最后还给出了对我国未来交易系统的启示。

关键字：证券交易所；证券交易系统；电子化交易

作者简介：曾海泉，深圳证券交易所博士后工作站博士后研究员；喻华丽，深圳证券交易所电脑工程部副总监；戴文华，博士，深圳证券交易所副总经理。 Abstract: With the globalization of the securities markets and the advance in information technology. Securities trading system becomes popularity and a focus in the competition from the securities exchanges all over the world. In this paper, we firstly analyses the factors that drive the development of securities trading system and displays the situation at present. Secondly it discusses the developing trend in the future. Finally it offers some suggestion about the development of securities trading system in China.

30多年前，全美交易商协会（NASD ）首次把电子化的证券交易系统引入证券市场，改变了证券市场延续几百年的人工喊价交易方式。它凭借其高效的交易处理效率、低廉的交易成本、更广阔的交易时空延拓性和更有效的市场监管等优点，得到许多交易所的普遍欢迎，即使像NYSE 这样的百年老所也无法抗拒这种趋势，其CEO 约翰·塞恩最近也表示，NYSE 将计划大力采用电子化的交易系统。据统计，截止2003年，在全球交易所联盟（WEF ）中，已有95%的交易所已采用了电子化的交易系统。在这个交易电子化的历史发展潮流中，作为市场的服务者和交易系统的主体，交易所为了提高其交易服务质量，保持其在证券市场全球化下的竞争优势，纷纷对其电子化的交易系统进行升级和革新，形成了一个交易系统激烈竞争的场面。

推动证券交易系统发展的动因

众所周知，交易系统是为市场服务的，它的竞争离不开市场的发展。纵观交易系统的发展过程，交易系统与证券市场的发展呈现出一种内在互动性。一方面，交易系统的应用为市场规模的扩大形成强有力的支撑，推动了证券市场的发展；另一方面，市场规模扩大和业务的创新发展反过来又对现有的交易系统提出了新的挑战，迫使交易系统做出新的变革，以适应市场发展需求。从目前全球证券市场发展趋势来看，推动交易系统发展主要有以下几个因素：

第一、资本市场的全球化。全球化的趋势就是需要打破各国资本市场的边界，将其融合在一个全球的经济环境中。这一趋势使全球的投资者期望进入他国的证券市场进行跨境交易活动；同时也促进了各国证券交易所之间的合作，结盟或者合并活动。在这些活动过程中，交易系统的互连性成为一个关键因素，直接影响其发展进程。因此，为了能更好地参与全球的市场竞争，客观上就要求交易系统具有良好的互连性和开放性。

第二、市场规模的扩大。随着全球经济的发展，挂牌上市交易的企业数目不断增多，而且金融市场层出不穷的创新活动也为投资者提供了更加丰富的投资产品和投资工具。证券市场不仅吸引了大批个人投资，而且各种养老基金、社保基金等机构投资者也被允许参与市场，这使得证券交易市场规模的日益扩大。以美国为例，纳斯达克市场（NASDAQ ）日平均成交量在1990年为1.3亿多股，而到2001年底就达到19亿股，增长了15倍。市场规模的扩大对原有的技术系统处理的容量和性能都提出了更高的要求。

第三、市场制度和法规的变化。交易制度和交易法规是交易系统设计需求来源，也是交易系统功能的重要体现。各国为保护投资者利益，一直在努力制定各种措施，力图为他们营造一个“公平、公开、公正”的市场环境，来吸引更多的投资者参与市场活动。例如，采用匿名交易、多种交易机制等制度来保证投资者的委托得到最佳执行；提供市场信息的深度揭示来增加市场的透明性；采用直通式处理（Straight Through Processing ，STP ）来提高整个交易处理过程效率等等。这些措施和制度的出台，也需要对系统功能进行及时有效的革新。

