保险资金不动产投资模式研究_陈成

保险研究 2009年第10期公司经营INSURANCESTUDIES No.10 2009

保险资金不动产投资模式研究

陈 成 宋建明

(人保投资控股有限公司,北京100140)

[摘 要] 本文首先对国际上保险资金进行不动产直接投资和间接投资的情况进行了概述,然后对保险资金不动产投资模式进行了归纳总结和案例分析。在此基础上,对我国目前保险资金不动产投资政策与模式进行了探讨。最后,针对我国保险资金不动产投资业务的发展提出了相关建议。[关键词] 保险资金;不动产;证券化;投资模式[中图分类号]F840.32

[文献标识码]A

[文章编号]1004-3306(2009)10-0060-08

随着金融全球化的逐步发展,保险资金的投资领域日趋广泛,而不动产则是保险资金资产配置的重要组成部分。根据国际上的经验,保险资金进行不动产投资的模式主要可以分为两大类,一类是直接投资,即通过购置、开发等方式对不动产进行直接配置;另一类是间接投资,即通过资产证券化产品、基金等方式对不动产进行间接配置。

一、保险资金不动产直接投资国际概况

虽然世界各国或地区对保险资金不动产投资的监管政策不尽一致,但对保险资金不动产直接投资的比例,大多都有着较为严格的限制(见表1)。

主要国家或地区保险资金不动产直接投资比例上限情况

表1

国家或地区直接投资比例上限

英国无

美国10

德国10

韩国15

日本20

新加坡20

(单位:%)台湾19

资料来源:根据刘国栋,韩冬芳5保险投资的国内外比较及发展前景展望6整理。

20世纪90年代以前,保险公司主要采取购置土地、购置物业、物业开发等方式进行不动产直接投资。虽然近年来直接投资比例不断下降,但由于保险资金的总规模不断扩大,故直接投资的绝对金额依然很大。另外,随着专业经验的不断积累,一些保险公司还围绕不动产购置与开发拓展了相关顾问服务业务。下面以美国和英国为例对保险资金不动产直接投资的国际情况进行介绍。

(一)美国

美国对保险资金不动产直接投资的监管较为严格,对投资方式和投资比例都有着明确的规定(见表2)。

按照用途区分,美国保险资金不动产直接投资主要可以分为自用、出租和出售三种类型(见图1)。(二)英国

英国对保险资金不动产直接投资的监管较为宽松,对投资领域及投资比例没有明确的限定,只要保险公司符合规定的偿付能力并能够按期公布业绩,就可以自行决定投资结构和投资比例(见表3)。

[作者简介] 陈 成,管理学博士,现供职于人保投资控股有限公司战略发展部;宋建明,经济学博士,武汉大学研究员,现任人保投资控股有限公司副总裁。

)

美国2003年~2007年保险资金不动产直接投资情况

表2

年份

保险资金总额

其中:不动产直接投资金额

不动产直接投资比例

[**************]00.79

[**************]00.65

(单位:百万美元;%)

20072

[1**********]0.66

资料来源:http://www.metlife.com/.

图1 美国2007年保险资金不动产直接投资用途情况

资料来源:http://www.metlife.com/.

英国2003年~2007年保险资金不动产直接投资情况

表3

年份

保险资金总额

其中:不动产直接投资金额

不动产直接投资比例

[**************]87.3

[**************]6.9

[**************]16.9

[***********].1

(单位:百万英镑)

[***********].6

iorg.uk/. 资料来源:http://www.ab.

二、保险资金不动产间接投资国际概况

随着20世纪90年代资产证券化的兴起,各类不动产证券化产品不断出现。保险公司开始逐渐减少不动产直接投资的比例,转向/间接投资为主、直接投资为辅0的投资模式。例如在1992年~2000年期间,美国保险资金不动产直接投资比例就从2.5%下降到1%,欧洲保险资金不动产直接投资比例则从9%下降到5%。目前,国际上保险资金进行不动产间接投资的形式主要可以分为证券化产品和投资基金两类。

(一)不动产证券化产品1.MBS

抵押支持债券(Mortgage-BackedSecurity,简称MBS)是由住房专业银行及储蓄机构利用其贷出的住房

抵押贷款中符合一定条件的贷款集中起来形成一个抵押贷款集合体,利用贷款集合体定期发生的本金及利息的现金流入发行的一种证券,并由政府或政府背景的金融机构对其进行担保。MBS可以分为住房抵押贷款证券(RMBS)和商用物业抵押贷款证券(CMBS)两类。美国的MBS主要由房利美、房地美和吉利美等机构发行,2007年市场规模达6万亿美元。

