新布雷顿森林体系框架下美国金融危机根源探究

新布雷顿森林体系框架下美国金融危机根源探究

李鹏

（中国银行业监督管理委员会广东监管局，广东广州５１０１１７）

摘要：关于次贷危机的成因，尽管有许多种解释，但本文认为，其根源也往往隐藏在实体经济中。有鉴于

此，本文从宏观政策及实体经济层面ｆＩ；发，在新布雷顿森林体系框架下，深入探讨本轮金融危机触发及放大机制的根源。

关键词：新布雷顿森林体系；次贷危机；金融ｌ监管中图分类号ｉ

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文献标识码：Ａ

文章编号：１００７—９０４１—２００９（０１）一００２０—０５

一、美国货币政策与金融危机的触发机制次级贷款市场的发展与美国的各项经济政策息息相关。它的兴起可以追溯至上世纪７０、８０年代的监管放松政策及刺激消费政策。１９７７年美国通过了《社区再投资法》，该法案鼓励贷款者对低收入者的放贷；１９８０年的《存款机构解除管制与货币控制法案》使得贷款人可以通过收取更高利息来扩大对低信用等级借款人的放贷；１９８２年的《另类抵押贷款交易平价法案》则允许灵活利率（固定利率与浮动利率结合）贷款；１９８６年的《税收改革法案》虽然取消了消费贷款利息税前扣除，但抵押贷款利息支出仍可以税前扣除。

续ｇＩＪ２００４年６月。之后，随着美联储对通胀形势的担忧，美国联邦基金利率又进入了持续加息通道，并在２００６年６月２９日到达阶段性顶峰５．２５％，并一直保持至１１２００７年９月中旬。

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数据来源：ＩｎｓｉｄｅＭｏｒｔｇａｇｅ

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图２２００１－２００７年美国次级抵押贷款发放规模（单位：亿美元）

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在反周期、反危机的货币政策的推动下，次级抵押贷款产品不断创新，市场不断扩大，美国次级抵押贷款发放规模进入跳跃式增长阶段（见图２），在２００４年达到增长速度峰值７０．９７％，在２００５年达到增长规模峰值６２５０亿美元。随着美联储小断提高利率，从２００５年起，次级抵押贷款发放的增长速度开始下

图ｌ

２０００年５月至２００８年１０月美国联邦基金利率走势

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降，进入２００６年，增长速度转为负数，发放规模开始减少。由此可见，美同的次级抵押贷款市场的变化与美国的货币政策变化基本呈负相关关系（次贷市场略微滞后于货币政策）。

二、以金融产品为载体的危机传导扩散机制次级贷款产品的不断创新一度成就了美国金融市场的繁荣，在形势发生逆转时，这些产品创新的链条也恰恰成为了危机逐渐升级、传导、扩散的渠道。

次级贷款有关产品在各机构间的传递路径如图３

数据来源：Ｆｅｄｅｒａｌ

然而，本世纪以来，次级抵押贷款市场进入了迅猛发展的阶段，美国的货币政策则是推动该Ｉｌ丁场兴衰的主要动力。２０００年之后，随着纳斯达克股票市场泡沫的破裂，美国经济进入了调整期。为刺激经济增长。美国采取了极为宽松的货币政策。如图１所示，３Ａ２０００９起，美国联邦基金利率从６．５％不断下调，至２００３年６月下降至ｌ％的超低水平，并一直持

收稿日期：２００８—１２—１３

作者简介：李鹏（１９７８一），男，山西太原人，博士，供职于中困银行业监督管理委员会广东监管局。

万方数据

所示。首先，贷款机构将次级抵押贷款发放给信用分数较低的贷款人；为提高资金流动性，贷款机构将次级抵押贷款（ＳＭＬ）打包成初级证券化产品（ＭＢＳ）出售给投资银行；投资银行通过信用再分级设计出抵押债务凭证（ＣＤＯ）产品，并将其中优先级ＣＤＯ出售给保险公司、共同基金和商业银行，自己重仓持有高风险、高收益的中｜’开Ｊ级、股权级ＣＤＯ，并出售给激进型对冲基金；在高额股权回报的驱使下，对冲基金和投资银行将ＣＤＯ抵押给商业银行，获取杠杆融资，保险公司和共同基金也以ＣＤＯ产晶从银行获取抵押贷款；最后，对冲基金和投资银行通过参与信用违约互换（ＣＤＳ）的衍生产品交易，一方面充当买方来对冲信用风险，另一方而充当卖方来扩大盈利；保

