金融的衍生工具

金融的衍生工具

衍生金融资产也叫金融衍生工具 （financial derivative），金融衍生工具，又称“金融衍生产品”，是与基础金融产品相对应的一个概念，指建立在基础产品或基础变量之上，其价格随基础金融产品的价格（或数值）变动的派生金融产品。这里所说的基础产品是一个相对的概念，不仅包括现货金融产品（如债券、股票、银行定期存款单等等），也包括金融衍生工具。金融衍生工具(又称衍生金融资产或金融衍生产品，英文翻译：FinancialDerivative)，是指依据基础金融产品或基础金融变量价值变化产生的派生金融产品。金融衍生工具是一种依赖于基础金融产品价值变动的合约。作为金融衍生工具基础的变量则包括利率、汇率、各类价格指数、通货膨胀率甚至天气（温度）指数等。

金融衍生工具（derivative security)是在货币、债券、股票等传统金融工具的基础上衍化和派生的，以杠杆和信用交易为特征的金融工具。

基础金融产品也称原生金融产品，是指能直接形成金融资产或金融负债的合约，例如货币、债券和股票等。

适用范围： 金融

特点： 杠杆和信用交易为特征的金融工具

发展历程

衍生金融资产产生于20世纪70年代。自出现以来，发展迅速。衍生金融资产的产生和迅速发展主要有以下原因：

1.70年代高通货膨胀率以及普遍实行的浮动汇率制度，使规避通货膨胀风险、利率风险和汇率风险成为金融交易的一项重要需求。衍生工具能有效地转移投资者某些不愿承担的风险给愿意承担者。

2.各国政府逐渐放松金融管制以及通讯技术、信息处理技术的

进步等有利条件促进衍生工具飞速发展。先进技术的出现，使

实施套期保值、套利和其他风险管理策略的成本费用得以大大

降低，从而也使衍生工具供给量大大增加。

3.金融业的竞争日益加剧促使金融机构不断进行金融创新，推

出新的金融衍生工具。

4.70年代以来期权定价模型等衍生工具估价模型和技术取得

突破并有了长足的进展，这有利于投资者更为准确地对衍生资

产进行估价、风险管理，有利于衍生工具的发行和使用，从而

促进衍生资产的正常发展。

常见工具

（1）期货合约。期货合约是指由期货交易所统一制定的、规定在将来某一特定时间和地点交割一定数量和质量实物商品或金融商品的标准化合约。

（2）期权合约。期权合约是指合同的买方支付一定金额的款项后即可获得的一种选择权合同。证券市场上推出的认股权证，属于看涨期权，认沽权证则属于看跌期权。

（3）远期合同。远期合同是指合同双方约定在未来某一日期以约定价值，由买方向卖方购买某一数量的标的项目的合同。

（4）互换合同。互换合同是指合同双方在未来某一期间内交换一系列现金流量的合同。按合同标的项目不同，互换可以分为利率互换、货币互换、商品互换、权益互换等。其中，利率互换和货币互换比较常见。

