风险投资基金决不仅仅只是从事投资的金融家由风险投资

风险投资基金决不仅仅只是从事投资的金融家。由风险投资基金积极参与风险企业公司治理而产生的企业增值超过了其他股东，这种增值保证了风险企业持续稳定的增长，这又进一步促进了企业的增值。

风险投资基金对风险企业治理结构的影响

武汉大学商学院 齐绍洲 罗 威

在风险企业从无到有、从小到大的发展过程中，风险投资基金不仅为其提供资金，而且对其公司治理结构的影响甚大。风险投资基金参与风险企业的公司治理主要是通过一系列契约进行的。

风险投资基金之所以积极参与风险企业的公司治理，主要是以下几个原因决定的：①在风险企业发展的初期，风险投资基金与风险企业之间存在着极大的信息不对称；②技术创新过程中存在着很大的经营和代理风险；③由于投资的期限较长，这将不可避免的地会产生流动性风险。这些风险促使风险投资基金有较高的积极性关注风险企业的发展状况，对风险企业进行监管。所以，风险投资基金通常会持有企业大量股份，并在公司治理中起到积极和重要的作用（Aoki,1999）。为了更好地对风险企业进行监管，风险投资基金会依靠其特殊股东权利与风险企业制定详尽的监管合同来进行契约监管，并在此基础上实行一些辅助监管方式，例如：通过董事会对风险企业进行监管、通过与管理者的密切联系对风险企业进行监管等等。

风险投资基金参与风险企业公司治理的方式

一、通过金融契约对风险企业进行监管

传统意义上的股东积极监管就是每年召开一次股东大会，大会上管理人员要为他们的经营业绩负责。然而大多数股东都是外部人，对公司的经营状况没有发言权。在风险企业的董事会中，风险投资基金会要求更多的决策权，并同企业制定相应的监管契约，这使得风险投资基金不仅仅是一个传统意义上的机构投资者，它更是一个想要而且能够为企业经营发展出谋划策的股东。然而，企业的契约监督也不是十全十美的，原因就在于契约的不完备性。风险企业和风险投资基金在签订契约时，不可能完全预期事后投资收益的各种状态，这就迫使风险投资基金通过其他方式改进和补充初始契约，这涉及到初始契约未写明的情况出现时如何安排剩余索取权与剩余控制权。特别是控制权的分配是签约双方关注的焦点。

通过合理地设计金融契约，引入信号传递机制，使得剩余索取权和剩余控制权的配置不再是固定不变的，而是一个相机分配过程。某时点企业家的经营业绩决定了未来风险企业控制权的配置。

①研究控制权和现金流权(Cash Flow Right)的配置时，两者的分配是可以相互独立和不

对称分布的。起初企业家拥有控制权，如果他的能力能通过业绩体现出来（如现金流），他将拥有控制权；如果能力不足，则将控制权让渡给风险资本家是有效率的。控制权的转移是通过相区别的股权——含投票权的股票和无投票权的股票、以及有合同限制的投票权来实施的。从投票权和现金流权分配的角度可以更加清晰地研究风险企业控制权的配置问题。

投票权和现金流权的配置取决于风险企业的业绩（Kaplan et.al.,2001）。当风险企业业绩下滑时，风险投资基金对风险企业的控制力增大；当风险企业业绩上升时，风险投资基① 也被称为最终所有权权益比例，它等于某个股东通过所有控制链累计持有上市公司所有权权益的比例。

金对风险企业的控制力减小。这种控制力的变化反映在风险投资基金对企业的现金流权的变动上。

表1 现金流权分布

主要股东

风险投资基金

创始人

其他 比例均值变化范围 （所有轮投资）% 46.7—55.5 31.1—24.3 22.2—20.2

比例均值变化范围 （第一轮投资）% 40.4—53 39.5—29.6 20.31—17.4 资料来源：Kaplan et.al.,2001

如表1，风险投资基金的现金流权在所有股东中占的比例的均值在46.7％—55.5％之间波动。风险投资基金的最小现金流权的比例均值意味着风险企业的管理水平或业绩在该投资阶段内达到了标准；当风险投资基金的现今流量权的比例均值达到最大时，表明在该投资阶段内风险企业的业绩未达标。

表2 投票权分布

主要股东

风险投资基金

创始人

其他

风险投资基金

的实际控制权

创始人的实际控制权

资料来源：Kaplan et.al.,2001

比例均值变化范围（所有轮投资）% 53.6—62.3 33.7—24.5 12.6—13.1 52.8—68.9 23.6—12.3 比例均值变化范围（第一轮投资）% 46.3—58.9 42.9—29.8 10.9—11.3 40.8—61.2 37.8—21.4

从表1和表2中我们可以看到，在风险企业的生命周期中，风险投资基金所行使的是相区别的股权。另外随着风险企业的成长，存在继续融资的需求，风险投资基金在追加投资的过程中会获得对风险企业更大的控制权。以上风险企业融资需求的产生有可能是企业的业绩下滑，这样风险投资基金有可能获得对企业完全的控制权。随着企业业绩的好转，控制权又会重新回到企业家手上。

