房地产金融属性的表现及经济含义_以美国房地产市场为例

《上海金融》2011年第2

期

金融实务研究

葛瑛1，王慧娟2

（1中国人民银行研究生部，北京100872；2中国人民银行上海总部，上海200120）

如果房地产属于实体经济的研究范畴，房地产的变动应该与经济基本面相吻合。但现实经济中，“房地产对基本面背离”的种种异象又超出了传统经济学所能解释的范畴。现以美国房地产市场情况为例，表明种种“异象”，实则是房地产金融属性增强并被过度利用的表现。

一、房地产天然具有金融属性

所谓金融属性，尚未出现统一的定义，但从其本质含义而言，至少有两层含义：一是金融产品说，即具备金融产品的特性，包括流动性、收益性和价格波动性；二是金融功能说，即进行人群、地域以及期限上的资源再配置。但实际上，这是一个问题的两个方面，角度不同而已。

房产的特殊性，在于与它相联的不可分割的土地的特殊性。而与其他生产要素相比，土地资源的特殊

性在于：一是短期供给弹性小；二是对人类社会的不可或缺性。从历史上看，人类社会从来没有完全成功解决其成员的住房问题，即便是地广人稀的美国、加拿大、澳大利亚等，已开发并建立起完善基础配套设施的土地资源（熟地）也较为稀缺。因此，房地产自古以来就是价值储备的一种手段，有类似黄金的功能。由此，土地天然具有金融属性，土地价格波动幅度比房屋大的多。从这个意义而言，土地的金融属性又是房产金融属性的根源。

二、美国房地产金融属性显著增强的主要表现上世纪80年代开始，金融自由化浪潮极大地推动了美国房地产市场发展，为房地产金融属性的增强提供了极大的制度便利。例如，可以很方便地使用杠杆交易，降低了进入门槛；同时，二级市场的发展，使房地产融资不再受地区性银行资本的限制，使得资金来源更

收稿日期：2010-12-10

作者简介：葛瑛(1978-)，女，中国人民银行研究生部博士研究生，现供职于中国人民银行上海总部；

王慧娟（1981-），女，现供职于中国人民银行上海总部。

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为多样化，而且在一定程度上还平滑了区域间的房地产周期等。在此条件下，房地产金融属性显著增强，而异质性则被逐渐抹平，渐趋为无差异的投资工具。

（一）全球房价波动的同步性显著增强

传统中，房地产是典型的异质性商品，受所在位置、房型、内部装修等因素的直接影响，对满足居住的效用来说，几乎不存在两个完全相同的房地产。对这种不可移动的居住效用进行估值，显然更多将受本地经济影响。例如，1983-1990年，美国经历了一轮最长的经济扩张期，但各地经济与房地产市场的表现依然迥异。由于国际原油价格在1978-1980年两年内暴涨250%之后，1980-1986年六年累计下跌

大利亚、法国、西班牙等的房价涨幅甚至还远在美国之上。此外，就观察到的情况而言，发展中国家的房地产市场也是类似的情况。

（二）房地产二级市场流动性明显增大

美国房地产市场自1980年代以来渐趋成熟，每年新房增加基本上在100万单元以下，2000年以后随着房价上升，供应才上升至150万单元，但也仅为存量房的1.2%左右。考虑到房地产折旧，每年新增的量仅相当于折旧替换，整个房地产市场保持了一个相对稳定的存量。在存量相对稳定的情况下，房地产交易量逐年上升，尤其是存量房的交易。如果用换手率（交易量/存量）来代表房地产市场的流动性，该比例于