期权 期货

工具分类

金融衍生工具可以按照基础工具的种类、风险-收益特性以及自身交易方法的不同而有不同的分类。

（1）根据产品形态分类，金融衍生工具可分为独立衍生工具和嵌入式衍生工具。

（2）按照交易场所分类，金融衍生工具可分为交易所交易的衍生工具和OTC交易的衍生工具。

（3）按照基础工具种类分类，金融衍生工具可以划分为股权类产品的衍生工具、货币衍生工具、利率衍生工具、信用衍生工具以及其他衍生工具。

（4）按照金融衍生工具自身交易

的方法及特点分类可分为金融远

期合约、金融期货、金融期权、

金融互换和结构化金融衍生工

具。

在现实中通常使用两种方法对衍

生工具进行分类。

（1）按照产品类型，可以将金融

衍生工具分为远期，期货，期权

和掉期四大类型。

（2）按照衍生工具的原生资产性

质，可以将金融衍生工具分为股

票类，利率类，汇率类和商品类。

监管方法

以往的监管方式在衍生业务蓬勃发展的现实面

前己面临严峻的挑战，原因之一是金融衍生业

务发展速度惊人，不仅交易品种千差万别，操

作程序也相当复杂，统一的外部监管措施难以

包容现有的全部产品，更不用说将可能衍生出

来的新产品了;原因之一是金融机构在新市场

条件下会利用现行法规体系中的漏洞，想方设

法逃避监管，以保持或提高市场份额，出现所

谓“监管套利”现象。在这种形势下，国际金融监管机构以及各国金融监管当局逐渐认识到使市场参与者建立完善的内部风险控制机制，实现自律性约束的重要性。日前，

西方国家在

强化金融监管的同时，越来越倾向于通过市场参与者的监督力量对金融机构进行监控。市场参与者，尤其是金融机构，直接从事衍生业务的经营、交易，出于自身利益的考虑，时时关注银行的行动，能对市场和交易头寸的变化作出敏捷的反映，其效果要比监管当局独立行动及时、有效。只要建立科学的内部风险管理体系，就有可能将风险控制在可以承受的范围，也就必然会促使国际金融市场更加安全稳健的运行。

当然要让风险管理机制发挥作用，必须解决信息披露问题。由于衍生交易属于表外业务，市场参与者无法通过财务报表获得充分的信息以做出确的投资决策，或分析交易对手的资信状况。为解决这一问题，国际上一些大的研究机构和金融监管机构对此进行了有益的探索。1996年6月美国金融会计标准委员会(FASB)发表了新的会计标准草案，要求所有衍生交易均以公允价值在资产负债表内予以确认。他们认为新的标准能让财务制表如实反映衍生合约头寸，能使投资者更加清楚地了解公司或机构的投资立场和风险管理战略。巴塞尔监管委员会于1999年7月公布了题为“贷款会计处理及信息披露最佳范例”的文件;该委员会一直致力于建立一套金融国际会计标准，要求市场参与者从1999年6月15日财政年度开始(使用日历年度的机构从2000年1月1日开始)实施新的会计标准。如果这类会计规则付诸实施，必将对各类金融企业的会计核算、财务状况和风险管理产生重大的影响;通过财务报表的并表，使得银行业务增加透明度，提高了金融衍生市场的效率，保证了金融体系稳定的运行，防止系统性风险的发生。

金融衍生市场的国际化空前发展，跨国衍生交易逐年上升，使各国金融市场之间的联系和依赖性也不断加强，各种风险在国家之间相匀_转移和打一散相当容易。而各国金融监管机构对国际金融衍生市场的监管合作却相对滞后，这使跨境衍生金融交易出现了监管真空。通过儿次世界性或区域性的金融危机，日前各国金融监管机构己认识到了加强国际合作的重要性，并正在积极努力，以加强各国之间，银行与非银行金融机构之间的监管合作。

以10国集团中央银行为主体的巴塞尔银行监管委员会发表了一系列联合倡议，除了资本充足率标准的制定与修改外，1994年和1995年与国际证券委员会组织联合制定了衍生金融产品风险管理准则和加强银行及证券公司衍生金融产品交易信息披露的建议;1996年和1997年又分别发表了关于改善全球衍生金融市场统计的建议和有关交易用途衍生产品清算安排的倡议。这些都能对金融衍生产品交易风险进行一定的控制。

1994年底墨西哥金融危机和1997年下半年东南亚金融危机的爆发，暴露了这些国家和地区的银行监管的低效。为此，巴塞尔委员会对这些发展中国家提出了危机时刻制定有效的风险防范的方法和原则，提出了在国际金融机构和其他组织的帮助下实施方法的具体建议，受到世界各国银行界的好评。

除巴塞尔银行监管委员会外，还出现了类似区域性的金融监管委员会，如中东欧国家银行监管官员集团，阿拉伯国家银行监管官员集团。不仅如此，为使全球金融市场能够安全、稳健的发展，国际各种监管机构还保持着合作与交流，巴塞尔银行监管委员会己与国际证券委员会、保险监管国际联合委员会正式讨论了一系列与管管国际金融集团有关的课题。各国证券监管机构也加强了衍生市场的监管合作。1995年16个国家负责期货和期权市场的监管机构代表聚集在英国温莎，研究对衍生交易实施监管的国际合作问题，并发表了宣言，强调市场监管机构之间的合作，敦促各个监管机构建立双边和多边信息共享机制，定期和在紧急时刻进行信息交流。

总之，要实现有效的风险监管还有很多的工作要做，但是只要各国金融监管机构和国际金融监管机构通力合作，加强国际间的沟通，坚持不懈的奋斗，就一定能探索出一条科学地完善监督之路，以保证国际金融衍生市场稳定、安全、积极的运行。

