20**年龙之战(二)

　　上一期，我们从经济层面出发，找到了股市长期走势的判断依据。本期将从中短期因素分析来把握市场走势。众多研究表明，股市受上市公司业绩、投资者预期及市场供求的影响很深，众多因素交织在一起，从而构成影响市场趋势的合力。

　　著名经济学家吴敬琏先生曾称目前的A股市场犹如美国19世纪末的强盗贵族时代。这说明A股投资环境不容乐观，仍然存在制度的缺失和监管的乏力。

　　1、A股食物链

　　PRE-IPO市场、一级市场抢占二级市场的胜利果实。PRE-IPO通过折价入股和降低的市盈率入股来获得投资溢价，而新股发行定价的不合理让二级市场承担了更多的风险泡沫。尽管在牛市里面大家可以视而不见，或蜂拥而至接受高估值的新股定价。但到了熊市如果市场还这么疯狂，就是雪上加霜。

　　定向增发和战略投资者、突击入股让一、二级市场投资者承担发行高价泡沫风险。定向增发最大的问题在于折价入股，相比二级市场价格而言，以70%-80%的市场价买入，从而获得较大收益，上市定向增发还可以依据二级市场价格随时取消或改变增发价格，但是对二级市场普通投资者却无法获得更加折价的股份。因为上市公司单方面的融资行为，导致股票供给明显增加，每股收益被摊薄，股票价格上涨空间受到抑制。给普通投资者带来不利的影响。

　　2、二级市场分红收益受制于股价高估

　　由于一级市场的三高发行抑制了二级市场的成长性，以及二级市场大小非的减持欲望和定向增发套现的压力较大，造成二级市场的估值水平虚高。

　　二级市场投资回报率可以用下列等式来表述：投资收益率=股息率+资本利得收益=股息率+市盈率的变动+公司业绩增长；

　　首先，投资者面临的问题是，截至2011年12月21日，股息率超过3.5%（一年期定期存款利率）的公司仅有106家，占2312家上市的比例不足5%；其次，市盈率的变动是负值，而不是正值，因此，靠市盈率的均值回归很难赚钱，更多的可能是亏钱；最后，公司成长性早已被大幅上升的股价透支。

　　所以，提高投资收益最重要的是降低股票估值，让股票价格回到合理价位，才能保证投资收益率提升。无论是一级市场发行定价和估值，还是二级市场的溢价都应该逐步缩小，回归合理水平。

　　3、市场化扩容不会停步

　　直接融资扩容压力显著存在。目前中国仍以银行信贷等间接融资主导企业的融资结构，为化解银行资产风险，未来以债券及股票市场为主导的直接融资市场存在较大的发展空间。目前直接融资占比逐年下降，截至2011年第四季度，直接融资占社会融资总量的比例仅为10%，远远低于过去五年的平均水平。

　　因此，预计未来一年市场仍难有明显改善。如果资金供给不得到有效改观，那么，市场供给明显大于需求，因此，投资环境更加严峻。

　　国际板并非股市下跌的根本理由。市场认为国际板是2011年下半年股市下跌的原因之一，恐怕只是找对了表面原因。市场扩容本身并非坏事，关键问题，在于能否解决一级市场估值过高，与二级市场价值投资理念缺乏的问题。

　　三板扩容加速对A股市场存在冲击。三板市场作为小盘股的替代投资品，对现有的主板、创业板及中小板都存在不同程度的冲击。

　　

　　A股的低市盈率陷阱

　　从市场整体估值而言，我们一直强调，A股可能存在低市盈率陷阱。即，不能通过简单对比各历史阶段的静态估值水平，来判断目前市场是否处于底部。我们的看法是，应该剔除某些有泡沫或含有水分的行业或上市公司业绩，从而得出较为真实可靠的估值评价结果。

　　1、A股估值的历史比较

　　截至11月25日，A股整体平均市盈率（PE）（前推法）为14倍，中位数为34倍；A股市净率（PB）为2.12倍。

　　与历史比较来看，相比2008年10月28日上证指数1664点的PE（TTM）13.68倍，以及2005年998点位置PE为18倍，目前市盈率已经达到甚至低于历史最低点水平。

　　图： A股市盈率历史对比

　　资料来源：WIND、华林证券财富管理中心

　　从市净率来看，相比2008年10月28日上证指数1664点的市净率2.02倍，以及2005年998点位置PB为1.65倍，当前市净率在2.1倍左右，基本接近2008年年1664点的水平。

　　图：A股市净率历史对比

　　资料来源：WIND、华林证券财富管理中心

　　按照市场实际利率来看，5-6%是目前银行理财产品的年化基准收益率，如果对于股票投资者而言，可以给予一个40%的安全边际，则意味着10%是股票投资者可以接受的贴现率，对应股市合理市盈率应该在10倍左右。

