我国资产证券化以往案例分析

我国资产证券化以往案例分析

七十年代始于美国的资产证券化极大的改变了西方发达国家的资本市场及人们融资的观念。从某种意义上说，证券化已经成为全球金融发展的潮流之一。相对而言，我国的资产证券化起步比较晚。到目前为止，仅进行过一些资产证券化方面的个案实践，尽管这些案例还不完全具备资产证券化的特点，但我们从中大致可以看出近十多年中国资产证券化的发展轨迹。

一、三亚地产投资券的案例

（一）案例简介： 90年代初我国沿海各地出现开发区房地产热，使海南省的房地产急剧增值，如何进一步加速三亚的开发，实现地产的增值，成为海南省政府当时关注的问题之一。

1992年，三亚市开发建设总公司发行了三亚地产投资券，以投资券的形式，通过预售地产开发后的销售权益，集资开发三亚地产。

三亚地产投资券以三亚市丹州小区８００亩土地为发行标的物，所筹资金用于该片土地的规划设计、征地拆迁、土地平整、道路建设及供电、供水、排水等五通一平的开发。土地的每亩折价为２５万元，其中１７万为征地成本，５万为开发费用，３万为利润。这样发行的总金额为２亿元。市政府下属的三亚市开发建设总公司（也就是丹州小区的开发商，简称三亚开建）是该投资券的发行人，它对土地进行开发建设，负责按时保质完成施工，并承诺对因开发数量不足引致的损失负赔偿责任。投资管理人由海南汇通国际信托投资公司担任，在开发期间，它要负责控制向发行人支付发行收入的节奏，以确保与地产的开发节奏大体同步，同时它还要监督三亚开建按规划设计标准及预定时间完成开发；在开发完成后，管理人要组织销售地产，并保证地产售价的公正性、合理性及竞争性。地产销售的方式分两种：若三年之内，年投资净收益率不低于１５％，则管理人代表投资人行使销售权；否则，则在三年之后由拍卖机构按当时市价拍卖。本次发行工作所聘请的顾问是中国管理科学院投资与市场研究所，它负责为投资券的发行提供可行的方案，其中何小锋教授为总顾问。三亚地产投资券于１９９２年１０月２０日至１０月３１日在三亚、海口两地向持有三亚市身份证的居民（含郊区居民）以及海南的法人团体发行，每张身份证限购一张投资券（面值１０００元）。在１９９３年３月１３日的上市公告书中公布的个人股为１９１２. ４万股，占总发行额的９.５６％，其余皆为法人股。当时预计１９９２年１２月动工开发丹州小区，１９９５年８月５日前完成开发，清盘日期为１９９５年１１月１０日，清盘

时一次兑付。开发后地产销售收入及相应的存款利息在扣除了管理费（按销售收入超出发行基价部分的５％计算）、应付税金、手续费、土地过户费以及地产销售或拍卖费（按投资券额的１３％计算）之后，就是投资人的投资收益。

（二）案例分析：

从实质看，三亚地产投资券已经具备资产证券化 " 一个核心，三个基本原理 "的本质特征。

首先，三亚地产投资券是以未来的地产销售收入为支撑发行的，符合资产证券化过程中资产支撑证券以该项资产未来的现金流为基础的" 一个核心 "。

其次，作为投资管理人的汇通国投承担了担保责位、降低了债券违约风险。除此之外，汇通国投还持有清盘前不得动用的３０００万股法定冻结户，并控制着向三亚开建支付发行收入的节奏，这些措施提高了证券发行人-- 三亚开建的信用等级，起到了信用增级的作用。再次，尽管在三亚地产投资券案例中没有独立的 SPV，但汇通国投地担保措施实际上发挥着与破产隔离同样的功能。最后、投资券的基础资产实通知的地产收入，并且具有一定规模，通过发行债券，实现了现金流的重新分割与组合。这些措施都满足" 资产重组 " 的原理。

从产品对象上讲， " 三亚地产投资券 " 可以看做是实物资产房地产证券化。这类似于美国的房地产信托凭证（ REMIC ）。从交易结构看，如图所示： 图 25.1.1

由于这次交易没有明确规定 SPV 。 " 三亚开建 "既是原始权益人也是交易发起人，它直接面对投资者，我们可以称之为载体型证券化 。

从上面三亚的案例中，我们看到这也是一次不规范的证券化融资过程。首先，筹资过程中没有一个机构明确承担 SPV的角色，以规范地实现地产的真实销售与破产隔离。其次，由于当时金融市场建设严重滞后，三亚地产券未经信用评级即面向市场发行，发行人与投资者对信用增级的认识不够。尽管这并没有影响到投资券的顺利发行，但从深层次讲，它间接影响了该证券后期二级市场的价格以及收益的按时分配。第三，政府在这次证券化中起到了积极作用，营造了一个宽松的外部环境，没有政府这种非制度性支持，证券化的早期尝试不可能成功。制度的不确定性，但反过来讲，加大了我国推行资产证券化的难度。