法律问题

国际金融衍生工具交易之热络，已成为金融市场最闪亮的交易标 的。然金融衍生工具虽具有避险及价格发现的功能，但其具高度的财务杠杆作用，加上国际市场间存有高度的相关性(Correlation)及共变性 (Covariance),对其认识不足、应用不当或监理不力，都将威胁到全球金融体系的稳定。金融衍生工具对金融市场而言,仍属新的投资工具,而且仍持 续推陈出新,变化越来越多,价格与盈亏的计算也渐复杂。当然金融衍生工具对法律规范而言,更是一个新的领域,法律风险也相对高。加上如信用及气象金融衍生 工具等新商品的推出,更模糊了金融衍生工具与保险的界限,而引发诸如此等金融衍生工具是否受保险法规范之争议。据统计,在金融衍生工具交易中,所发生的亏 损,多半源自于法律缺陷或不完善。惟我国法律实务工作者及学者对此领域的研究尚属有限,究其原因,一方面系囿于财务金融专业知识的深奥,另一方面乃因市场 实务经验欠缺,以致于对金融衍生工具内容及交易流程无法深入了解,自难有精辟之分析与独到之见解。本研究以金融衍生工具之定义起始,探讨金融衍生工具的变 化与发展,并藉由法律功能分析,归纳出金融衍生工具之风险性。再以法律经济分析观点说明对其监理的必要性及特殊性,并建构合理有效之监理原则。另本文也将 从国外监理架构模式及金融衍生工具市场之规范,分析金融监理一元化是否适于我国实行,并尝试建构我国应有之法规范,以利与国际市场接轨;并将参考国际会计 准则及其它国家相关规定,说明信息提供者应有的法律责任。再者,本文亦将从金融衍生工具交易之法律上定性、交易契约之性质及特色等面向逐步阐述,并深入研 究ISDA主协议(Master Agreement)条款,并就国际上有关金融衍生工具争议的诉讼案例,整理、评析当事人所提出的主张及抗辩,以勾勒出金融衍生工具之法律风险所在。此 外,本文将探讨金融衍生工具课税范围及有关法律形式与经济实质冲突之税法适用顺序,盼从复杂之交易结构中,套用多如牛毛之课税规定,以求得公平合理之税 负。最后并将前揭研究结果综合整理,并提出具体建议作法。

基本特点

⒈跨期性。金融衍生工具是交易双方通过对利率、汇率、股价等因素变动趋势的预测，约定在未来时间按照一定条件进行交易或选择是否交易的合约。无论是哪一种金融衍生工具，都会影响交易者在未来一段时间内或未来某时点上的现金流，跨期交易的特点十分突出。这就要求交易双方对利率、汇率、股价等价格因素的未来变动趋势作出判断，而判断的准确与否直接决定了交易者的交易盈亏。

⒉杠杆性。金融衍生工具交易一般只需要支付少量保证金或权利金就可以签订远期大额合约或互换不同的金融工具。例如，若期货交易保证金为合约金额的5%，则期货交易者可以控制20倍于所交易金额的合约资产，实现以小搏大的效果。在收益可能成倍放大的同时，交易者所承担的风险与损失也会成倍放大，基础工具价格的轻微变动也许就会带来交易者的大盈大亏。金融衍生工具的杠杆性效应一定程度上决定了它的高投机性和高风险性。

⒊联动性。这是指金融衍生工具的价值与基础产品或基础变量紧密联系、规则变动。通常，金融衍生工具与基础变量相联系的支付特征由衍生工具合约规定，其联动关系既可以是简单的线性关系，也可以表达为非线性函数或者分段函数。

⒋不确定性或高风险性。金融衍生工具的交易后果取决于交易者对基础工具（变量）未来价格（数值）的预测和判断的准确程度。基础工具价格的变幻莫测决定了金融衍生工具交易盈亏的不稳定性，这是金融衍生工具高风险性的重要诱因。基础金融工具价格不确定性仅仅是金融衍生工具风险性的一个方面，国际证监会组织在1994年7月公布的一份报告（ISOCOPD35)中认为金融衍生工具还伴随着以下几种风险：

①交易中对方违约，没有履行承诺造成损失的信用风险；

②因资产或指数价格不利变动可能带来损失的市场风险；

③因市场缺乏交易对手而导致投资者不能平仓或变现所带来的流动性风险；

④因交易对手无法按时付款或交割可能带来的结算风险；

⑤因交易或管理人员的人为错误或系统故障、控制失灵而造成的操作风险；

⑥因合约不符合所在国法律，无法履行或合约条款遗漏及模糊导致的法律风险。

发展趋势

1．日趋复杂化、多样化并迅猛发展。金融衍生工具的品种日益复杂和多样化。几乎每个月都有一种新型的衍生工具产生。衍生工具也日见复杂，当今衍生工具所对应的基础工具已经包括了衍生工具本身。同时衍生工具以惊人的速度迅猛发展，衍生工具的发行量也呈高速增长。