2.CDO

担保债权凭证(CollateralizedDebtObligation,简称CDO)是一种在MBS基础上,将各种债务集中到一起作为抵押而发行的票据。发行者将一组固定收益债权加以重组证券化包装后,依不同信用品质来区分各系列证券销售给投资人,债权产生的现金流量按照证券发行条件付息给投资人。通过上述一系列复杂的模型架构,CDO可以将基础资产中的低信用置换成高信用。CDO可以分为贷款担保债务证券(CLO)与债券担保

)

债务证券(CBO)两类。美国的CDO主要由美林等大型投资银行发行,2007年市场规模达9万亿美元。

3.CDS

信用违约掉期(CreditDefaultSwap,简称CDS)是为对冲CDO风险而设计的金融衍生产品。CDS买方通过向卖方定期支付一定的保险费用,以获得对资产(CDO)面值损失的赔付。虽然CDS属于衍生证券,但实质上是一种保险产品。美国的CDS主要由AIG、MBIA等大型保险商发行,2007年市场规模达62万

亿美元。

图2 不动产证券化产品分类

这里需要特别说明的是,2008年下半年国际金融危机的导火索和根源是2007年爆发的美国次贷危机,而MBS、CDO和CDS则在次贷危机中扮演了重要的角色。在不动产价格上升周期,MBS和CDO的价值都在上升,违约率极小。而随着利率的连续上调和住宅市场的下滑,从2006年起美国浮动利率次级抵押贷款的违约率迅速攀升,导致以此为基础资产支持的MBS和CDO的信用评级显著下降,并通过CDS这一对冲工具将风险迅速传递并放大。由于衍生产品的资产规模都是通过杠杆进行放大操作的,这就给实施市值定价策略的金融机构带来了大规模的资产减计,并进而引发一系列的骨牌效应直至全球性金融危机最

终爆发。

图3 不动产证券化产品与美国次贷危机

因此,保险资金在进行不动产证券化产品配置时,需要高度关注其市场风险的分散化。本次国际金融危机前,各国虽然普遍对保险资金不动产直接投资比例有着明确的限制,但却对间接投资比例没有特别的限定,仅将其视作一般债券类的资产,并未实施分类监管,这就容易导致不动产风险的过度集中。在本次国际金融危机中,AIG、MBIA和Ambac等保险集团之所以遭受重创,就是与高比例配置不动产证券化产品所导致的不动产风险过度集中密切相关。

(二)不动产投资基金

不动产投资基金有很多种形式,其中最具普遍意义且与保险资金联系最为紧密的是不动产投资信托基金(RealEstateInvestmentTrus,t简称REITs)。REITs是一种由专业投资机构发起设立,以发行收益凭证方式汇集特定多数投资者资金,由专门投资机构进行不动产投资管理,并将投资综合收益按比例分配给投资者的)

一种信托基金。

REITs主要分为三种类型:资产型(Equity),即投资并拥有不动产,主要收入来源于不动产租金;贷款型(Mortgage),即投资不动产抵押贷款或不动产贷款支持证券(MBS),收益主要来源于不动产贷款利息;混合型(Hybrid),即采取上述两类投资策略,既投资不动产本身也投资不动产贷款。据统计,美国2007年各类REITs的总规模已达5千亿美元,其中96%属资产型,在写字楼、商业地产、住宅、工业地产领域的投资约占总投资额的74%。

保险资金与以REITs为代表的不动产投资基金结合十分紧密。首先,由于REITs产品具有稳定性和长期性的特点,所以一直都是保险资金进行不动产间接投资的重要配置品种。其次,保险公司可以通过发行REITs产品的方式,将所持有的优质不动产资产打包证券化,这样不但提高了保险资产的流动性,还可以将不动产增值收益变现。另外,对于具备条件的保险资产管理机构还可以发起设立多种形式的专业不动产投资基金,受托管理保险资金及其他社会资金,

并通过服务取得佣金。

三、保险资金不动产投资模式及案例分析

(一)投资模式分析

通过前述介绍并总结国际成熟保险市场及企业的发展历程,这里可以归纳出一条/由简单向复杂、由直接向间接、由实体向虚拟0的保险资金不动产投资发展路线。概括起来,主要可以分为六种模式(见表4)。