二、基础设施收费证券化

基础设施是一国经济和社会发展的主要基础条件。它大致包括公路、铁路、航空等交通设施；通讯设施；市政设施（如供水、供电、和供气等设施）以及为国民经济和人民生活提供基本服务的设施。基础设施通常可以分为两类：第一类属于自然垄断行业，如电力、

通讯、市政基础设施等。由于平均成本递减规律的作用，一定程度的垄断有利于提高效率、降低成本，因而政府通常采取严格地进入限制政策，除非获得特许经营权，一般私人部门很难进入；而第二类基础设施，如市政公路、排污设施、环保设施等，所提供的产品和服务具有非排他性和非竞争性两个特性，是典型的纯公物品。对于纯公共品，人们无法制定恰当的价格也不存在收费的可能（或收费成本太高，使之成为不可能）。并且这些国国文凭具有显著的外部正效应，任何私人部门都不愿进入该领域，因而只有采取政府公共生产的方式免费提供。因此基础设施证券化针对的是前面一类。

（一）收费公路证券化案例

公路收费证券化是一种典型的基础设施证券化，是以项目所属资产收费权为支撑的证券化融资方式。我国自 20 世纪 80年代初期开始收费公路建设，据中国收费公路网的不完全统计，截至 2000 年年底，中国大陆证券化的收费公路总里程为11559 公里，独立桥隧 188828 米。收费公路证券化在我国大陆地区的 21 个省市自治区均有不同程度的分布，其中广东、江苏、安徽等省市是证券化程度最高的省份 。

1 、 珠海高速公路证券化

1996 年 8月，珠海市人民政府在开曼群岛注册了珠海市高速公路有限公司，成功地根据美国证券法律的 144a规则发行了资产担保债券。该债券的国内策划人为中国国际金融公司，承销商为世界知名投资银行摩根斯坦利添惠公司。珠海高速公路有限公司以当地机动的管理费及外地过境机动车所缴纳的过路费作为支持，发行了总额为2 亿美元的债券，所发行的债券通过内部信用增级的方法，将其分为两部分：其中一部分为年利率为 9.125% 的10 年期优先级债券，发行量是为 8500 万美元；另一部分为年利率为 11.5% 的 12年期的次级债券，发行量为 11500万美元。该债券发行的收益被用于广州到珠海的铁路及高速公路建设，资金的筹资成本低于当时从商业银行贷款的成本。

2 、 广州 -- 深圳 --珠海高速公路证券化。

广深珠高速公路的建设是和合控股有限公司与广东省交通厅合作的产物。为筹集广州一深圳高速公路的建设资金，项目的发展商香港和合控股有限公司通过注册于开曼群岛的三角洲公路有限公司在英属维尔京群岛设立广深高速公路控股有限公司，并由其在国际资本市场发行6 亿美元的债券，募集资金用于广州 - 深圳 - 珠海高速公路东段工程的建设。和合公司持有广深珠高速公路 50%的股权，并最终持有广深珠高速公路东段 30 年的特许经营权直至 2027年。在特许经营权结束时，所有资产无

条件地主移交给广东省政府。

下面是我国高速公路证券化融资的概况

　　 我国其它高速公路项目融资的债券概况

DT 代码 SPV 债券品种 息率 到期日 筹资额度 发行时间 付息方式

摘自《收费公路证券化融资》 《资本市场杂志》 2001.5 资料来源 debttrader.com 2001

（二）案例分析：我国公路收费权证券化的思路很清晰，即跨国资产证券化 。其交易结构图如下。

这种模式的优点有：

从证券化产品角度看：首先，基础设施收费的证券化符合资产证券化产品的要求，项目未来的现金流比较稳定可靠、容易计算，满足以未来可预见到的现金流为支撑发行证券的要求以及" 资产重组 " 原理。其次，在这个交易机构中，原始权益人将项目的收益权转让给境外的 SPV，实现了证券化的关键一步 -- 破产隔离。再次，以债券分档的方式实现内部信用增级，通过担保的方法实现外部信用增级。信用增级技术降低了国际资本市场的筹资成本。