险公司则凭借自己的“专、∥优势，在市场上主要充

当ＣＤＳ的卖方（这也恰恰是将美国国际集团（ＡＩＧ）推人绝境的主要原因）。

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图３次级贷款相关产品的传递扩散机制

２００４年６月起，美圈联邦基金利率进入持续上升的通道，房地产市场逐渐陷入低迷，引发了个人贷款欠息率和违约率的大幅攀升。于是。沿着上述的传递扩散机制，房地产贷款机构、投资银行、保险公司、商业银行乃至共同基金依次品尝到了危机带来的苦果。在上述的传递过程中，以下两个放大效应的存在使得本次危机影响范围远远超出了作为源头产品的次级抵押贷款的市场规模。

一是投资银行、对冲基金以ＣＤＯ为抵押获得高倍杠杆融资，Ｉ—Ｊ时这些资金大部分又再次投入了ＣＤＯ市场。以雷曼兄弟公司为例，在过去５年间，其资产回报率不过微乎其微的０．７６％，但是其股东权益回报率则高达２０．３９％，获得如此高收益的秘密就在于其杠杆比例高达２６．８３倍。这样的情况并非出现在雷曼兄弟一家企业上，美国投资类企业的平均资产回报率为１．１７％，而股东权益回报率为９．９４％，两者之所以有悬殊差距，全因金融企业的高杠杆运作模式。根据路透社统计，美国投资类企业的总负债是净资产的７．４５倍，而标准普尔５００指数成份股平均仪为１．９７倍。

图４展现了美国ＣＤＯ市场近年的发展情况。从图中可以发现，与ＳＭＬ市场相呼应，ＣＤＯ市场在本世纪初的几年也迎来了跨越式的发展。但与ＳＭＬ市

万方数据

场不同的足，ＣＤＯ市场在２００６年并没有放慢脚步，相反却以９６．３９％的惊人速度猛增，取得了４８９０亿美元的发放规模。此时，ＳＭＬ市场已经进入负增长阶段，发行规模比上年下降了２５０亿美元。

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图４２００２年至２００７年一季度美国ＣＤＯ市场规模（单位：亿美元）

数据来源：ＩｎｓｉｄｅＭｏｒｔｇａｇｅ

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二是建立在ＣＤＯ基础上的期权交易丁具，如ＣＤＳ和次贷衍生债券综合指数（ＡＢＸ）等。衍生产品的交易通常只要交５％一１０％的保证金，这样建立在次级抵押贷款基础上的交易规模又被放大了１０—２０倍。作为保险公司，ＡＩＧ对次贷产品的参与程度要低于投资银行，资产冲销的规模比花旗、瑞银等银行都

要小。除去Ｉ川样的资产减计损失外，ＡＩＧ陷入困境的

关键就在于持自．的ＣＤＳ产品巾．场价格大幅下降．在其中期１３２亿美元的亏损中，信用违约互换损失了１４７亿美元。上述的产品链条也同时构成了本轮金融危机以产品为载体的传染和扩散机制。

总之，如果仅仅是ＳＭＬ或是ＭＢＳ，则本轮次贷危机的影响将到此为止，而不至演变为会融危机。促使它不断升级的根本原冈在于以ＣＤＯ为载体的杠杆融资以及ＣＤＳ产品交易这两个放大机制。

三、新布雷顿森林体系与金融危机放大机制（一）新布雷顿森林体系作用原理。

美国货币政策在危机引爆机制中充当了非常重要的角色。然而，单纯考虑美国的货币政策，并无法解释ＣＤＯ市场以及ＣＤＳ市场的发展规模。要探寻危机放大机制的根源，需要将视野进一步放宽。

