公司业绩.董事会特征与财务总监变更

作者：郭葆春

财经科学 2008年07期

　　 一、研究动因

　　财务总监①(Chief Financial Officer，CFO)是公司的高级管理人员，负责财务监控，并参与公司经营政策的制定和执行，在公司战略的实施和公司治理中起着积极的作用。当CFO未能履行股东赋予的职责，或者当企业业绩出现下滑时，公司的董事会能否对CFO的行为进行约束，并对不称职CFO进行惩戒成为本文的研究重点。由于国内外文献对高管变更的研究一般集中于首席执行官(CEO)变更与业绩相关性的检验，以及CEO变更影响因素的探讨，但对CFO变更的研究文献较少，因此本文将建立一个理论分析框架以探讨CFO作为高管的核心人员发生变更与公司业绩、董事会特征的相关关系，同时，论文将运用2003—2006年中国资本市场的经验数据，实证探讨CFO变更的主要影响因素和深层次原因，并从约束和激励两方面提出有效发挥CFO功能，避免CFO频繁变更的治理机制。

　　二、文献回顾

　　Coughlan和Schmidt(1985)，Warner et al.(1998)，Weisbach(1988)等学者于20世纪80年代开始对高管变更进行研究，Brickley(2003)总结该领域的主要研究结论包括：(1)CEO变更与公司业绩负相关(Reinganum，1985；Furtado and Roze，1987；Warner，1988等)，不同的行业其相关度的敏感性不同(Morck，1989)，且小企业CEO变更与业绩之间存在强敏感性(Murphy，1999)。(2)董事会构成对CEO变更产生影响(Weisbach，1988；Goyal和Park，1992；Yermack，1996)。(3)CEO的年龄比公司业绩更能解释CEO变更(Murphy，1999)原因。国内也出现相关文献，如龚玉池[1]实证发现高层非常规更换的可能性与经产业调整后的资产收益率显著负相关。张俊生等[2]的经验结论是董事会会议次数和公司的领导结构对业绩下降公司的CEO变更具有显著的解释作用。

　　当大部分学者关注CEO变更的相关论题时，Mian(2001)则将研究视角投向CFO变更的研究，他在《Journal of Financial Economics》上发表题为“On the Choice and Replacement of Chief Financial Officer”的文章，首次采用事件研究法对CFO变更进行研究。他选取1984—1997年期间2227例CFO变更为研究对象，实证结论是：(1)CFO变更与企业负收益和前期资产报酬率下降密切相关；(2)当原CFO辞职而由内部继任时，CFO更换公告发布后引起股票价格下降，具有明显的市场反映；(3)CFO变更与CEO变更相关；(4)相对于CEO而言，CFO较少退休；(5)外部CFO连任的概率高于外部CEO；(6)当公司销售增长但经营业绩下降时，高管倾向于从外部聘用CFO。国内李常青等[3]选取深沪两市2001年和2002年42个CFO变更为研究样本，采用事件研究法发现：中国CFO变更之前公司业绩并没有显著下滑，在变更之后有实质性改善；股票市场总体上对CFO变更的反应不显著为负，但对CFO强制变更反应显著为正，公司业绩、接任者来源和公司规模对CFO变更市场反应均不显著。

　　综上所述，国内外高管变更的文献集中于CEO变更影响因素的分析，而对CFO变更的研究较少，且CFO变更的现有文献主要采用事件研究方法，较少采用多变量建模的方法进行研究。为此，本文将尝试建立一个CFO变更的分析框架，运用上市公司2003—2006年的平板数据，采用Logit模型分析CFO变更的影响因素。

　　三、研究框架与研究假设

　　我国年报中披露CFO变更的原因包括：任期届满、工作调动、交叉任职、②个人原因、辞职、年龄和健康原因等，由于年报未清晰说明CFO的变更是由于公司强制性辞退还是CFO自愿离职，为此本文不区分CFO变更是强制性变更或是自愿性变更。本文采用以下研究框架分析CFO变更的影响因素(见图1)。

　　

　　图1 CFO变更影响因素分析框架

　　如图1所示，根据委托代理理论，CFO赋有管理企业资产并向股东报告业绩的职责，为此，CFO肩负股东财富的保值和增值的责任。但当企业业绩下滑，甚至出现亏损，CFO履行契约的勤勉程度受到置疑，为此，在公司内部和外部治理机制共同作用下，可能发生CFO变更。董事会作为一个重要的内部治理机构，对CFO雇佣契约赋有监督的权力，本文的重点在于考察董事会的监督功能是否得到有效发挥。此外，本文同时控制了影响CEO变更的内部治理因素：CEO变更，原因是CEO的变更可能直接导致与CFO合作的管理团队的分解而发生CFO变更。另外，本文同时考察外部治理机制——审计师的影响，当外部审计师对CFO负责的财务报告信息的公允性发表“非清洁”审计意见，则在一定程度上表达了未能肯定CFO的工作的观点，为此加大财务报告披露工作直接负责人——CFO变更的可能性。此外，本文兼考察CFO变更与CFO特征、公司规模的关联度。以下是本文的基本假设：