保险资金不动产投资六种模式

表4

类型

模式直接购置模式

直接投资

投资开发模式顾问服务模式产品配置模式

间接投资

发行产品模式基金管理模式

主要特点

购置不动产,获取出租和增值收益

投资开发不动产项目,获取出租和出售收益围绕不动产投资开展咨询服务,获取顾问收入配置不动产证券化产品,获取投资收益

将优质不动产打包发行证券化产品,获取不动产增值收益设立募集并管理不动产投资基金,获取佣金收入

与投资开发相比,直接购置不动产所要求的技术门坎相对较低,故也是保险资金最常采用的直接投资形式。随着资金规模的扩大和专业经验的积累,保险资金开始逐渐向不动产开发领域介入,并自然延伸到建筑设计、工程顾问、环境咨询、物业管理等相关顾问领域。而随着不动产证券化产品和投资基金的快速发展,保险资金不动产投资模式也开始向以配置不动产证券化产品为主的间接投资形式发展。同时,具备条件的保险资产管理机构通过设立募集专业的不动产投资基金,拓展资金受托管理业务。可以说,保

)

险资金不动产投资模式的每一次演变,都伴随着资本市场深度和广度的发展和保险资金专业水平和业务层次的提升。

在前述分析的基础上,这里以台湾国泰人寿和美国国际集团为例进行保险资金不动产投资模式的案例研究。

(二)台湾国泰人寿

作为台湾地区最大的寿险公司,国泰人寿自1962年成立以来就对不动产投资业务高度关注,并于1964年成立了国泰建设公司,正式进入房地产和建筑业领域。国泰人寿始终坚持/只租不售,逢低承接0的策略,并遵守/不买变更中的土地,不碰政府的公共工程,不盖超高层的建筑0和/产权清晰、地块方正、可以动工0的项目选择原则,有效控制项目投资风险。凭借寿险业务产生的大量稳定现金流和稳定稳健的投资策略,经过多年积累,国泰人寿在台湾地区拥有了大量的优质土地和成熟物业。随着近年来经济的快速发展,这些土地和物业资产都产生了巨大的增值,国泰人寿赢得了/金融+地产0的市场龙头地位,并奠定了国泰金控架

构的基础。

图6 国际保险资金不动产投资模式发展图示

近年来,随着不动产证券化产品的兴起,国泰人寿开始尝试将其所持优质物业资产打包发行证券化产品,培育新的利润增长点。2005年9月,国泰人寿推出/国泰一号0REITs产品,发行规模新台币139.3亿元,预计年收益率4.15%,标的资产包括其所持位于台北的喜来登饭店、西门大楼、中华大厦等三处优质物业。通过/国泰一号0产品的发行,国泰人寿不仅增强了自身的资产流动性,并且取得了新台币84亿元的物业增值收益。2006年9月,国泰人寿继续推出/国泰二号0REITs产品,发行规模新台币72亿元,预计年收益率4%,标的资产包括其所持位于台北的民生商业大楼、世界大楼、安和商业大楼等三处优质物业。通过/国泰二号0产品的发行,国泰人寿进一步增强了自身的资产流动性,并且又取得了新台币41亿元的物业增值收益。

(三)美国国际集团

美国国际集团全球不动产投资公司(AIGGlobalRealEstateInvestmentCorp.,简称/AIGRE0)成立于1987年,是AIG旗下专业的不动产投资业务平台,主要负责管理AIG在世界范围内的不动产投资业务,总部设在美国纽约,并在全球35个地区设立了办事处。AIGRE主要从事物业投资、顾问服务和基金管理等业务,其中物业投资主要是根据AIG资产配置的需要,在全球直接购置并持有物业资产;顾问服务主要是基于自身不动产投资领域的业务资源,开展建筑设计、工程顾问、环境咨询等相关服务;基金管理主要是由AIGRE发起设立并募集不动产投资基金,通过提供专业化的不动产投资管理服务以获取佣金。

基金管理是AIGRE最具特色的业务,目前已先后成功募集了12支不动产投资基金(其中11支为私募,另一支为公开募集并在德国法兰克福证券交易所上市交易),详情见表5。