2．利率衍生工具发展最快。就发行量而言，利率期货、期权、互换比其他品种的衍生工具要高出很多，发展也最快。

3．银行已成为主要使用者。衍生工具的使用者可分为两大类，一类是最终使用者，包括公司、政府、机构投资者和金融机构等；另一类是经纪人，主要有银行、证券公司、保险公司以及高信誉的公司(比如能源公司)等。一个机构既可以是最终使用者也可作为经纪人。比如银行在其资产负债管理中运用衍生工具套期保值即为最终使用者，而为满足客户的需要运用衍生工具时则为经纪人。银行在利率互换和货币互换业务中的业务量均占全球业务量的一半。

4．衍生工具交易地区相对集中。就全球有组织交易所交易的衍生工具而言，美国是较为集中的地区，占全球交易量的一半；其次是欧洲，占三分之一强；再次是日本，拥有10％左右的交易量。在场外交易市场中，英国是全世界金融衍生工具交易最活跃的市场，日均交易总额为3510亿美元，约占全球交易金额的30％；其次是美国，日均交易金额达到1640亿美元，占15％。

金融衍生工具作用

金融衍生工具可以规避利率和汇率

风险，也可以追逐利润进行投机。

金融衍生工具的风险

(一)市场风险(二)信用风险(三)流

动性风险(四)操作风险(五)法律风险

金融衍生工具风险主要存在于以下几方

面：

1公允价值计量不当诱发风险

长期以来,传统会计计量采用历史成本计量模式,其理论依据是,采用历史成本有原始凭证作为基础,能够客观地反映经济业务的实际成本,根据历史成本原则,交易活动一旦按历史成本入账后一般不得变动,直至耗费或出售。金融衍生工具则是一种由双方制定的交易合约,由于尚未发生实际交易,所以无法用历史成本来计量。且历史成本不能有效地向投资者反馈准确的信息。价值虽客观存在,但无法直接获取,只能通过特定信息来获得近似或是趋近真实的价值,公允价值并非价值,而是价格,是对价值在某一时点的估计。以公允价值计量作为金融衍生工具计量的计量标准后,保证公允价值的真实性和可靠性再次成为投资者议论的焦点。

2金融衍生工具交易可能导致流动性风险。

交易所交易的金融衍生工具采用逐日盯市清算制度，

当投资者利用期货对其资产进行套

期保值时，该资产带来的现金流在未来某个时间才可能收到，那么一旦期货头寸出现浮动亏损，而他又无法满足追加保证金的要求时，那么他将面临着交易的流动性风险。流动性风险不仅存在于金融衍生工具当中，它同样也普遍存在于传统的商业和金融活动中。但是，若投资者有足够的资金来应付持续的保证金要求，那么最终他还是会成功的，因为在未来其资产产生的现金流将完全能够弥补期货头寸上的亏损。不过，倘若流动性风险迫使投资者提前将所面临亏损的期货头寸平仓，那他将把账面上的亏损变成现实中的亏损。

3金融衍生工具风险客观存在

金融衍生工具的特点决定了其风险存在的客观性,从签订合约到履行合约,影响金融工具价格的因素如利率、汇率、股价等随时都可能发生变动,合约的价值或价格影响因素的变动是人们无法控制的,它受政治、市场、经济等诸多因素的影响,各因素的变动都可能会造成合约价值的变动。因金融衍生工具交易仅需支付少量数额的保证金便可控制全部的合约资产,而且金融衍生工具是交易双方通过对影响其价格因素变动趋势的预测,约定在未来某一时间是否进行交易的合约。所以在金融衍生工具市场中,对金融工具在一定程度上保值和规避风险的较少,