　　假设1：CFO变更与公司业绩负相关。CFO除了负责公司财务报告相关事宜以外，还负责与公司发展战略息息相关的各项财务战略的设计和执行，包括成本管理、预算、筹资、投资、税收筹划等，因此，若CFO无法胜任，则可能带来财务运作的无序，从而导致较低的盈利水平，最终因失职而被更换。此外，由于业绩信息很大程度上受CFO所设计的会计政策的影响，当CFO不愿意通过操纵财务数据而“改善”不理想的公司业绩信息时，可能被迫辞职或者被解聘。为此，本文假设CFO变更与业绩呈负相关关系。

　　假设2：CFO变更与董事会特征相关。本文重点考察董事会的两个特征变量：董事会开会次数、董事长和总经理两职兼任对CFO变更的影响。

　　假设3：董事会开会次数与CFO变更正相关。董事会开会次数是衡量董事会履行职责勤勉程度的一个重要指标，足够的工作时间是董事履行财务监督职能的基本条件之一(Lipton和Lorsch，1992)。积极的董事会将更关注和考核CFO的工作，辞退不称职的CFO，或者安排其更合适的岗位。为此，本文假设董事会次数与CFO变更正相关。

　　假设4：董事(长)和总经理两职兼任与CFO变更正相关。董事(长)和总经理两职兼任是反应公司领导结构的重要指标，当两职合一时，总经理“驾驭”董事会，决策权集中，当CFO与其意见出现分歧时，CEO可以迅速更换CFO。此外，当两职合一的公司发生CEO变更时，也增大了CFO变更的概率，由此，本文假设两职兼任与CFO变更正相关。

　　四、变量定义与样本选择

　　(一)变量定义及基本模型

　　基于上述假设，本文尝试构建CFO变更的Logit模型，变量选取说明如下：

　　(1)因变量：CFO变更。本文采用0和1哑变量表征CFO变更，若前后两年CFO发生变更则设定为1，否则为0。

　　(2)解释变量：每股收益(EPS)、董事会开会次数(BOARD)、董事长和总经理两职兼任(BOTH)。每股收益代表公司业绩，董事会开会次数、董事长和总经理两职兼任共同表征董事会特征。本文重点考察公司业绩与董事会特征是否与CFO变更显著相关。

　　(3)控制变量：CEO变更(CEOC)、审计意见类型(QUAL)、CFO年龄(AGE)、CFO持股数(STOCK)、CFO任职期限(TENURE)和公司规模(ASSET)。CEO变更代表内部治理机制中领导公司重大决策的CEO发生变动，审计意见类型表征外部审计对CFO负责编制的财务信息的认同度，此外CFO的特征采用三个变量表征：CFO年龄、CFO持股数、CFO任职期限。公司规模用资产总额对数表征，以考察公司规模不同是否对CFO变更造成不同程度的影响。

　　本文所估计的Logit线性模型的表达式如下：

　　Ln[P(CFOC=1)]/[1-P(CFOC=1)]=b[,0]+EPS+TENURE+b[,3]BOARD+b[,4]BOTH+b[,5]CFOC+b[,6]SIZE+b[,7]AGE+b[,8]STOCK+b[,9]QUAL+ε

　　上式中，CFOC=1，前后两年发生CFO变更；CFOC=0，前后两年未发生CFO变更；EPS=2003～2006年年末每股收益，单位：元/股；BOARD=董事会开会次数，单位：次；BOTH=1，董事(长)和总经理两职兼任；BOTH=0，董事长和总经理两职分离；CEOC=1，前后两年发生CEO变更；CEOC=0，前后两年未发生CEO变更；QUAL=0，为标准无保留审计意见；QUAL=1，非标准审计意见，包括带说明段无保留审计意见、保留审计意见、否定意见和拒绝表示审计意见；AGE=CFO年龄，单位：岁；STOCK=1，CFO持有公司的股份；STOCK=0，CFO未持有公司的股份；TENURE=CFO任职期限，单位：年；LnASSET=资产总额的自然对数；ε=随机扰动项。

　　(二)样本选择与数据采集

　　本文选取2003～2006年度沪深两市A股上市公司，删除无法获得完整资料的公司以及金融企业，总观测值为3025个，其中2640个未发生CFO变更的样本，385个CFO变更样本。数据来源：CSMAR2003～2006年公司治理和财务数据库。本文的数据处理采用SPSS13.0统计软件完成。

　　五、统计结果与分析

　　(一)单变量分析

　　本文按照CFO是否发生变更分成两组，同时进行双尾T检验和Mann-Whitely U Wilcoxon非参数秩和检验，[4]得到单变量分析的结果如表1所示。

　　

　　从表1可见，EPS在CFO未发生和发生变更时的均值分别为0.137元/股和-0.0652元/股，BOARD在两种情况下的均值分别是7.76次/年和8.44次/年，AGK的均值为43岁和39岁，TENURE对应的均值是2.80年和2.12年，ASSET的均值为3.25×109元，5×109元。EPS、BOARD、BOTH、OECO、QUAL、AGE、STOCK、TENURE的参数和非参数检验均在1％水平显著，ASSET未通过T检验，但在5％水平下Z值显著。

