浅谈管理层收购

2006学年论文

（本科生）

题 目 浅谈管理层收购

学生姓名 罗恒波 学 院 专 业 级 别 2004

浅谈管理层收购

摘要：管理层收购作为一种整合资源的有效手段，使闲置资产得到了合理配置，优化了产业结构。然而就目前我国的商业环境而言，实施管理层收购仍然困难重重，完善我国的现有商业环境，健全现有各种相关法规将有助于我们更好的实施管理层收购。

关键词：管理层收购 资产 制度 商业环境

时间无法停止，人类智慧的提升也不会停滞不前，科学技术的飞速发展给人类带来了战胜大自然的砝码和互相竞争的契机。在这漫漫的历史长河中，人类发明了电灯泡、火车、计算机等高科技产品；人类登上了遥不可及的月球；飞出了银河系。这一系列壮举为人类发展和创造另外一个生存空间奠定了基础；伴随着这一系列人类智慧的结晶，货币从起初纯粹充当一般等价物的功能发展到今天的虚拟货币，流转于股票市场和证券市场等一系列交易场所，它不仅是人类用来交易的工具，它还见证了人类所创造的劳动成果，人类的发展始终都将与此相伴。鉴于它如此重要以及长远发展的目标，各国都非常重视与之相关的一系列交易活动。为了能更好的控制货币流向、鉴于政府的威信与号召力，世界各国普遍采取了重商主义代表人物托马斯孟与威廉斯塔福国家干预政策的主张，瞬间国营企业纷纷出现在各国企业界，由政府聘请职业经理人为其经营企业。在国营企业创办的初始阶段，它确实带来了成效，解决了企业所面临的危机。然而经过数百年的发展与腐蚀，国营企业已经不能使企业走出困境，国家干预的做法已经不能发挥它应有的作用，相反却给企业带来了各种弊端，经理人对企业的松散经营、企业产权不清晰、资产闲置等。由于没有合理的使用资源，所以存在很大的帕雷托改进的空间。随着经济体制改革的深入，国有经济逐渐退出大部分产业领域已成为一个必然的趋势。国有资本将会彻底退出竞争性产业领域，这将有利于社会资源的有效配置。

如果一种制度不但不能给使用者带来好处，相反还会给使用者造就麻烦，那么这种制度就应该被新的制度所取代，再加上帕雷托改进的存在使得国企的管理层不得不想办法谋求出路。经过各国学者、专家的努力奋斗，伴随着亚当·斯密《国富论》的面世，他有关政府不干预经济、经济自由放任的主张为陷于困境中的国营企业送来了导航灯，各国企业先后采用了他政府不干预企业活动的主张，纷纷实行企业民营化，使企业的经营者成为企业的所有者，更好的激发了管理者与员工的积极性。从此，民营化成了很多处于困境中的国营企业的奋斗目标。然而如何实现国营企业民营化依然是困惑国企改革的大问题。正如前面所说，人类智慧不会停滞不前，针对国企改革所遇到的上述问题，各国学者、专家以及企业界精英引入了管理层收购（MBO ）。从此，如何搞好管理层收购成了人们所关注的焦点。然而由于各种原因，管理层收购并不是一帆风顺的，在这过程当中产生了不少值得重点关注的问题。 2004年，中国国内对管理层收购（MBO ）这种产权改革方式进行了中国范围内的大讨论，这场以郎咸平质疑TCL 和海尔的产权改革为起点，以“郎顾之争”为高潮，最后由政府出台一系列讲话和政策为结果的大讨论，对于MBO 在中国改革的作用，国家对于MBO 的态度，中国国有企业产权改革的态度等等方面，都产生了深远的影响。此后国资委对MBO 采取了暂停和谨慎的态度。

一、 管理层收购的概念

从国有企业集体承包或个人承包制，到现代企业制度，延至股份制，企业管理层的人力资本价值都得不到明确的衡量和体现，无法建立长期信心、企业安全感和成就感。管理层在寻求企业产权明晰的运营之路时，也开始探索如何体现个人人力资本价值的问题，管理层收购（MBO ，Management Buyout）应运而生。

MBO 是指公司管理层利用借贷所融资本或股权交易收购其经营公司的行为。通过收购，企业的经营者变成了企业的所有者。

管理层收购作为杠杆收购的一种，被视为改善企业现金流状况的一个好方法。该方法兴起于上个世纪60、70年代经济危机和股市泡沫洗礼之后的西方各国。进入80年代后，MBO 更被视为减少公司代理成本和管理者机会风险成本的可行手段而得到迅速发展。到80年代末，800家美国大公司中，管理层几乎无一例外地持有本公司股票，其中111家公司管理层持股比例达3%以上（在西方，一般认为3%以上持股比例可达到控股要求）。到90年代，MBO 又被众多学者、专家视作完善公司治理结构的有效手段。同时借助金融政策的改变，大多数公司管理层可通过上至银行、下至公开市场、债券市场、保险公司甚至基金公司等渠道获得融资。多数投资者认为一个由管理层直接控股的公司更值得信赖。