投机者则占多数,投机者多以追求利润为投资目的,采用高价抛售，低价回购的方式,加剧合约价格的波动。因此,金融衍生工具风险客观存在。

4监管体系不完善及从业人员专业知识的匮乏形成风险

金融衍生工具的风险大体上可分为系统风险和非系统风险，系统风险即市场风险、信用风险、流动风险和法律风险;非系统风险即人为操作失误、不当操作造成的损失的风险等,金融衍生工具交易的复杂性,流动资金的隐蔽性给监管机构带来很大的难度,同时监管机构对金融衍生工具的监管还需要多个领域相互配合,对不可避免的因素做好预测与评估,使交易风险最低化,这不仅需要合理、规范的交易技术模型和严格的监管制度,更加关键的是必须具备对相关专业知识娴熟的工作人员。我国目前在这一方面仍很匮乏,就连远早于我国对金融衍生工具进行研究与应用的发达国家的经济组织也无法精确的分析金融衍生工具风险,并对其产生的风险进行有效的监管和控制。

金融衍生工具的风险防范

任何事物都有两面性，金融衍生工具

虽存在着风险,但我们不能否定其存在的

必要性和积极意义,经济的发展使企业间

的国际化程度日益提高,企业间国际结算

活动也日趋频繁,企业为规避国际市场中

的价格、利率或是汇率的风险,利用金融衍

生工具使企业在国际结算中达到保值或是

减少交易损失的目的。因此加强对金融衍

生工具的风险控制,不仅有利于增强企业

的国际竞争核心力,而且也是企业可持续

发展所必须关注的重要问题。以下便是我

总结的对于方法风险我们应做到的几点：

1构建、完善监管体系

在宏观上，政府应构建监管机构,应修订完善法律法规进行监管，行业监管机构应通过制定行业规则进行自律监管。规避金融衍生工具交易风险，政府监管机构应利用其在交易活动中的重要作用,集银行、证券、保险等监管机构职能于一体,将金融衍生工具交易风险控制在可控范围内,

并由监管力度来决定市场的开放程度。政府及行业监管机构还应加强对异常

波动的金融衍生工具的监管力度,分析波动的因素，并在其对金融市场产生较大风险时,经政府管理层批准实施具体处理措施，及时控制风险。

2建立、健全信息披露体系

企业应在报表中对其会计确认、计量等相关内容进行充分披露。［6］ 会计报表披露的目的,是使报表的使用者能够及时、正确的获知企业的经营成果、财务状况、现金流量的变化等信息,以便使用者能够及时的作出正确的预测和决策,用披露信息来弥补核算体系的不足。我们可以从以下方法进行披露：1.在现有报表体系的基础上加强金融衍生工具对企业经营成果、财务状况、现金流量的影响。2.增加报表附注,即采用的会计政策、会计方法对金融衍生工具相关的信用风险、市场风险进行分类。因为金融衍生工具大多是一种尚未履行的合约,在合约签订的同时双方的权利和义务便已经确定,但是却要在未来某个时期才能履行或完成交易,这就使其会计确认和计量具有不确定性， 因此企业对其会计确认、计量等相关内容进行充分披露很有必要。

3完善内部风险控制系统

由于金融衍生工具交易风险的客观存在,因此在企业内部我们还应建立风险评估机制。其中包括投资者利用金融衍生工具避险产生的风险和收益、损失的比较，利用评估系统掌握项目投资的最大限额。企业还应通过对自身评价和金融衍生工具的风险有正确的评估,使其风险控制在可接受范围内等。由于金融衍生工具交易的复杂性,我们有在企业内部应建立风险防控环境的必要性,即企业通过对金融衍生工具的风险管理、建立、完善内部控制管理制度和内部沟通机制,使管理层能够及时、准确地了解其变化,并采取相应措施来降低风险。

4加强专业人员队伍建设

由于金融衍生工具市场的复杂性和多变性,要求操作人员不仅具备完善的相关专业知识，而且还应具有良好的职业道德素质,并且在金融衍生工具不断创新中学习和分析，掌控其特点和风险管理模式。同时还应建立严格的金融衍生工具的使用、授权和核准制度，对于相关的专业人员执行、记录、保管等岗位制定相应岗位职责，完善内部牵制制度，授权、交易、结算、记录和保管职能应当严格分离并相互牵制，避免少数人操纵交易活动。此外采用定期或不定期方法对金融衍生工具进行核对，减少投机机会,真正发挥其规避风险的作用。

5在特殊背景下暂停公允价值计量

在金融危机尚未对我国造成实质性损害前,准则制定机构和监管当局应根据我国会计准则引入公允价值计量选择权,为了防止其可能对企业造成风险,会计准则 机构和监管部门应加强对采用公允价值计量金融衍生工具的企业监管。根据我国金融市场和国际市场变化、构建预警系统和规范、市场数据提示企业将受到动荡市场的影响时,会计准则制定机构和监管部门应及时发出通知暂停公允价值在特殊时期的计量,以保证企业持续稳定经营。