四、我国保险资金不动产投资现状分析

(一)最新运用情况

2008年,我国保险业发展实力明显增强,全国全年实现保费收入9784.1亿元,位居世界第6位。2009年上半年,全国实现保费收入5986.1亿元,保险业总资产达到3.7万亿元。截止2009年6月末,保险资金)

运用余额3.37万亿元,其中银行存款10445.2亿元,占31%,债券16923.8亿元,占50.2%,证券投资基金2284.5亿元,占6.8%,股票含股权占3317.9亿元,占9.8%,其他投资753.5亿元,占2.2%;保险业已实现投资收益3.44%,其中固定收益类资产投资收益560.8亿元,占比51%,权益类投资资产收益525.7亿元,占比47.8%,其他投资收益13.2亿元,占比1.2%。

AIGRE管理的不动产投资基金情况

表5

序号[**************]

PMPFPFEuropeFundAsiaFundAIREJapanFund

U.S.ResidentialFundMexicoFundJapanPPPJapanFundIIJapanFundIIIJapanPPPII

基金名称

目标市场英国法国欧洲亚洲全球日本美国墨西哥日本日本日本日本

成立时间1995年1998年2001年2001年2002年2002年2004年2005年2005年2005年2006年2006年

基金规模3000万英镑1.84亿欧元1.8亿欧元1亿美元1.04亿欧元150亿日元3亿美元2.2亿美元500亿日元100亿日元526亿日元500亿日元

募集形式私募私募私募私募公开募集并上市

私募私募私募私募私募私募私募

://www.aig.com/. 资料来源:美国国际集团.http

(二)监管政策动态

于2009年10月1日实施的5保险法(修改)6第106条规定:保险公司的资金运用必须稳健,遵循安全性原则。保险公司的资金运用限于下列形式:银行存款;买卖债券、股票、证券投资基金份额等有价证券;投资不动产;国务院规定的其他资金运用形式。保险公司资金运用的具体管理办法,由国务院保险监督管理机构依照前两款的规定制定。这意味着我国保险资金直接投资不动产已无政策障碍,但是否允许投资REITs产品或不动产证券化产品尚无明确的规定。

当然,5保险法6的修订并不意味着保险资金能够马上开展投资。保监会已对此明确表示:将坚持/先定规则,再做运作0的原则,在具体管理办法和操作细则出台前,不允许启动具体业务。同时,将对保险资金的具体运用范围做出严格的限制,保险机构投资不动产主要是允许其购买自用办公楼、投资廉租房、养老实体和商业物业等,以获取稳定的租金收入,不允许直接参与房地产开发,不允许进行房地产炒作。

(三)现有模式分析

建设银行作为国内首家MBS试点银行,分别在2005年和2007年发行了两期MBS产品,总计规模约为73亿元,这也标志着我国MBS的诞生。同时,2008年底国家明确提出推进REITs的试点工作,首批REITs试点产品预计将于2009年底推出。但从总体上来看,除上述两期MBS产品外,其他的不动产证券化产品目前还较少,故保险公司在现阶段还主要是采取直接投资方式来进行不动产资产配置。而在5保险法6本次修改前,许多保险公司就已经采取多种变通模式开展了直接投资业务。据初步统计,2006年至今各大保险公司购买的写字楼面积已超过120万平方米。按照前述保险资金不动产投资的六种模式来归纳,目前保险公司对直接购置、投资开发和顾问服务等三种模式都有涉及。而根据具体操作形式,投资开发模式又可划分为自建自用、项目参股和合组公司等三种子模式。

1.购置自用

因为保险公司以自用名义购买写字楼可以纳入企业固定资产,只需满足偿付能力的监管要求既可,不必

)

上报监管部门批准,故该模式目前较为常见。2006年以来,许多保险公司在北京、上海等中心城市的繁华地段购置了大量的写字楼,这一方面满足了自身办公的需要,同时又通过部分出租获得了较为丰厚的租金回报。平安集团和泰康人寿对该模式采用的较多,如平安在北京购置的硅谷亮城和美邦国际中心,泰康在北京购置的北京国际中心和泰康人寿大厦等。

2.自建自用

该模式的主要特点是购置土地、独立开发、自用为主。但由于保险公司不动产开发经验相对欠缺,且目前市场尚无已建成投入运营的项目,故该模式的可行性还有待进一步探讨。太平人寿采用该模式较多,如其正在兴建的上海陆家嘴太平金融大厦、上海张江全国后援中心和深圳太平金融大厦等。