第四、交易所公司化。交易所公司化是将使交易所从一个互助型的会员组织转变成一个赢利性的公司，这实际上是一种市场行为，需要交易所从市场的角度来考虑其自身发展问题。

而交易系统作为交易所的重要基础设施，不仅是其主要组成部分，同时也是其参与市场竞争的重要手段，因此，交易所一方面需要对交易系统进行整体优化，减少其投资成本，共享市场技术资源，提高其运行效率；同时，它也希望通过交易系统的发展能为广大投资者、券商和其他交易所等市场参与者提供创新服务，挖掘出新的市场赢利机会，以确保在市场竞争中的优势地位。

第五、信息技术的发展。交易系统实质上又是一个技术支持系统，一些如通讯、计算和存储等先进技术的应用可以极大地提高交易系统的性能，并增强系统的功能。例如，利用可靠容错的计算技术可以为复杂的金融衍生产品交易提供更加安全和高效的处理服务；INTERNET 技术的发展使得不同地域的投资者可以更加方便直接地参与市场，并且通过它可实现系统的网上交易功能；利用可靠的通讯协议（TCP/IP）代替传统协议（X.25），不仅降低了通讯成本，而且提高了通讯效率等等。因此，交易系统的发展很大程度上依赖于信息技术的发展与支持。可以预见，在未来的交易系统建设中，信息技术将得到更广泛和深入的应用，这将推动交易系统进一步向低成本、高可用性以及更具有弹性的技术架构平台发展。

证券交易系统的竞争

交易所之间的竞争归根到底就是交易所功能与服务的竞争，而交易系统正是交易所提供交易服务功能的重要手段。因此，在上述因素的推动下，各国交易所积极开始重视交易系统，把交易系统作为其发展的一项核心竞争力。

首先，各国交易所近年来不断加大在交易系统及相关实施上的投资。根据世界交易所联盟(WFE)在2003年的一份报告中统计，WFE 会员交易所在交易系统及其他相关信息基础设施中投入的资金呈逐年增加的态势，1996年在交易系统等系统开发方面的支出是6.61亿美元，而2002年上升到了11.6亿美元，增加了43%，而且在投入比例上，系统花费也占交易所所有支出的比例19%，仅次于交易所的人员工资和福利费用（35%）。见图1。

图1 WFE会员交易所在交易系统方面的投入及所占比例

其他

35%

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在这些资金投入的支持下，交易系统加快了其更新速度。仅在2002年，WFE 会员中就有34%交易所推出了新的交易平台，另外还有37%交易所计划在下年推出新的交易平台。表1列出了最近四年来部分典型交易所推出全新的交易系统平台，此外，还有一些交易所即使没有推出新的交易系统产品，也在不断地对其交易系统进行升级。例如德国交易所对其Xetra 系统的研究与开发采取了循序渐进的方式，自从1997年6月上线以来，经过近七年的演化和升级，目前已升级到7.0版本。

表1 最近四年来部分典型交易所推出的交易系统

其次，交易系统在交易所的市场角色也得到了很大的加强。交易系统已不仅仅是一种替代人工操作的辅助手段，它已经成为交易所市场竞争力的一种体现。德国交易所集团主席罗尔夫·布鲁尔曾指出：“如果你想了解交易所之间的竞争, 你必须看到这是系统之间的竞争”。交易所围绕交易系统的竞争主要表现在以下两个方面：