德意志银行经济学家麦克・杜里等发表的一系列论文中首先提出了新布雷顿森林体系（也称第二布霄顿森林体系）的概念。新布雷顿森林体系的作用原理大致可用图５表示。

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图５新布雷顿森林体系作用机制

首先，美国宽松的货币政策导致过量货币投放，在刺激消费政策的配合下，引发经常项目赤字。其次，

新兴市场国家由于普遍实行盯住美元的汇率政策，经常项目盈余为其带来了大量的外汇储备；同时，美元的输出也导致了油价的不断上升，并为石油输出国累积了大量的“石油美元”。接下来，新兴市场国家的外汇储备和“石油美元”共同构成了对美元债券的巨大需求；而美国多年来实行的赤字财政则为他们提供了相应的债券供给。于是，通过购买美国国债，这些美元又重新回到了美国社会中，为美目的经常项目逆差和财政赤字提供廉价的融资，同时也使国际油维持高位。由于这种制度安排与布雷顿森林体系相类似，故而称为新布雷顿森林体系。

（二）供需失衡引发国债收益率曲线倒挂。新布雷顿森林体系带来了市场对美元债券，特别是长期美元债券的强劲需求。与此同时，美国在推行扩张型赤字财政政策的同时，也对美元债券期限结构进行了调整。财政部于２００１年１１月停发了３０年期国债，直到２００６年２月才恢复；大部分的财政支出依靠增发中短期国债和保值国债、停发和提前回收长期围债来满足。

在长期债券市场上，一方面是回流美元带来的强劲需求，另一方面则是长期债券供给远远低于短期债券，其结果必然导致长期债券收益率的走低。

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图６

２００４—２００６年不同期限的美国国债收益率比较

数据来源：Ｕ．Ｓ．ＴｒｅａＳｕｒｙ

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图７

２００６年８月４日美国国偾收益率曲线

数据来源：Ｕ．ＳＴｒｃ船ｕｒｙ

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图６对２００４—２００６年间不同期限的美国国债收益率进行了比较。从图中左端观察，六条曲线从下到上依次为６个月、１年、３年、５年、１０年以及２０年期国债收益率的历史走势。从图中可以发现，自２００４年６月美联储开始加息以来，短期圉债收益率逐渐上升，而长期国债收益率（１０年以上）却逐渐下降，在２００６年ｌ、２月问长短期困债收益率几乎持平。共至

万方数据

短期国债收益率超过了长期国债收益率，这也意味着国债收益率曲线在这段时间内逐渐趋向平坦，甚至发生向下倾斜的倒挂现象（见图７）。

（三）扭曲的市场需求推动高收益产品创新。反转的收益率曲线增加无疑了银行、保险公司等资产负债期限结构错配的金融机构寻求岛收益长期投资品的，旬ｑ，也迫使对冲基金寻找更具吸引力的投资项目，以弥补利差收窄导致套利交易无利可图的困境。这些机构对长期高收益产品需求的合力成为了次级信用产品创新的巨大动力。由此可见，金融创新不过是市场需求推动的结果，造成危机的根源在于错误的政策组合导致的扭曲的市场需求。而不应让金融创新成为危机的替罪羊。在收益率倒挂的背景下，出于射流动性不足可能引发经济衰退的担心，美国监管当局选择了放松监管，任由金融机构通过各种金融创新工具在传统信贷体系之外创造信用。

数据来源：Ｆｅｄｅｒａｌ

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于是，传统卜被认为可能导致通货紧缩进而引发经济衰退的收益率曲线倒挂在美国的经济实践中失效：２００６年美国收益率曲线持续平坦甚至倒挂。然而美国的货币供给却依旧充足（见图８），经济增长速度基本与上年持平。美国各类金融机构的收益情况也依旧良好，这其中ＣＤＯ产品和ＣＤＳ产品的快速增长功不可没。作为一种信用风险分散工具，ＣＤＯ通过对抵押贷款进行信用再分级，使得近８０％的次级抵押贷款支持证券成为优先级ＣＤＯ，成为了高等级信用评分的高收益投资产品，从而解决了保险公司、银行在收益率曲线倒挂情形下投资品匮乏的燃眉之急。剩下的２０％中间级、股丰义级ＣＤＯ则成为了对冲基金的主