3.项目参股

在该模式下,保险公司主要以购买项目公司部分股权的形式进行操作。这样可以充分借助合作方在不动产开发、管理和营运上的经验和优势,来弥补自身专业上的不足,有效降低投资风险,如平安集团就采用该模式先后入股了国内多个商业地产项目。

4.合组公司

在该模式下,保险公司与开发企业共同合资成立新的开发公司(非项目公司),从事不动产投资开发业务,如平安集团已先后在云南和四川等地与本地开发企业合组了新的开发公司,拓展当地的不动产投资开发业务。

5.顾问服务

在该模式下,保险公司选择具有专业优势的不动产投资机构作为战略合作伙伴,为其提供咨询顾问服务,这样既可以获得服务收入,又可以减少经营风险,如中国人寿与美国AetosCapital建立了战略合作伙伴关系,中国人寿将为AetosCapital在中国的不动产投资业务提供顾问服务,并收取服务佣金。

我国目前保险资金不动产投资模式比较

表6

现有模式购置自用

所属类型直接购置模式

主要特点

主要用于满足自用需求,对投资收益要求较低,且不涉及开发环节,进入门槛相对较低。

主要用于满足自用需求,对投资收益要求较低,但对自身开发经验有较高的要求。

通过与开发企业的战术层面合作,学习项目开发经验,获取投资收益

通过与开发企业的战略层面合作,学习房地产企业运作和项目开发经验,获取投资收益

利用自身在资源、信息方面的优势,以顾问服务形式实现与合作方的优势互补,并获取佣金

典型案例平安集团,泰康保险

自建自用投资开发模式太平保险

项目参股投资开发模式平安集团

合组公司投资开发模式平安集团

顾问服务顾问服务模式中国人寿

五、相关建议

(一)先行制定监管制度和业务指引,全面提升企业风险管控能力

不动产投资的专业化程度要求很高,且对于保险行业来说还是一个全新的领域,故首先需要监管部门制定符合行业发展规律的监管制度与业务指引。同时,保险企业要加快推进自身投资能力建设,搭建组织架

构、储备专业人才,引进先进的风险管理技术,建立规范的操作流程和管理制度体系,全面提升自身的风险管控能力。

(二)坚持长期持有和稳定回报的投资策略,允许以自有资金尝试性介入开发

不动产行业具有较强的周期性,保险资金自身的特点可以有效抵御不动产周期性所带来的投资风险,实现较好的资产匹配。因此保险资金应采取/购置并长期持有、寻求长期稳定回报0的不动产直接投资策略。)

对于直接投资的比例,这里借鉴国外经验,并根据寿险和财险资金特点区分,建议寿险资金上限在5%左右,财险资金3%左右。同时,对于具备条件的保险公司,可以允许其以自有资金进行尝试性的不动产项目开发,以提高自身的专业水平并积累项目开发经验。

(三)审慎推进不动产间接投资业务试点,实施不动产证券化产品的分类监管

2005年,我国MBS产品试点工作就已经开始了,近期REITs试点工作也已经实质性启动,这预示着我国不动产间接投资品市场体系正在形成,保险资金不动产投资业务也必将会逐渐向/直接投资与间接投资并举,实物配置和产品配置并存0的方向发展。因此,我国保险业应积极吸取本次国际金融危机的教训,以审慎的态度推进不动产间接投资业务试点,坚持分散化的原则,对不动产证券化产品与一般债券产品实施分类监管,以避免出现不动产风险过度集中的问题。

[参考文献]

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[7] 专设投资机构:保监会框定险企不动产投资必要条件[N].21世纪经济报道,2009-4-22.

Abstract:Tostartwith,thepapermadeareviewondirectandindirectrealestateinvestmentbyinsurancefundsintheinternationalmarke.tItthensummarizedontherealestateinvestmentmodelforinsurancefundsandofferedasupportingcasestudy.ItalsoelaboratedoncurrentregulatorypoliciesonrealestateinvestmentbyinsurancefundsinChinaandinvestmentmodelsadopted.Onthebasisofthesediscussions,itputforthrelevantsuggestionsonthedevelopmentofrealestateinvestmentbyinsurancefundsinChina.Keywords:

insurancefunds;realestate;securitization;investmentmodel

[编辑:王一心]

)