不同券种市场不同 城投债利差探究

作为一个概念板块，城投债涉及的券种较为复杂，既有中短期票据又有公司债、企业债；既有在银行间市场上市的，又有交易所市场的品种。为了理清不同券种、不同市场间城投债的估值规律，我们分别计算出了不同类别城投债的信用利差数据，并且对其进行了研究。我们发现，低等级（如AA级）城投中票的收益率明显低于相同级别的城投企业债，这主要是由于两者增强信用状况不同造成的。同时，银行间与交易所城投债之间的利差主要由两个市场的投资主体不同所导致，且从数值上，该利差与一般类债券的市场间利差较为接近，且变动趋势相同。

城投中票及城投企业债之间的利差

城投债等级间利差明显大于同类型一般类债券的等级间利差。如AAA级与AA级企业债间的信用利差均值在20bp的水平，且其历史最大值也没有超过30bp。与此相对的是，AAA级与AA级城投企业债间的利差基本在（130bp，180bp）之间，均值为160bp。并且，AAA级城投类企业债与AA级一般类企业债的收益率较为相似，而上述差异的主要原因为低等级品种的收益率分化所造成。

一般来说，AAA级城投企业债中多数为2007年前发行的旧债，具有银行所提供的不可撤销连带责任的担保。鉴于银行的担保增信，其预期违约率更多地取决于银行而不是发行人以及发行人所在地的政府，因此市场给予其与一般类企业债相同的定价，我们认为这也是正常的。

低等级城投债发行人的资质相对较差，同时伴随有盈利能力差、报表真实性存疑、土地占资产规模过大等问题。更为严重的是，在这个等级内，约30%的公司无法获得正的经营活动现金流。由于城投类企业债存在上述问题，其市场利率水平也与一般类公司存在较大的差异。

与企业债相比，中票品种的等级利差明显偏小，AAA级与AA级间的利差均值为55bp，而一般类中票上述等级间利差为80bp左右。这主要是因为城投中票的供给较小，对市场的冲击有限。同时我们发现，低等级城投中票与相同级别的城投企业债间存在明显的利差，均值为155bp。

经过对比，我们发现AAA级城投中票与企业债的收益率基本一致，但AA级中票的收益率明显低于同等级企业债的水平。AAA级与AA级企业债之间的利差均值为160bp左右，我们认为这与上述两个券种所采用的增信方式有关。

在AA级的城投企业债中，有63%的个债具有担保，因此对其发行主体的资质具有提升作用。事实上，有45%的AA级城投债的发行人为AA-级，且有4%的主体等级为A+级。

从某种意义上看，对于低等级品种，主体等级和债项等级均是对城投债信用资质的有效反映。主体、债项均为AA级的个债，其信用资质要高于债项为AA但主体低于该等级的品种。AA级城投中票并无担保条款，因此其债项等级基本为其主体等级。根据以上的分析，AA级中票的信用资质在整体上好于AA级企业债品种。

银行间及交易所城投债间的利差

同时，我们也对银行间与交易所两个市场间的利差进行了对比，发现市场间利差的显著度明显低于品种间利差。

总体来看，交易所城投债的信用利差高于银行间品种。分等级来看，AAA级中，交易所的信用利差较银行间平均高40bp；AA级中，交易所较银行间低10bp。上述差异体现出了两个市场投资主体间的不同。

银行间市场的主要投资者为商业银行和保险公司，而在交易所市场中，基金以及券商明显较为活跃。银行和保险的风险偏好度较低，其主要投资券种为AAA级等高等级品种；基金公司和券商所关注的券种中，AA级等低等级的品种居多。这导致了交易所高等级券种的信用利差较高，而银行间低等级的信用利差较高。由于城投债在两个市场间的利差是因为投资主体以及市场环境的差异所造成，并不是城投债券的特质所导致，因此市场间利差也具有一般性特征，适用于其他类别的企业债券品种。我们对比了一般类企业债与城投债的市场间利差，其线性相关系数达到89%。