第一，提高市场服务质量，抢夺市场份额。吸引投资者，扩大市场份额，关键在于能否为投资者提供高效的市场处理环境、低廉的交易成本以及委托交易的最佳执行等优质的市场服务功能。美国纳斯达克与ECN 的市场份额之争就生动体现了这点。90年代，在纳斯达克市场系统中，由于做市商利用系统差价损害投资者利益时有发生，而且系统日益老旧和稳定性下降，纳斯达克不断地受到来自市场的批评和指责。此时，得益于Internet 及通讯网络技术的发展而诞生的另类交易系统ECN ，则针对纳斯达克这些缺点，采取价格、时间优先原则对股票买进、卖出委托进行自动撮合，并提供匿名交易，省去中间人，降低交易成本的做法来吸引投资者，迅速抢占了纳斯达克市场交易份额。据有关数据统计，到2000年其交易份额达到了纳斯达克市场的30%以上。面对气势逼人的ECN ，如梦初醒的纳斯达克开始重视和ECN 竞争的问题，并且动手设计和开发了新一代的超级蒙太奇（SuperMontage ）交易系统平台以取代旧的交易系统。超级蒙太奇系统提供了一个完全集成的委托/报价处理、揭示及撮合配对系统，可以处理更多种类的委托并揭示五个价位的买卖盘；系统按照价格优先和时间优先的规则自动成交进入系统的交易定单，并且第一次允许投资者输入匿名交易定单，同时还保持了强大的电子信息传输功能。这样纳斯达克的超级蒙太奇又给ECN 带来市场压力，因为超级蒙太奇的推出把纳斯达克从一个简单报价收集管理者开始转变成为一个提供市场竞争场地的超级ECNs ，提供更强大的系统功能，又将重新夺回被ECN 抢占的市场交易份额，稳固其在美国和国际市场上不可撼动的地位。

第二，扩大国际影响，支持国际合并与联盟。在争夺国际市场份额，扩大跨国交易规模以及进行国际联盟和合并的进程中，交易系统同样起着重要的作用。因为相比目前各国的政治和法律存在大量的障碍而言，技术上的问题则相对容易一些。不少交易所通过向周边国家输出其高效的交易系统，为国外投资者提供方便的市场接入，扩大其国际市场地位，为多个市场提供统一的交易系统平台，进而为国际交易交易所联盟和合并奠定技术基础。例如德国交易所，它一直把交易系统Xetra 作为其核心战略，凭借系统的集成性、多样化和成本低等良好的性能和功能特点，大力发展现货市场的蓝筹股交易，力图发展成为“欧洲的蓝筹股平

台”，并以其占领国际市场。实践证明，德国交易所集团的“蓝筹股”策略取得了成功。同样，巴黎交易所和OM 集团也正是分别力推其交易系统NSC 和CLICK ，才促成了两个重要跨国交易组织——Euronext 和Norex 的诞生。

相比之下，英国伦敦交易所，由于其交易系统繁多，而且相互重叠，导致其技术结构异常复杂，而且在90年代后又放弃了IT 系统开发的控制权，这使得交易系统成为其随后战略发展的一个制约因素，不仅导致交易所连连丢失了一些业务（如结算业务），而且还使得与德国交易所和伦敦国际金融期货交易所（LIFFE ）的合并计划遭受到失败。

这些实例有力地证明了交易系统在交易所的未来竞争中具有举足轻重的地位。各国交易所都力图通过打造新一代交易系统来提高自己的市场地位，以保持其竞争优势。事实上，在国际化与自由化的压力下，如果交易所无法建立一套能适应经济发展和自身发展需求的交易系统，势必将无法与世界其它交易所竞争，最终将面临被逐出市场的命运。

证券交易系统的未来发展趋势

交易系统竞争最终将推动交易系统结构和功能的变革与发展。这种变革将使得交易系统不仅能为市场提供一个更加高效、低廉、灵活的运行环境，而且还将为投资者创造出新的市场机会。为满足市场需求，在未来市场发展中，交易系统的功能和结构将着重向如下趋势发展。

1．交易系统在功能服务上将日趋丰富，将为投资者提供“送市上门”综合服务。对于投资者而言，交易系统不仅将提供方便的接入（如单点接入），各种丰富的委托（如组合委托）和计算复杂的交易品种（如股价连动债券），而且还可以提供跨市场交易服务。随着全球化的发展和网络技术的进步，交易系统最终还可以实现“Any to Any”的交易模式。也就是说，全球的资本市场可能是一个完全统一的联网市场，未来的投资者可能只需要选择1只要买卖的股票，而不用知道这只股票是在哪个国家，哪个交易所，也不用关心交易活动是如何完成的，只需通过指定的网络界面进行下单，交易在全球化的市场里透明完成，数据的交换立刻就在你的账户里体现出来。