金融衍生工具是金融虚拟性的最突出代表，其既有正向功能，也有负向功能。长期以来，在金融理论家与实践家中存在着一个明显倾向，那就是人们常常强调和宣扬金融衍生工具的正向功能。而很少认真客观地分析并指出其负向功能。即使偶有论述，也仅仅是从微观角度来观察。至于从宏观角度来审视金融衍生工具负向功能的人就更是少而又少了。金融衍生工具的功能研究的是其对经济的作用或效用，其表现出的正向功能和负向功能并不是人们根据主观意志来划分的，而是确实、真切和客观地表现出来的。从宏观角度来看，如果金融衍生工具优化了资源配置，那么它就促进了经济发展；如果劣化了资源配置，那么它就抵制了经济发展。不从宏观金融角度去审视金融衍生工具，那么就会诱导人们忽略了功能发挥的条件或金融生态环境，误认为凡是金融衍生工具功能就都是正的，无视或忽视负向功能；导致人们只强调和突出金融衍生工具优化资源配置功能，而无视劣化资源配置功能。

金融衍生工具在微观上给投资者带来了一些风险，这些风险并非金融衍生工 具独有的，而且通过分散投资，它们会被最大程度地降低。实质上，这些风险大都是由于投资者对金融

衍生工具使用不当而招致的，通过建立完善的公司内控制度和审慎的会计规则是可以有效管理和降低这些风险的。

利用金融衍生工具规避风险的方法

1.远期外汇交易的合理利用。外汇买卖双方签订合同，约定在未来的某一时期内，按照预定的汇率、币种、金额、日期进行交割的外汇业务活动。这样可以锁定外汇的实际成本，但是如对外汇的走势预测不准，则外汇保值成本可能高于不进行保值产生的成本。

2.择期外汇交易的合理利用。成交后，客户在某一时间段内任意选择日期按照一定的汇率和金额进行交割的远期外汇交易，择期外汇交易可以选择交割日。

3.互换交易的合理利用。呼唤交易可以分为货币互换和利率互换，货币互换是指在不同国家的两个公司进行机器货币兑换，并在将来的某个日期再进行反方向兑换，可以实现成本最小收益最大;利率互换是指两笔货币相同、债务额相同(本金相同)、期限相同的资金，作固定利率与浮动利率的调换。

金融衍生工具的四大作用

1. 避险保值

这是金融衍生工具被金融企业界广泛应用的初衷所在。金融衍生工具有助于投资者或储蓄者认识、分离各种风险构成和正确定价，使他们能根据各种风险的大小和自己的偏好更有效的配置资金，有时甚至可以根据客户的特殊需要设计出特制的产品。衍生市场的风险转移机制主要通过套期保值交易发挥作用，通过风险承担者在两个市场的相反操作来锁定自己的利润。一般那些以适当的抵消性金融衍生工具交易活动来减少或消除某种基础金融或商品的风险，目的在于牺牲一些资金(因为金融衍生工具交易需要一定的费用)以减少或消除风险的个人或企业称为对冲保值者。此类主体的活动是金融衍生市场较为主要的部分，也充分体现了该市场用于进行财务风险管理的作用。

2.投机

与避险保值正相反的是，投机的目的在于多承担一点风险去获得高额收益。投机者利用金融衍生工具市场中保值者的头寸并不恰好互相匹配对冲的机会，通过承担保值者转嫁出去的风险的方法，博取高额投机利润。还有一类主体是套利者，他们的目的与投机者差不多，但不同的是套利者寻找的是几乎无风险的获利机会。由于金融衍生市场交易机制和衍生工具本身的特征，尤其是杠杆性、虚拟性特征，使投机功能得以发挥。可是，如果投机活动过盛的话，也可能造成市场内不正常的价格震荡，但正是投机者的存在才使得对冲保值者意欲回避和分散的风险有了承担者，金融衍生工具市场才得以迅速完善和发展。

3.价格发现

如果以上两点是金融衍生市场的内部性功效，那价格发现则是金融衍生市场的外部性功效。在金融衍生工具的价格发现中，其中心环节是价格决定，这一环节是通过供给和需求双方在公开喊价的交易所大厅(或电子交易屏幕)内达成，所形成的价格又可能因价格自相关产生新的价格信息来指导金融衍生工具的供给和需求，从而影响下一期的价格决定。因为该市场集中了各方面的市场参与者，带来了成千上万种基础资产的信息和市场预期，通过交易所内类似拍卖方式的公开竞价形成一种市场均衡价格，这种价格不仅有指示性功能，而且有助于金融产品价格的稳定。