二、管理层收购的分类

（一）、按收购对象分类，主要有股权收购、资产收购和产权收购三种。从操作的角度看，各种类型的操作思路和方法各有所异的根本原因是收购对象的性质不一致。

资产收购的操作手段是先分离目标公司的优质资产，再收购分离出资产公司的股权。这种方式主要适用于大集团公司分离业务、一般公司进行主业转型，或是为配合一般公司的资产重组而采取的做法。这种做法的操作程序比较繁琐，所需时间较长，且往往受制于目标公司的资产定价和资产分离情况。所以除非与目标公司内部达成一定程度的共识，否则很难有很好的结果。

产权收购的目标公司是国有企业和集体所有制企业，操作难点在于必须先确认产权的真正所有者。目前在国有产权虚置、国有股减持方案没有最终定音的情况下，实施此类收购在政策和实施手段的依据上障碍重重。

股权收购通过收购上市公司原第一大股东的股权，从而直接取得控制权。从目前已经成功实施MBO 的几个案例看，这种类型的收购在获取企业控制权上的操作最为直接，因为目标公司的股权结构和产权归属明确，执行收购在这一问题上有《公司法》、《证券法》可依，所以可执行度最高，成功的关键在于获取目标公司各主要股东的支持。

（二）、隐性MBO 模式

政府监管部门已对MBO 有严格控制，从叫停上市公司MBO ，到叫停大型国企MBO ，到对中小国企实行MBO 提出5个先决条件，再譬如对企业原经营者进行离任审计、严禁自买自卖、必须公开竞价、不得以被收购企业资产做抵押向银行贷款等等。但与中国的许多其他事情一样，有法可依固然重要，而更重要的则在于既有的政策、法律是否能够得到切实而严格的落实。

三、管理层收购实施范围

从实行MBO 至今，很多企业MBO 过程仍然让人觉得隔着一层“纱”，看得不是太明白。这之中有涉及到“幕后”不便于向公众道明的“原因”，与此同时，也

是规避现行有关法规政策的限制，因而只能“悄悄地”进行。中国目前对管理层收购的操作过程形成约束和限制的主要有《公司法》、《证券法》以及政府为规范金融、证券市场而颁布的各种暂行条例等规定。中国《股票发行与交易管理暂行条例》规定，任何个人不得持有一个上市公司5%以上的发行在外的普通股，这限制了个人收购的可操作性。《证券法》规定内部职工持股量不能超过公司发行在外社会公众股的10%。1993年4月3日，国务院办公厅转发国家体改委等部门发布《关于立即制止发行内部职工股不规范做法意见的紧急通知》。相关规定中指出，职工持股会的资金仅限于购买目标公司的股份，不得设立企业，不得用于购买社会发行的股票、债券，也不得用于向职工所在公司以外的企事业单位投资。从而限制了通过组建职工持股会进行收购的行为。

《公司法》规定，有限责任公司向其他有限责任公司或股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，累计投资额不得超过本公司净资产的50%。从而限制了通过组建有限责任公司进行收购的行为。

对不同性质的目标企业形成的收购障碍。我国现行法律规定，收购国有资产必须进行评估，并得到国有资产管理部门的确认和批准，从而对收购目标企业为国有企业的行为形成障碍。

对融资渠道和方法形成的障碍。《商业银行法》规定商业银行的贷款一般不允许用于股权投资。中国人民银行制定的《贷款通则》规定，从金融机构获得的贷款不得用于股本权益性投资。《证券法》规定证券公司在开展业务过程中不能直接为企业提供融资。

种种法律上的障碍决定了现有的MBO 行为只能在以下操作范围内更易取得成功：

目标公司本身是上市公司，且第一大股东性质为股份有限公司，这样既可从法律上避开对国有股股权的诸多限制，又可以避开对有限责任公司的投资限制，同时上市公司相对在管理和运作上有较好的背景，进行收购有较成熟的条件。

目标股份的选择上应尽量以法人股为最优先的考虑，以避开对国有股转让的重重限制以及对个人股收购上的信息披露限制。

收购主体的设计以自然人出资建立的股份有限公司为最佳模式。这样做可从法律上避开对有限责任公司性质的公司和职工持股会形式入股的种种规定，操作上更具法律依据。

融资渠道方面由于规定重重，可选的模式并不多，其中仅以通过民间融资机构获取贷款为最可能满足巨额资金需求的渠道，辅之以个人自有资本的注入。

与国内MBO 的“不明不白”相比，国外MBO 的过程却很清晰。以美国“RJR Nabisco 公司”MBO为例，非常重要地一点是，通过竞投的方式是让一切交易曝光于阳光下的较好方式。