2．在内部结构上，交易系统将对现有的系统资源进行整合，形成一个集中灵活的交易平台。所谓系统整合，是指不仅包括现货交易系统、衍生产品交易系统、固定收益交易系统等不同产品交易系统的整合，而且还包括主板市场、二板市场以及场外市场等不同市场交易系统的整合，整合后的系统交易平台将提供全方位、多层次的交易服务。由于目前交易所的许多交易系统是按照业务应用的种类而构建的，每套交易系统不仅需要多套的硬件设备，而且也需要多组人员进行管理维护，从而导致各种资源分散、浪费，形成信息孤岛，而且也给运行管理带来较大的业务和技术风险，不利于业务和技术创新。随着产品和业务的不断创新，衍生产品种类越来越多，而衍生产品的交易与现货产品的交易（如股票期权与股票）间相互影响，紧密联系，即跨系统的业务会越来越多，如分在不同的交易系统中，就会增加技术实现和系统维护的难度和复杂性，从而在一定程度上对业务创新形成一定的阻碍。因此通过系统整合，可以降低维护和运行管理成本，提高系统的处理效率，还在一定程度上解决了维护两套系统的难度问题，尤其是业务跨两套系统时，为以后市场复杂产品的创新奠定了技术基础。目前新加坡交易所、澳大利亚交易所已经在今年开始启动系统整合计划把现货市场交易、债券交易和衍生产品交易整合到一个交易平台CLICK XT；另外，东京证券交易所也在去年颁布的《2003-2008年度交易系统计划纲要》中提到，将对其交易系统平台进行整合。

3．在外部结构上，交易系统将与结算系统、券商系统等其他系统进行无缝纵向连接，实现整个市场交易的直通式处理（STP ），提高整个市场的流动性。所谓纵向连接是指将涉及到证券交易、对盘、清算、结算、存管以及借贷等业务流程的系统融合为无缝的直通式处

理过程，这样整个交易过程将实现自动化操作，用户只需输入一次数据，整个交易就可以在无需人为的干预下完成。从而有效地降低了费用，减少了错误，也减少来自于数据重新形成和其它人工干涉造成的额外工作量和耗时。直通式处理涉及到贯穿交易过程的前台、中台和后台办公处理和服务等诸多问题，最近一直受到证券行业热点关注。

4．在系统设计开发上，交易系统将趋于标准化。为支持证券市场的国际化，不同国家和地区的市场的统一、不同层次的证券产品的集成，这在技术方面就要求采用标准化技术来开发建设高效、灵活的交易系统平台。在系统成本控制和效率得到重视今天，技术系统标准化显得尤为重要。以前每个证券市场都强调其交易系统的技术独特性，而缺乏一个共同的标准（如接口标准和证券信息编码标准），使得各国交易系统在与境外券商与交易所的系统连接，以及与外部第三方面系统产品兼容方面的成本非常昂贵，从而给市场业务的创新带来许多的技术障碍。为此，全球市场也成立不少准化组织，如FIX 、SWIFT 、ISO ，它们通过协调各个市场参与者，旨在加强全球技术系统的标准制定与实施，而且目前也取得了一些显著的成果。如接口协议FIX 已经得到全球许多券商与交易所的支持与运用，有数字统计显示，到2000年，有31%的金融机构开始采用FIX 协议，其中有82%的经纪商使用FIX 。