4.降低交易成本

由于金融衍生工具具有以上功能，从而进一步形成了降低社会交易成本的功效。市场参与者一方面可以利用金融衍生工具市场，减少以至消除最终产品市场上的价格风险，另一方面又可以根据金融衍生工具市场所揭示的价格趋势信息，制定经营策略，从而降低交易成本，

增加经营的收益。同时，拥有不同目的从事交易的参与者可以在市场交易中满足自己的需求，最终形成双赢的局面。

金融衍生工具案例：中信泰富累积期权巨

亏案

2008年10月21日下午5点，中信

泰富在香港同时召开了两场发布会，一场

是媒体通气会，另一场是专门针对各大行

分析师的说明会。就在这天早上，一条消

息震惊全香港：中信泰富外汇期权交易亏

损超过150亿港元。次日，香港证监会通

过其官方网站宣布，正式对中信泰富进行

调查。

中信泰富是由中国国际信托投资（香港集团）有限公司逐步演变发展的港交所综合型上市企业，其业务重点涉及香港及广大的内地市场，以基建为主，包括投资物业、基础设施、能源项目、环保项目、航空以及电讯等业务，同时它还通过其附属机构大昌贸易行及慎昌有限公司进行贸易及分销业务。中信泰富是恒生指数的成份权，属于蓝筹股，此外，因为其大股东是国企中信集团，中信泰富也被视为红筹股。红加蓝就是紫色，于是也一些香港的分析师把中信泰富戏称为“紫筹股”。然而正是这只“紫筹股”，几乎是一夜间，成为金融海啸中受伤最深的中国企业。

中信泰富2006年3月底与澳大利亚的采矿企业签订协议，以4.15亿美元收购两个分别拥有10亿磁铁矿资源开采权的公司Sion-Iron和Bal- moral Iron的全部股权。Sion-Iron投资了一项42亿美元的磁铁矿项目，时间长达25年由于澳元不断升值，导致以美元计算的该项目的投资成本也不断增加。为了降低澳元升值带来的汇率风险，2008年7月16日，中信泰富公司两名高层在未取得主席荣智健批准前，通过买入外汇衍生品来避险。

2008年10月,中信泰富曝出曾与花旗银行香港分行、瑞信国际、法国巴黎百富勤、美国银行、摩根士丹利、汇丰银行、德意志银行等十三家外资银行签订了数份杠杆式外汇合约，其中金额最大的是澳元累计期权，而这十三家外资银行都是国际上排名前列的大银行。在6月底的中信泰富中期业绩报告中，公司披露总负债由2007年上半年286.54亿港元急升至419.06亿港元，净负债则从上年同期的206.09亿升至312.11亿港元。该公司中期净利润43.77亿港元，较上年同期减少12%。这笔可赎回远期合约实亏：8.07亿港元，浮亏147亿港元，总计155.07亿港元。这家颇具声誉的公司在两个交易日中市值蒸发掉了三分之二，成了在全球金融危机中首批中箭的中国企业。

累计期权的英文名称Accumulator，全称是Knock Out Discount Accumulator（KODA），是一种以合约形式买卖股票、外汇或其它商品的金融衍生工具，是投资银行与投资者客户的场外交易，一般投行会与客户签订长达一年的合约。最初该类期权以股票为基础资产，发行商锁定股价的上下限，并规定在通常为一年的时期内以低于目前股价水平为客户提供股票，故也被称为累计股票期权。一般来说，累计期权合约设有“取消价” Knock Out Price) 及“行使价”（Strike Price)，且行使价通常比签约时的市价有折让。合约生效后，当挂钩资产的市价在取消价及行使价之间，投资者可定时以行使价从庄家买入指定数量的资产。当挂钩资产的市价高于取消价时，合约便终止，投资者不能再以折让价买入资产。可是当该挂钩资产的市价低于行使价时，投资者便须定时用行使价买入双倍、甚至四倍数量的资产，直至合约完结为止。