四、管理层收购案例

（一）、股权收购的“粤美的”MBO

“粤美的”起源于1968年，属乡镇集体所有制企业。1992年，改组为股份公司，并更名为广东美的集团股份有限公司（即现有的公司），随后作为我国乡镇企业第一家上市公司发行上市。90年代初，美的年销售收入才2亿元，到2000年底，已经超过105亿元。发展如此迅速，以美的人自己的看法，关键在于先进的管理体制改革，尤其是当时的MBO 。

“粤美的”现任董事局主席、总裁何享健，是公司创始人，一直在美的及前身企业担任最高领导职务。在他任职期间，美的保持一定的发展，并从1997年下

半年开始探索MBO 改革之路。美的经营者持股改革起步于1999年，开始的做法是在量化净资产的基础上，拿出一定比例折成股份，分给经营者。2000年起美的集团抓住公司所在地北窖镇进行产权改革试点的机遇，又通过从镇政府手里买股本的途径在集团经营层实行个人持股。（北窖镇政府到2000年持有美的股份已经达到1.2亿股，占美的当时总股本的22%左右。）从2000年起，美的集团和镇政府都有意将美的股份逐步转给美的管理层，改革在获得双方支持和达成共识的情况下，进展顺利。与此同时，美的还通过管理层控股“粤美的”大股东公司而进一步推进MBO 进程。

2000年12月，顺德市美的控股有限公司（下称“美的控股”）与顺德市美托投资有限公司（下称“美托投资”）签订协议，“美的控股”将所持“粤美的”7243.0331万股法人股（占公司总股本14.96%）以3.00元/股转让给“美托投资”。转让后，“美的控股”仍持有“粤美的”2000万股法人股。“美托投资”和“顺德开联实业发展有限公司”（下称“顺德开联”）则分别成为粤美的的第一、第二大股东，而这两个公司均属粤美的管理层控股的公司。

至此，美的完成了MBO 改革。美的的股权结构也随之逐步变化，“美托投资”和“顺得开联”从MBO 之前的第一大股东“美的控股”和另一主要股东“北窖经济发展总公司”逐步受让。

（二）、伊利MBO 案例

利起家于呼和浩特市回民奶厂，起家时的注册资本只有40万元，性质是国有企业，拥有国有股3200万股。20年来，在郑俊怀率领的团队拼搏下，回民奶厂变成了上市公司。改制之后的伊利股份与蒙牛乳业号称来自内蒙古大草原的“乳业双雄”，雄心勃勃有意成为中国乳品行业的龙头老大。伊利股份2003年的销售额达到63亿元。2001年，伊利公司对中高层管理人员实行期权激励，为了便于持股，伊利公司用激励资金注册了启元投资有限公司，企业法人即为郑俊怀。其中，郑俊怀出资2540万元，杨桂琴出资34万元。2002年，呼和浩特市国有资产管理局持有的伊利国家股全部被划拨到市财政局名下，并于当年将其中的500万股(占总股本的3.41%)有偿转让给启元公司，至2003年末，股份持有增至

4.38%，成为伊利股份的第二大股东。而启元则是由伊利20多位高管组成的投资公司，其中郑俊怀的股份最多。

华世商贸于1999年底成立，注册资本50万元，张显著和李永平分别出资20万、30万元。2002年11月增加注册资本415万元，由郑海燕、马庆、李凤兰三人共同缴足，他们三人分别是郑俊怀之女、杨桂琴的丈夫、李永平之母。郑海燕以占49.47％的比例为华世商贸第一大股东。2002年10月，伊利董事长郑俊怀在董事会上提出购买国债的想法。11月开始，近3亿元资金陆续打到闽发证券。截至2004年9月7日，已售出所持全部国债，收回资金2.2亿元，累计亏损775万元。2003年3月，呼和浩特市财政局拟将所持伊利股份2802.87万国有股转让给金信信托，占总股本的14.33%。转让价格定为每股10元，而其时伊利的每股净资产为9.54元，半年每股业绩已经达到0.58元，该转让被市场指责为低价转让。7月，股权转让获得批准完成过户，金信信托成为第一大股东，受让的股权性质由国有股变为法人股。由于在时间和金额上，伊利股份的国债投资与金信信托的国有股收购几乎吻合，市场怀疑国债资金很可能被腾挪出来，作为实施MBO 的资金。随之，博时基金价值成长持有3.30％的股份。博时在伊利前10大股东中的位置不断靠前，从2002年底的第五名，升到2003年中期的第四、