随着标准化的推进，交易系统将可以有一个标准化的产品系统。正如德国期货交易所毋剑虹先生所言，未来的交易平台会像航空公司的订票系统一样，大家都用同一套软件。航空公司不必再自行开发各自的订票系统，而只要想办法吸引客户上门就可以了。Euronext 交易所也持同样的看法，它认为交易所要继续生存的法则无外乎标准化与开放。标准化让券商可以用同一种联机方式，就可以和多个交易所联机，因此，交易所必须提供标准化的联机接口如FIX 来吸引客户。开放是指要让联机方式更简单，例如未来只要使用一部个人计算机，连上互联网络就可以下单。标准化与开放的目的都是要让券商的联机成本降到最低，以提高券商联机的意愿。

对我国证券交易系统发展的启示

回顾我国证券市场发展的历程，证券交易系统的成功应用功不可没。在短短几年的时间，证券交易系统不仅帮助我国证券市场走完了从手工作业到交易自动撮合、证券无纸化、交易席位无形化的历程，而且还在很多方面拥有自己的特色，形成了以“无纸化、席位制、实名制、集中交易和中央交收”为基本要素的技术系统支持体系。然而，在全球经济一体化的趋势下尤其是加入WTO 后，我国证券市场的进一步发展给我国目前的交易系统带来了新的挑战和机遇。从前文的论述中，我们可以得到这样的启示：

1． 应重视交易系统在交易所核心竞争力中的重要地位。随着证券信息技术在我国证券业的应用越来越深入和广泛，确定了交易系统及其他系统在目前证券市场中的重要地位。一方面，交易系统是保证我国证券市场正常交易的重要基础，它的任何事故将给市场造成不可估量的重大损失；另一方面，交易系统同时也是支持交易所进行市场产品创新，提高市场处理效率，保护投资者利益，扩大市场规模，加强国际竞争的重要工具。历史的经验告诉我们，市场业务与交易系统技术相得益彰的融合所产生的巨大作用，将给我国这样的新兴市场带来巨大的后发优势，使之后来居上，迎来更广阔的发展空间。

2． 建设支持“多层次，多品种、跨市场”的交易系统平台是我国证券市场的当务之急。从证券市场发展趋势来看，全球市场在微观上正向多元化方向发展，在拓展产品结构的宽度，提供多元化的产品种类市场产品的同时，还对产品种类进行细分，增加产品结构的深度，提供多层次的产品市场。此外，市场还正向全球化发展，跨市场特别是跨境的交易规模日趋增多。众所周知，任何一个国家的证券市场很难在一个封闭的环境保持发展。从我国国内市场发展的形势来看，党的十六届三中全会《决定》已对中国资本市场的发展已有了非常明确的

规划，已明确“建立多层次的资本市场体系，规范和发展主板市场，推进创业板市场建设”。与此相应，在交易系统上，虽然我国市场目前建有主板、中小企业板市场和代办转让市场，已基本具有多层次市场的雏形，但与真正多层次、多品种、跨市场的技术标准仍存在着较大的差距，如支持产品结构少，交易功能比较简单，不能支持跨市场交易等等。因此，在国内外的市场发展和竞争压力下，建设一个支持“多层次、多品种、跨市场”交易系统平台就显得非常必要。

3． 交易系统的开发应重视标准化建设，同时也要注意自身市场的灵活性。交易系统的开发是一个复杂庞大的系统工程，耗资大、周期长，系统的规划和设计时既要考虑到未来市场发展的需求，同时在技术上也要遵循标准化的发展趋势。而我国现有交易系统在标准化建设中仍然存在着一些不足。如两家证券交易所、三家期货交易所的数据交换模式不统一，编码方式不统一，接口不统一，重要数据流程也不统一；各交易所之间不能统一交换数据，为统一清算和结算造成了很大的障碍；从系统开发到数据接口、通信接口，各家交易系统软件供应商封闭独立，产品各不兼容，严重阻碍了新技术的推广，也成为证券市场纵深发展的障碍。通过实现标准化，可以使复杂交易的过程简单化、清晰化、产业化，避免行业内大规模的重复建设引发的风险，实现技术与管理的跨越式发展，从而让我们以大大低于其他市场的交易成本和集约式规模经济参与国际竞争。

参考文献：

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