累计期权的游戏规则较偏袒于投资银行一方。因为就算投资者看对了市，如果挂钩资产升破取消价，合约会提早终止，为庄家的损失设立上限；但是投资者如果看错了市，合约没有止蚀限制，而且合约条款会以倍数扩大亏损。如果挂钩资产价格大跌，投资者可被要求增加按金，资金不足的投资者因须即时补仓，便被迫止蚀沽货套现，再以行使价接货，若当该挂钩资产价值持续下跌，投资者的损失便变成无底深潭。沽货也加速资产价格的跌势。投资者如无法补仓，可被斩仓，并须承担所有亏损。由于累计期权的设计有如用些许甜头吸引投资者承担极高风险，一旦市况大幅逆转，投资者就会损失惨重，所以有人便把其英文名称“Accumulator”谐音，戏称它为“I kill you later”，中文就是“我迟些才杀死你”。

由于2007 年11 月至2008 年7 月澳元对美元汇价从0.850 升至0.970 左右，为规避澳元升值的风险，中信泰富于2008 年7 月与高盛签署15 份期限为2 年的澳元对美元累积期权协议。这份期权协议的原理可近似看作中信泰富向对手方购买一个澳元兑美元的看涨期权以及卖出两个看跌期权，行权价格都是0.87。该协议规定：澳元对美元汇价的月收盘价在0.870 美元之上，中信泰富有权按0.870 美元的价格购买1 000 万澳元，如果市场价格上穿1.016 美元的屏障价格，则合约自动作废，每份合约最大盈利为：1 000×（1.016－0.870）＝146 万美元；如果市场价格跌破0.870 美元，中信泰富必须每月按0.870 美元的执行价格买入2 500 万澳元，直至合约到期。但合约规定生效日为2008年10 月15日，由于澳元汇价2008 年8 月即开始暴跌，3 个月内跌至0.650 美元，所以中信泰富必须每月按0.870 美元的高价买入2 500 万×15 份＝3.75 亿澳元，按24 个月计算，则买入3.75 亿×24＝90 亿澳元；按1 月末澳元收盘价计算：浮亏90×（0.870－0.620）＝18.9亿美元，折合港币140多亿元。

即使澳元走势不是持续下跌，中信泰富的澳元累计期权合约有两个较好的结局：一是澳元汇价继续上涨，上穿屏障价格（假设一个月内），所获盈利为：1 000×15×（1.016－0.870）＝2 190 万美元；二是假设2 年期限中澳元汇价在屏障价格之下、执行价格之上横盘整理，最大盈利为：1 000 万×15×（0.970－0.870）×24＝3.6 亿美元。但一旦澳元走势反转下跌，按2009 年1月31日收盘价计算，最大亏损为：2 500×15×（0.870－0.620）×24＝22.5 亿美元。如果澳元汇价跌回澳元大牛市的启动点0.440 美元，则最大亏损为38.7亿美元。从上述计算中，可以看出投资这种金融衍生工具所获得的收益与要承担的风险是极为不对称的。这类杠杆式外汇买卖合约交易者只需支付一定比例的保证金，就可进行数十倍的额度交易，本质上属于高风险金融交易，外汇价格正常的波动会因杠杆放大。尤其在当前金融危机的肆虐下，部分国家货币汇率波动剧烈。类似波动在经杠杆放大后，其导致的风险将是惊人的。

中信泰富为了有限的利润而与十三家国际大银行对赌从而导致巨亏，其所暴露的问题不只是中资企业对市场形势的研判不足，更深的是公司内部风险控制体系设计与实际执行的致命弱点。事发后公司管理层曾声称，与国外投行签订澳元外汇合约是为了套期保值，规避其在澳洲铁矿石项目上的汇率风险。但是据公司预算显示其澳洲项目的资本性支出加上未来的营运支出只有不到20 亿澳元，远低于它在衍生产品中需要接收的94.4 亿澳元总额，这显然有悖于该合约本身对冲风险的财务性质；更重要的是，中信泰富的复杂衍生产品不能“规避澳元上涨风险”，如果澳元大幅上涨，也就是中信泰富最需要依赖此合约时，交易对手却可以通过“敲出障碍期权”而取消合约，使得“套期保值功能”终止。

衍生产品变化莫测，它们可以用于对冲风险也可以用于投机，有时某些被指定只能做对冲或套利的交易员会在自觉或者不自觉中成为市场投机者，这正是公司在交易衍生产品时所面临的最重要的挑战之一。曾经百年老店巴林银行的尼克·里森是这样的，中航油（新加坡）的陈久霖也是这样的，前车之鉴不胜枚举，相关公司一定要控制其衍生产品交易，保证用于正确的目的，在交易中必须建立风险额度并严格贯彻执行。