要利润来源。为了获取高额股权回报率，对冲基金进一步以ＣＤＯ为抵押，向银行获取杠杆融资，构筑了次贷危机歹ｆ｜级放大的渠道之一。

另一个放大机制的载体是ＣＤＳ。与ＣＤＯ不同，它是一种真正意义上的衍生产品．保证金机制使这种产品自身的交易就具有无比的放大机制。ＣＤＯ主要侧重于风险分散，即将集中在房贷机构身上的信用风险分散到社会的各个层而；ＣＤＳ产品则主要侧重于风

险转移，即以类似购买保险的形式，将可能的违约风险转移给交易对手。

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圈９美国ＣＤＳ市场名义未清偿余额（单位：万亿美元）

数据来源：ＩＳＤＡ。

从图９可以看出，与ＣＤＯ市场一样，ＣＤＳ市场在２００６年仍然继续快速发展．名义余额的增长速度超过了１００％。同时，即使在次贷风险已经开始显现的２００７年，由于ＣＤＳ的风险转移功能，次贷风险的暴露初期反而刺激ＣＤＳ市场进一步发展。截止２００７年底，ＣＤＳ市场的名义余额高达６２．１７万亿美元。

为应对倒挂的收益率曲线，保险公司通过充当ｃＤＳ的卖方获取收益，ＡＩＧ为此险些破产；投资银行和对冲基金一面通过买入ＣＤＳ对冲ＣＤＯ风险。一面经受不住诱惑卖出ＣＤＳ获益。贝尔斯登也险遭清算。更严重的是，ＣＤｓ产品遵循场外交易规则（ＯＴＣ），整个市场透明度极低，ＣＤＳ交易双方完全不清楚对方持有的ＣＤＳ头寸情况。于是，只有当那些金融巨头轰然倒地．我们才得知ＡＩＧ的ＣＤＳ与高盛资产负债表的关系，贝尔斯髓的ＣＤＳ与摩根大通资产负债表

的关系，然而，我们仍然无从知晓高盛和摩根大通的

ＣＤＳ的交易情况。这种不透明增加ｒ市场对金融危机继续恶化的担心。

四、借鉴与启示

（一）内外均衡是经济可持续增长的根本。从新布雷顿森林体系的形成机制来看，导致本轮金融危机的根本原因在于美国实体经济内外失衡。美国经济内部失衡主要表现在美国储蓄率持续降低，远远不能满足投资需求形成的巨额储蓄缺口；外部失衡则主要表现在美国持续扩大的经常项目逆差。中围的经济欠衡则与美国恰恰相反。主要表现为储蓄过剩与贸易顺差。美国金融危机的爆发既给我国提供了进行结构性调整的启示也带来了外部压力。中国庇当变挑战为机遇，以扩大内需作为今后经济发展的立足点，逐渐摆脱过度依赖出口拉动经济增长的失衡状态。

（二）宏观调控政策应从长计议。

宏观调控特别是货币政策应当足作为还是不作为是个见ｒ见智的问题。但至少可以肯定的是，宏观调控不能过份注重解决短期问题，美联储在这方而提供了教训。为减轻２００１年互联网泡沫破裂对美国经济

万方数据

结构调整带来的阵痛，美联储启动了激进的降息政策来刺激房地产市场，使得美国很快从上一个泡沫中复苏过来。然而，房地产市场的过度繁荣，美国民众的过度消费却使美同经济吹起另一个更大的泡沫，最终，在大泡沫破裂时使得美国经济遭受重创。