46%，产油区1房地产市场转入萧条，部分地区名义房价跌幅高达40%以上，同时伴随失业率大幅攀升、人口大量外迁等（FDIC，2005）。与此同时，新英格兰地区和加利福尼亚地区却得益于国防开支的巨幅增加，经济和房地产市场相继进入繁荣状态，实际房价涨幅在三年内超过30%，被FDIC（2005）界定为泡沫。90年代中期的情况则刚好与此相反。由于冷战结束，国防开支急剧下降对加利福尼亚和新英格兰地区经济造成巨大的负面影响，房地产市场随之转为萧条，五年内实际房价下跌超过30%。而除加利福尼亚以外的部分西部地区，却由于旅游业或高技术产业的崛起，当地经济和房地产市场进入一轮新的扩张期。

但1990年代中后期以来，各地区房价上涨幅度却开始明显趋同。无论是中部西南、中部西北，还是沿海地区，1990年代中后期以来房价均开始大幅攀升，名义年均涨幅都在5%以上。与以往更多受当地经济影响相比，房价开始脱离各地实体经济约束，而更多受共同的货币、预期因素影响。

从全球范围来看，全球房地产市场涨幅也前所未有得趋同，成为此轮房地产市场发展中一个突出的现象。传统中，房地产是典型的非贸易品，与一般贸易品相比，房价更多由本国生产要素决定，但这种非贸易品属性正被金融属性抹平，而成为无差异的投资工具。据统计，在OECD（2005）所监测的17个国家中，有12个国家的实际房价在5年内涨幅超过25%。换言之，除了德国和日本外，只有3个国家的房价涨幅未及OECD界定的“过度繁荣”的标准。其中英国、澳

2005年达到5.8%的历史高点，较2000年上升1.4个百分点。换手率的上升，一方面，可能表明以非居住为目的的房地产交易日趋上升；另一方面，也表明房地产的投资工具属性开始增强。

（三）房价波动性增大，但仍介于普通商品和股票之间

随着房地产流动性的增强，美国房价波动性逐渐上升。但与证券类金融资产相比，房价的波动性仍要小的多。金融资产价格可能暴涨暴跌，甚至有可能降到零而失去持有的价值，例如各种权证。而房地产虽具有金融属性，但同时仍是一种用于实际生产和消费的实物资产，房价波动始终受消费属性制约。例如，房价不会无限低，这也是人们认为房地产保值的原因；而购房和租房之间存在一定的替代性，也使得房价上涨存在一定约束。另一方面，由于房地产的金融属性，价格直接受未来预期影响，而预期具有天生的不稳定性，因而其波动性远大于普通商品。

三、房地产金融属性的经济含义：容易被过度利用而导致过度繁荣

由于金融可以在一定程度上脱离实体经济而独立发展2，房地产金融属性被过度利用，同样可以导致房地产市场脱离实体经济而过度繁荣。主要体现在以下两个方面：一是房价上涨的幅度已很难用基本面因素解释；二是与房价直接相关的房地产金融与实体经济的相关性越来越弱。

（一）房价上涨的幅度难以用基本面因素解释

OECD（2005）认为，在历史上，房地产市场发展与商业周期基本吻合或稍微滞后，但此轮房地产周期与

1美国是世界上已探明石油探明储量最多的国家之一，而80%以上的储量集中于美国的四个州：得克萨斯州（24%）、阿拉斯加州（22%）、路易斯安纳州（20%）和加利福尼亚州（19%）。

2金融的发展往往超越实体经济独立发展，目前衍生品市场的发展，使得金融系统更是具备了较为独立的生产、销售链条，成为“独立”行业。

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商业周期完全背离（countercyclical）。90年代中后期以来，OECD经济体产出持续负缺口，而房价却创出历史新高。OECD认为产出负缺口的持续存在倒是能解释CPI何以一直压力不大。

研究房地产基本面大体有两种方法：第一种是直接计算基础价值，但这需要大量信息，并需要花费大量篇幅来说明所选用的参数或者模型。例如，要了解房地产市场的供求曲线，需求方面包括可支配收入、真实利率、税收、金融便利、其他资产收益率等，长期因素还要加上人口变化；供给方面则包括建筑成本、房价变化等，长期因素还要包括土地规划等。