从多种融资方式的比较看：收费公路的 ABS融资与其他形式的项目融资相比具有很大的优势：

首先它可以有效地克服借用国外贷款和吸收国外直接投资等传统引进外资所带来的外债压力与产业安全问题。其次，由于有信用增级的措施，当在资本市场大规模筹集增加时，成本可以降低。

再次，收费公路ABS 融资对已建成的和在建项目均适用，不受项目的局限，在收费公路 ABS融资的这个过程中主权国政府始终保有项目的所有权。

从交易机构的地域分布看：首先，跨国资产证券化可以满足支撑债券发行国的法律要求，规避我国有关制度方面的不确定性，保证资产证券化的顺利完成。其次，在境外发行证券时面对的市场容量大，机构投资者也较多。

从融资角度讲，首先，收费公路的 ABS融资与其他形式的项目融资想比具有很大的优势，他可以有效地克服借用国外贷款和吸收国外直接投资等传统引进外资所带来的外债压力与产业安全问题。其次，由于有信用增级的措施，当在资本市场大规模筹集增加时，成本可以降低。

最后、收费公路ABS 融资对已建成地和在建项目均适用，不受项目的局限；在收费公路 ABS融资的整个过程中主权国政府始终保有项目的所有权。

三、贸易服务应收款证券化

进出口企业的应收款是跨国资产证券化的典型形式。应收款证券化是指以提供产品或服务所产生的应收款为支撑的证券化过程与技术。它是非实物资产证券化的一种。下面介绍两个应收款证券化的案例。

1 、 1997 年，中国远洋运输公司（ COSCO

）通过私募形式在美国发行了总额为 3 亿美元的以其北美航运应收款为支撑的浮动利率票据。在这个案例中，原始权益人（中远分公司）、 SPV、投资者均在境外，基本不涉及境内机构。

2 、 2000 年 3 月 28 日，中国国际海运集装箱集团股份有限公司与荷兰银行在深圳签署了总金额为8000 万美元的应收账款证券化的项目协议。在 3 年内，凡是中集集团发生的应收账款都可以出售给荷兰银行管理的资产收购公司，由该公司在国际商业票据市场多次公开发行商业票据。总发行金额不超过 8000万美元。在此期间，荷兰银行将发行票据的所得支付给中集集团，中集集团的债务人则将应付款交给约定的信托人，由该信托人履行收款人职责。而商业票据的投资者可以获得高出伦敦同业拆借市场利息率1% 的利息。此次中集集团应收帐款资产评级获得穆迪，标准普尔在国际短期资金市场上的最高评级。

分析以上两个案例的交易结构如下：

对把进出口企业的应收款进行跨国证券化，其优点如下：首先，可以避免货币兑换风险。其次，证券化缩短了进出口企业应收款的回收期限，增加了企业的流动资金，促进企业扩大贸易规模，有利于增强进出口企业的竞争能力和发展对外贸易。最后、将外汇应收款证券化符合我国外汇管理的基本原则。因为应收款代表一种对境外消费者或中间商的求偿权，（当这种应收款超过一定期限，就被视为对外债权）因此，证券化产品以这种对外求偿权或债权为支持，不会额外增加外债负担。如果把这类资产 " 真实销售 " 给境外的特别目的载体（ SPV），那么这种跨国资产证券化不会对我国国际收支平衡表产生任何影响。所以，无论是从基础资产的性质还是外汇管理的角度考虑，外币应收款是跨国资产证券化优先考虑的对象。

由上面的案例及分析中我们大致可以看出，我国资产证券化正处于孕育和突破的时期。如果说资产证券化独有的融资特点是证券化风靡的内在原因，那么金融市场、制度、技术完善与否则是证券化发展的外部原因和必要条件。下面我们把证券化得以推广和发展的内在原因与外部原因的结合程度作为依据，对我国证券化发展进行具体的分析。

从外部的推动因素看，我国资产证券化的发展已具备初步的条件。首先，资产证券化是随着金融体系的发展和演化而产生的金融工具。金融体系的发展大致经历了三个阶段。第一阶段的融资方式是以间接融资为主的时期，这时银行成为积累储蓄和进行投资的主要渠道；第二阶段是