（三）对金融创新应正确认识和定位。

在新布雷顿森林体系框架下分析，可以发现被众人指为洪水猛兽的各种次级抵押贷款的创新产晶不过的发展原理。低利率政策带来ｒ对次级抵押贷款的需来了对高收益长期投资品的需求，于是推动了ＣＤＯ和ＣＤＳ的发展。由此可见，需要关注的是这些需求（四）金融监管应作适当改进与调整。

１、金融监管不能过度依赖市场机制。总体来看，融体系里，无论风险管理手段多么先进、体系多么完因为市场外部的其他变化而遭受风险事件的影响，这高风险不对称性的特性决定的，现代金融体系内的风险产生和传递完全呈现ｒ新特征。因此，金融监管应的监督。

２、提高金融监管独立性是确保监管有效性的前障。美联储内部研究人员早在２０００年就开始撰文提到当局的重视。当必须在经济增长与金融稳定两个目３、应逐步提高衍生产晶的市场透明度。由于金是Ｉ“场需求推动的结果，这并没有违背金融创新一贯求，于是推动了ＭＢＳ的发展；反转的收益率曲线带产生的背景以及这些需求的合理性，而并非沿着这个链条自然发展的创新产品。金融创新是推动金融发展、乃至经济发腥的利器。我国会融创新的广度和深度还远远落后于发达国家，我们不能｜大ｌ噎废食，抑制金融创新在我国的进一步发展。

美国采取的是对ＩＨ场高度信任的监管态度。在现代金善，金融机构鄙小能避免因为机构内部原因，或者足是由现代金融市场和金融机构的高杠杆率、高关联度、将市场纪律的培育作为第一道防线。依靠市场纪律约束市场主体的非理性行为，同。寸ｘ．－ｔ市场纪律给予必要提。金融监管应当紧密围绕监管原则和同标，而不能牵涉其他的政治任务或经济任务。赋予金融监管相当程度的独立性是确保金融监管贯彻执行既定目标的保醒次级抵押贷款市场可能蕴藏的风险，但在以经济增长为大方向的监管环境下，这样的警示却始终没有得标中进行选择时，金融监管机构一定要具备足够的独立性才能确保监管的有效性。

融衍生品属于表外业务，各围中央银行对其监管较为宽松。同时。金融衍生品交易大都在柜台交易市场进行，相比股票市场来说，这一市场的信息披露制度不完善程度更高，在金融创新巾，各金融机构都把其金

融产品的创造过程看作是商业机密，加上这些产品本身的复杂性，即使专业的投资者也往往感觉眼花缭乱。因此，探索新的金融市场信息披露制度，提高金融产

品和金融市场的透明度，是防范衍生品市场风险的重要举措。

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（特约编辑：蔡键；校对：ＹＦ）

（●．１上接第１９页）

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（责任编辑：田俊刚；校对：ＹＨ）

万方数据

新布雷顿森林体系框架下美国金融危机根源探究

作者：作者单位：刊名：英文刊名：年，卷(期)：被引用次数：

李鹏， Li Peng

中国银行业监督管理委员会广东监管局,广东 广州,510117南方金融

SOUTH CHINA FINANCE2009，""(1)2次

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1.期刊论文 楼建波.Lou Jianbo 金融海啸中的三重危机与法律应对 -社会科学2009,""(6)

金融海啸包含了三重危机:次级贷款危机、金融衍生品危机以及金融全球化危机.它们分别处于基础金融环节、金融衍生品市场以及国l际金融市场.三种危机之间有联动效应,但可以分别进行分析.相应地,它们对法律提出的挑战也各不相同,涉及国内法、国际法两个层面,覆盖金融监管(公法)与金融商法(私法)两类完全不同的法律领域.法律对金融海啸的回应也应当三条进路并行,包括国际层面的新布雷顿森林体系建设、金融监管立法的改进,以及目前尚为人忽略的金融商法/私法秩序的重构.

引证文献(2条)

1.王一新.郭勇 从美元体系角度探讨金融危机的原因[期刊论文]-现代商贸工业 2010(1)2.狄瑞鸿.许菁 资产泡沫与美联储的货币政策[期刊论文]-金融与经济 2009(7)

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