　　(二)多变量分析

　　表2是CFO变更的Logit线性模型的多变量分析结果。

　　

　　从表2可以看出，整个模型通过统计检验，与单变量T检验的结论一致，EPS、BOARD、BOTH、CECO、QUAL、AGE、STOCK、TENURE与CFO变更相关，通过t检验，本文的重要结论如下：

　　(1)CFO变更与企业收益负相关。这个结果与Mian(2001)的结论相一致。因为CFO对日常财务工作负责，当公司业绩下滑，可能导致CFO迫于压力主动提出辞职，或者被更换。

　　(2)董事会特征与CFO变更存在相关关系。多变量实证的结果支持董事会会议次数以及董事长和总经理两职兼任与CFO变更显著正相关的结论。董事会是公司治理的中枢，也是决策中心，本文证实了董事会在CFO变更中起到一定的作用，董事会的功能得到有效发挥。

　　(3)CFO变更与CEO变更强正相关。实证结果与Mian(2001)的观点一致：CEO变更往往带来公司高层的变动。本文认为二者强相关性的原因是：CEO和CFO通常组合成一个互相合作的管理团队，当CEO被更换之后，容易导致整个管理团队的分解。新上任的CEO迫切希望改善企业的业绩，当其与原CFO的管理风格和理念不一致时则会偏向选择新的CFO组合成新的管理团队，以充分贯彻财务战略，配合新工作的开展。

　　(4)审计意见类型与CFO变更正相关。外部审计师出具的审计意见在一定程度上是对CFO主导下编制的财务信息质量的总体评价，当审计师出具“非清洁”审计意见时，鉴于CFO对报表的会计责任，可能直接导致CFO因所承担的责任而离开岗位。

　　(5)CFO特征与CFO变更相关。CFO年龄与CFO变更负相关，与Mian(2001)的结论相一致，相对于CEO而言，CFO较少发生退休，因此CFO因年龄太大而被更换的现象在我国不常见，年轻的CFO因为工作调动，或无法胜任，或到其他公司寻找更好的发展机会而换岗和离职的情况居多。此外，CFO持股较不易发生CFO变更，CFO在股权激励下，更加关注所负责的财务工作，工作勤勉。同时，CFO任期与CFO变更负相关，任期越短，届满后更换CFO概率也越高。

　　(6)CFO变更与公司规模不存在相关关系。公司规模越大，公司业务越复杂，可能会导致CFO压力增大而进行岗位调整，但公司规模越小，经营风险较大，因此CFO也可能频繁变更，为此实证结果未能论证二者存在相关关系。

　　综上所述，公司的内部治理机制，尤其董事会对CFO行为有一定的约束力，而外部治理机制也起到一定作用，CFO特征影响CFO变更。我们可以从约束和激励两方面实现CFO发挥有效的功能，即内部治理机构，包括董事会等定期对CFO的工作进行监督，及时考核CFO的勤勉程度，而外部治理机构，包括审计师、证监会等也应当监控财务信息的质量，并反馈信息披露的评价意见，且同时给予CFO适当的股权激励，从而为CFO构建一个激励与制约相兼容的治理机制，促使CFO注重与管理层和外部治理者的有效沟通，提高财务信息的透明度。

　　六、结论与研究局限性

　　本文采用2003～2006年我国深沪两市上市公司CFO变更的平板数据，(Panel Data)运用Logit模型进行实证分析发现，CFO变更受公司业绩、董事会特征以及CFO特征等共同影响，这些因素包括：每股收益、董事会开会次数、董事长与总经理两职兼任、CEO变更、审计意见类型、CFO年龄、CFO持股数，以及CFO任职期限。本文未能发现公司规模与CFO变更的相关关系。为充分发挥CFO的财务功能，避免CFO频繁变更，不断提高公司业绩，公司应为CFO构建一个激励与制约相兼容的治理机制，加强董事会的财务监督职能，以有效约束CFO的行为，并给予CFO适当的股权激励。然而，本文所建立的模型未能考察另外一些治理因素对CFO变更：董事会规模及外部董事的比例，股权集中度，继任CFO的来源(内部还是外部选取)，前期是否发生CFO变更，公司是否发生控制权转移等一些公司治理因素，这将是未来的研究方向。

　　注释：

　　①我国各企业对财务总监的称谓不同，包括：财务总监、总会计师、财务负责人、财务部经理、财务部长等。本文界定的CFO是指上市公司中财务的最高负责人，确认顺序是：以财务总监为最高负责人，若企业无财务总监，则总会计师为最高负责人，若企业未设立上述两个职位，则以财务负责人为CFO，若上述职位都未设置，则选用财务部经理或财务部长为CFO。

　　②交叉任职主要是指上市公司高层在控股公司兼职。我国于1999年5月6日发布《中国证监会关于上市公司总经理及高层管理人员不得在控股股东单位兼职的通知》，因此CFO若兼任控股公司财务总监则需要离职。

作者介绍：郭葆春，博士，暨南大学管理学院会计系。(广州 510632)