　　2、市场目前处于估值中轴线，离底部仍有一定距离

　　通过对比历史的底部，发现当前A股市盈率基本接近或达到08年和05年的水平。因此，大多数认为当前市场的估值已经是底部的水平。须知静态的估值比较并不一定具有客观的可靠性。所以，简单的市盈率比较并不值得推崇。客观、准确的方法是，应对业绩存在泡沫或盈利滞后于经济周期的一些行业做出调整，进行前瞻性的动态分析，从而预测A股盈利的持续性。

　　剔除银行业的利润之后，A股市场整体市盈率在21.5倍；

　　剔除银行及房地产行业利润之后A股整体市盈率在21.8倍；

　　剔除银行、地产、中石油和中石化的利润之后，A股的整体市盈率在26倍。

　　将一些依靠垄断性或保护性的行业的利润做出调整之后，A股市场的真实利润比较靠谱，其市盈率更具有可参考性。虽然26倍的市盈率仍属于估值合理的水平，但离真实的市场估值底部仍有一段距离。因此，未来市场的估值回归仍有一个过程。

　　图：剔除各类盈利之后的A股市盈率

　　资料来源：WIND、华林证券财富管理中心

　　3、银行股的庞大利润支撑了A股低市盈率

　　A股静态的市盈率缺乏客观真实比较性的主要原因如下：

　　银行业绩贡献度提升 相比过去10年而言，上市银行业业绩对A股整体的贡献度大幅提升。A股净利润从2001年的1426.19亿元上升到了2011年第三季度的15800.88亿元，而对应的银行类上市公司整体净利润从2001年的93.49亿元上升到了2011年第三季度的6978.79亿元，银行业对市场的利润贡献度也由2001年的6.56%上升到了2011年的44.17%。表面看，银行业贡献度随着行业业绩上升在不断的提升，意味着上市银行在A股市场的整体影响力在扩大。但事物总是有两面性的，一旦银行业绩出现大幅波动，同样会影响A股的整体利润水平。

　　银行业经营的特点 在经济高速增长期，银行业通过高杠杆经营来放大利润，在经济衰退末期，随着经济体去杠杆过程的展开，不良贷款率突然放大，导致利润大幅缩水。由于银行股是滞后于经济周期的周期股，提前确认收入与利润，而成本（不良资产的拨备）却延后显现。

　　银行业的业绩泡沫 如果银行股业绩无法确保持续增长，或者银行股的业绩存在泡沫的话，那么，A股市场的整体利润也就存在泡沫。从数据分析来看，即使考虑新股发行上市对业绩增长的促进作用，银行业绩增速也远远快于非银行业的利润增速，尤其是在2011年前三季度对比来看，银行业同比增速为24.57%，而非银行业的同比增速为9.27%。

　　无论是制造业、消费业，还是科技产业，在2011年前三季度相对应的各个行业的ROE均在缓慢下滑，唯有一个例外，那就是银行业。

　　郭树清曾经说过，在次贷危机未爆发之前，他已经预感美国银行业的危险，美国银行业在危机前每年连续高于20%的ROE是不正常的，他从来没有看到哪个行业会持续高于20%的ROE。

　　但现在的情况是，中国银行业就是如此。下表显示，中国银行业在过去五年一直保持了平均20%以上的ROE，最近两年尤甚。

　　从银行贷款增速、利润增速与不良资产比例的上升幅度来看，在银行贷款增速保持快速增长的同时，不良资产率增速明显过低（仍保持负增长），从而使利润增速保持了较快增长。这里的关键问题在于，银行对于不良资产的确认往往不是现在，而是经济进入萧条期之后才会爆出坏账问题。因此，现在银行的利润增长实际上是提早确认利润的结果。却忽略了未来不良资产会大幅上升的风险，因此，过高的、超前的测算银行的利润增速有违谨慎性原则。

　　4、A股89%的股票估值仍在15倍以上

　　对比A股市盈率分布来看，尽管A股市场市盈率为15倍，但从2272家上市公司的市盈率分布来看，65%的公司在25倍以上，仅有11%的公司市盈率在15倍以下，另外还有7%的公司业绩亏损。所以，我们的结论是，表明上看A股整体市盈率较低，但事实上多数公司的估值并不低，在当前少数蓝筹股（主要是金融股）盈利较大且存在泡沫的情况下，可能容易陷入市盈率低估值陷阱。

　　 5、绝大多数H股比A股便宜

　　比较H股与A股的价格可知，多数具有H股的A股价格仍然大幅高估。同一家蓝筹股，往往H股的价格会比A股更便宜。像中国中铁、中国南车、中国中冶等公司的港股相对A股而言，都出现较大幅度的折价。目前H股相对A股存在溢价的公司不多了，在71家同时有A\H股的公司当中，只有6家公司是有溢价的，而且其中一些是因为港股最近反弹幅度较大导致的，比如银行股和保险股。