因此，本文不拟采取完整的基本面模型，仅从供给方面对房价进行一个粗略的说明，结论是供给因素无法解释房价上涨。一是供给持续增加。1990年代中后期以来，美国房地产投资持续上升，从1990年占GDP的4.1%，持续攀升至2005年的6.1%。显然，并非是供给约束导致房价上升压力。二是房价与建筑成本长期背离。20世纪，1980年代以来，建筑成本甚至呈下跌走势。显然，房价的上升也无法用成本推动因素来解释。

第二种方法是采用比率估值法，例如购房者购买能力指标、房价-租金比等，也是市场上更普遍采用的方法。但这些指标显然也很难解释房价的持续上涨。一是购房者购买能力指标创下历史新低。虽然利率持续下降，但由于房价大幅攀升，2002年起，全美房地产同业公会的“房屋购买力指数”（HousingAffordabil-

代表实体经济规模，抵押贷款的这种加速增长趋势，表明房地产金融在一定程度上开始与实体经济背离。

二是房贷衍生品爆发式增长。首先，房贷衍生品数量过大，与实体经济相去甚远。以CDS（creditde-

faultswap）4为例，2004-2007年3年间，CDS账面值/房地产抵押贷款从0.9攀至5.2倍；即使是CDS市值/房地产抵押贷款，也从近乎零增长到0.5倍。如此庞大的、与实体经济没有直接关系的金融资产及其交易，构成了一个巨大的投机性市场，被部分学者直接称之为赌场（SusanStrange，2000、2007）。其次，过于复杂的衍生品设计和交易，对实体经济的套保功能不强，甚至成为投机的工具。如分享式增殖抵押、累进付款抵押、分层抵押担保贷款（CMOs），以及CDS的平方和立方等，沦为金融机构之间“对赌”的工具。从此后情况来看，由于衍生品领域大大加深了此次金融危机的破坏力，而被广为诟病。

四、结论及政策建议

从美国房地产市场情况来看，房地产市场波动规律及与经济的关系已发生根本性变化。首先，80年代以来，随着金融自由化及经济资本化的深入，房地产金融属性的增强成为以美国为代表的发达国家房地产市场发展最大的特点。其次，由于金融可以在一定程度上脱离实体经济而独立发展，房地产金融属性被过度利用，同样可以导致房地产脱离实体经济而过度繁荣。因此，要避免房地产“繁荣-萧条”式的大幅波动，则必须适当控制房地产金融属性。

参考资料：

ityIndex，HAI）3仍大幅走低。2002-2005年，采用固定利率贷款抵押的房屋购买力指数从131下降至114；采用可调息抵押贷款的房屋购买力指数则从147下降至120，均创下历史新低，表明房价已严重偏离其长期趋势。二是房价—租金比（Price/RentEarnings，P/

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E）创新高。根据IMF的计算，2004年，美国该指标比前三十年的最高点（1979年）高出10%，表明从房租收益角度已很难解释房价的涨幅。

（二）房地产金融脱离实体经济而独立发展一是住房抵押贷款/GDP加速上升。随着经济资本化的深入，住房抵押贷款/GDP逐年上升，但2000年以来，这种上升趋势明显偏离历史均值开始加速。从2000年的48.2%上升至2007年的75%，7年时间上升近27个百分点；而从开始金融自由化的1980年至

[6]许明.异质计算、趋势预期、政府与泡沫.社科院博士论文，2009

（责任编辑：尚荣）

2000年的20年间，也才上升15个百分点。如果以GDP

3该指数综合了各种影响购房能力的因素,包括贷款利率、家庭收入、税收等。若购买力指数为100，表示一个中等收入家庭正好能够购买一套中位房价房地产，指数越高则购买力越强。

4此处统计的为全球CDS状况。CDS余额指总合约余额（notionalvalue），即受CDS卖方保护的债务总额；CDS市值指合约的市场价值（mar-ketvalue），即CDS这份合约本身的市场价值。显然，随着受保护债务违约风险的变化，CDS市场价值随之波动。

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