2004年初的第三名，到2004年9月底，博时价值成长已经成为第一大流通股股东。公开信息2003年6月，俞伯伟等三名独立董事要求对公司国债买卖等作专题审计，8月3日，临时股东大会罢免俞伯伟独董职务，公司独董王斌提出辞职。2004年12月20日，伊利股份“紧急停牌”。12月17日，董事长郑俊怀、副董事长杨桂琴、董事郭顺喜、财务负责人兼董事会秘书张显著及证券代表李永平5人因涉嫌挪用公款，违法进行MBO 被刑事拘留。事后，检察院就伊利事件不断深入调查，诸多事实逐渐浮出水面。2005年4月7日，伊利股份发布公告称金信信托已于4月6日与呼和浩特投资有限责任公司签订《股权转让协议》。金信信托将其持有的公司社会法人股5605.74万股(占总股本14.33%)协议转让给呼市投资公司，每股转让价格为5.352元，转让总价款为3亿元。本次转让实际上是对前期股权转让的撤销。呼市投资公司正是该市国资委设立的国有独资公司。

伊利MBO 最后以国资委收回金信信托所持股权划上句号。

五、管理层收购反思与飞跃

（一）、收购中的谜团

收购价格确定的不透明。购行为对于收购方而言，是一种投资行为，企业对收购方的价值在于通过收购方的进一步投资，可以达到增值的目的，而且收购方预计增值大于投资成本。企业的收购价格并不一定等同于收购发生期的每股净资产，每股净资产只是一个参考价格，收购价格取决于企业的收购价值，最终的定价还取决于收购与被收购双方的对企业价值的不同衡量以及双方的谈判。在中国，各种投资价值的量化衡量工具和方法很少被使用，这一方面是因为公开的会计信息和数据难以反映企业的真实价值和营运状况，另一方面则是控制人的改变所能带来的效益也很难被量化确定，管理层收购的价值更多地体现为产权明晰和管理层人力资本投入为企业带来的效益增加值，而这本身也很难明确定价。

收购资金来源的不清晰。“粤美的”收购方“美托投资”需要资金约2.17亿元。以目前深圳、广州地区高管人员普遍年薪20万计算，两家公司高管人员的累计年薪也与分别为1.6亿元和2.17亿元的收购总金额更是相差甚远。

（二）、MBO 的飞跃

革命只有为革命者自己谋利益，才能产生足够的内在动力，并且不顾一切阻力地前进。企业并购重组是社会资源再配置，是和平年代的一场“革命”。在这场“革命”当中，企业管理层收购的参与者获得了利益，管理层收购才具备强大的动力。由于诸多因素，目前管理层收购已经进入死胡同。由于中国的商业环境限制，管理层收购并不能很好的发挥作用。曾就中国股市著书的侯伟说，管理层层收购也许是解决办法，但并不是唯一答案。“现在你完成了管理层收购，可中国的商业环境仍然对私有企业不利。”所以，如何完善中国的商业环境就成了M BO 实现飞跃的关键所在。

（三）、MBO 隐忧与期待

管理层收购虽然可以使处于困境中的国企找到出路，可以促进企业改善业绩，可以使闲置资产得到更合理利用。然而这同时也给了少部分居心叵测的人侵吞国家财产的机会。当国企的“管理层”与地方政府官员、资产评估机构及部分国有银行官员结成某种利益同盟的时候，所有政策、法律约束自然形同虚设，国有资产在国有企业的改制过程中流失，也就成为必然。这正是中国目前隐性MBO 大行其道的原因。隐性MBO 可能隐藏的，不仅仅是收购者的身份，还包括收购资金来源，收购者的身份等。对于试图完成MBO 的企业而言，即使无法满足监管层的要求，仍可以通过各种“非常”的手段，“曲线”绕过这些障碍，成功实现M BO ，但其风险也较大。针对各种隐忧，政府制定的相关政策到位的程度将决定国家财产和中小股民的利益损失的多少。加大监督力度，通过各种渠道达成全民共识，让各地国资局了解到不法MBO 的一贯伎俩是我们当前有待解决的一大问题。我们有理由相信经过各种政策法规的完善，MBO 一定能发挥它最大的效益，为我们带来无穷的益处！

参考文献：

[1]片庭浩久：[M]《管理层收购》，中信出版社，2001年5月第1版。

[2]邬俊：[J]《实施MBO 中问题的思考》，《法学》，2002 年第11期。

[3]余晓宜、方红、林戈茹：Panorama-全景网络-新财富。

[4]郎咸平：《财经郎闲评》。

[5]吕爱兵：21世纪经济报道。