广义证券化时期，通过直接融资，资本市场成为融通资金的主要渠道；第三阶段是直接融资方式的再深化。金融机构和其他资产所有者通过其资产的处理和交易，利用资产证券化融通资金。当然这三个阶段能够并存于同一时期，其主要差异体现在该种融资方式是否能适应经济活动发展的趋势。按照这个标准判断，我国刚刚确立市场经济的目标体系，市场机制的不完善决定了融资方式以间接融资为主，商业银行作为资金中介、信用提供者仍居于主导地位。同时我国的直接融资迅速发展，在国民经济中的比重大幅上升，证券化已经具备一定基础。其次，我国金融市场正处于迅速发展、完善阶段，无论是法律制度还是行业规范都存在许多空白或漏洞，制度缺位即对资产证券化的发展构成制约，也为其实验、探索提供了机遇。以住房抵押贷款证券化为例，商业银行能否将贷款真实销售？能否以抵押贷款为支撑发行证券，进行表内证券化（或准表外证券化）？现实的制度法规没有做出回答。但随着住房抵押贷款证券化的实施，实践中的做法也为今后的立法和银行或银行新业务的开展奠定基础。银证业务的适当交叉也不是不可能的。

从资产证券化发展的内部原因看，我国证券化虽初具雏形，但它更多的是作为其他融资方式的替代品，而不是金融市场的必需品，其自身融资特点没有凸现。我们可以从发起人进行资产证券化的目的出发，分析证券化的融资特点。证券化最主要目的当然是筹资，但在证券化的情形下，发起人通过恰当使用资产证券化所特有的交易构架实现筹资目的地同时实现了其他目标，如把资产从资产负债表中移出，发起人获得低成本的资金，扩大投资者的范围、匹配资产与负债等。这些目标往往是发起人无法通过别的筹资交易机构廉价有效的加以实现。要达到这些目标，应该把资产与发起人分离开。这是因为：首先，如果发起人实现真实销售，那么从会计方面考虑，就不难把这些资产移出表外，把风险较小的业务从风险较大的业务中分离出来，以更低的成本筹资。其次，在资产与发起人隔离后，以优质资产作支撑的债券会受到更大范围的投资者青睐。最后、这种隔离可以把长期资产转化成流动性性较强的资产，做到资产与负债的匹配。在我国资产真实销售尚未认可，信用增级、信用评级不完善、利率没有市场化，存在资本项目外汇管制情况下，证券化融资的特点没有达到充分发挥。因此总体来看，交易双方进行证券化的动力不大。当然在一定条件下，这种状况可能会改变。比如，银行体系中的住房抵押贷款不断增加，引发银

行的流动性风险、信用风险、利率风险增大，对资产所有者银行看，将资产证券化是唯一的选择。

综合以上几方面，尽管我国目前证券化水平比较低，整体处于孕育和突破阶段，但我国资产证券化的大规模开展并非遥不可及。首先，我们可以发挥后发优势，通过模仿缩短与发达国家的差距。以定价技术为例，美国在相当长时间内，抵押贷款证券的定价都是在第12年提前还款的假设前提下进行定价，之后才借助提前还款模型来对抵押贷款进行定价的，出现了对提前还款期权的定价以及随之提出的期权调整价差法来更为精确地对住房抵押贷款证券定价。如果我们在此基础上开展证券化，这种技术演进的过程会大大缩短。对于制度而言，国与国之间差距很大，涉及因素众多，不能通过简单模仿解决问题，但如果政府从宏观整体目标出发权衡证券化的利弊后，积极推动制度变迁，就能最大限度的降低交易成本，同时避免盲目证券化的损失。其次，我国经济持续快速增长，发展潜力较大，资金需求旺盛，可证券化的基础资产庞大。如前所述，我国证券化资产主要集中在信贷资产、基础设施的收费权以及进出口公司的海外应收款。一方面在我国这些资产都有较大规模。如在信贷资产中，住房抵押贷款在2000 年底已达到 3300多亿。此外，基础设施的收费资产随着我国基础设施建设规模的扩大而增长。如果国家把资产证券化作为一种引入外资的方式加以规范，证券化融资在基础设施建设中必将显示其独有的魅力。我国近年来的对外贸易规模不断扩大，出口总额居世界前十位，可证券化的海外应收款十分可观。另一方面这些资产的现金流相对稳定，符合证券化的要求。

但同时也要看到我国证券化发展不平衡。这种不平衡表现在地域发展的不平衡，如沿海及经济发达的城市，可证券化的基础资产品种多，制度相对完善，金融市场较发达，而中西部地区直接开展证券化的时机尚不成熟；基础资产之间也存在发展不平衡，比如汽车贷款信用卡贷款受居民财富总量、消费习惯、信用制度的影响，发展较为缓慢，而住房抵押贷款却表现出强劲的增长态势。尽管我国证券化中会出现诸多不平衡，但由于基础资产数额较大，可先选择出较易证券化的资产率先进行实践。对实施证券化的地域，也可有国内金融中心向其他地区逐渐推进。

随着住房抵押贷款证券化的进行，大规模资产证券化的序幕已经拉开。也许在不久的将来，我们会迎来一个证券化时代。