以上控制权的转移是依靠什么手段实施的呢？即在不完备的企业金融契约下，如何设计证券，实现控制权的最优配置。Aghion and Bolton（1992）在分析了不同收益状态和投资行为下不同企业控制权分配的影响后，得出了与有效企业剩余控制权配置相对应的金融契约是负债契约的观点。Zender（1989）分析了在股东和债权人利益对立情况下的最优的金融契约设计是股票和负债契约两种。以上不完备金融契约理论的探讨都是建立在企业家和投资者均为风险中性，且针对的企业往往是股权封闭型企业。然而在风险投资中，风险中性的假设显然不成立，且风险企业是股权分散的开放型企业，存在由此导致的委托-代理和信息不对称问题。另外Taylor（2001）指出风险企业独特的生命周期，使得其必须不断地改进企业的商业规划以适应新出现的供给和消费关系，风险企业的决策和计划的制定是按照网络时间（internet time）标准做出的，即风险企业的一个季度相当于一般企业的一年。Jeffery 和

J.Trester（1998）假设风险中性的四阶段模型里，通过债务契约、普通股份契约与优先股份契约之间的比较得出了优先股份契约较之其他契约更优的结论（见下表3）。在此基础上他们将该模型扩展至多期，并引入风险厌恶的假设修改了期望效用函数，得出了此种情况下的委托-代理中的信息不对称的可能性会更大，并出现股权和债权混用的契约。然而他们在随后的实证检验中，证明混合契约实际出现的可能性微乎其微。

在信息不对称的条件下，债务契约是十分糟糕的激励契约（Jeffery and J.Trester,1998），而股权契约又存在着很大的代理成本（Barnea,Haugen and Senbet,1985）。解决此矛盾的方法是设计出一个股票购买协议来顾全委托-代理双方的利益。研究表明可转换优先股可以设计出满足上面要求的契约（Gompers,1997）。而且通过可转换优先股，风险投资基金可以在每个时期做出最优的清算或继续投资的决策 。当企业业绩下滑时，优先股可转换价格降低，风险投资基金的投资对企业股票的稀释作用增强，此时风险投资基金现金流权的增加，增强了其变现能力；如果企业经营好，则转换价格高，风险投资基金的追加投资对企业股票的稀释作用降低，管理者获益。通过设定动态灵活的转换条件，可以激励企业家更多地创造价值。

Black和Gilson（1998）认为可转换优先股契约还为风险企业家提供了一个隐性（implicit）激励契约，使得企业在IPO退出的情况下，能够重新得到大多数控制权。

表 3 风险投资基金与风险企业之间的契约监管方式

合同方式优先股契约（％） 普通股契约（％） 债务契约（％）

产 业 早期

95.9

96.4

95.5

95.5

96.4 晚期 88.4 88.4 88.4 83.2 87.8 早期 2.0 2.0 2.5 2.5 2.0 晚期 3.9 3.9 3.9 5.0 3.9 早期 2.1 1.6 2.0 2.0 2.1 晚期 9.5 9.5 9.5 3.5 10.1 生物技术 软件产业 制造业 零售业 所有交易

资料来源：Jeffery and J.Trester，1998

二、通过分阶段投资对风险企业进行监管

值得注意的是风险投资往往不是一次性投资安排，上文所讨论的风险投资的契约监管也是贯穿于风险企业生命周期的各轮投资安排之中的。风险投资的轮数与风险企业生命周期密切相关。当投资项目的净现值为负的时候，分阶段投资使得风险投资基金保留了放弃投资的权力，同时也激励了企业家更加努力地工作（Admati and Pfleiderer, 1994）。这实际上使得风险投资基金获得了一个有价期权。例如，T期后满期的某风险企业的企业债券面值为B，满期时企业的市场价值为V。在有限责任制下，T期满期时，企业股票的价值为：

VB, 0，这样风险企业的股票就可以看成是以企业资产作为对象资产、企业债Smax

券面值作为行使价格的一种看涨期权，它可以使风险投资基金在企业业绩较差时放弃投资，减少损失。另外，当企业的资本使用超标时，风险投资基金将要求更高的股权，加速稀释企业管理者的股份。这样只有有能力的企业家才会接受分阶段投资安排，这在一定程度上避免了风险投资中事前的逆向选择问题。同时，当企业业绩上升时，企业价值将不断上升，这样等量资本所能购买的股份下降，风险投资基金在追加投资过程中对企业家的股份稀释作用降低，从而企业家作为股东就可以获得额外的资本收益，这在一定程度上减轻了风险投资事后的道德风险问题，激励企业家努力工作。

然而Cornelli 和 Yosha（2002）指出分阶段投资会引诱企业家操纵短期投资项目的信号

（Window Dressing）。他们把过渡期的业绩（Interim Performance）作为信号，在信号传递之前，企业家可以操纵信号的分布，以至于增大好信号出现的概率。这会降低风险投资基金的收益，因为追加投资和流动性决策都是建立在低质量的信息基础之上的。他们认为在债权和股权融资中这种道德风险是无法避免的。但是恰当的证券设计，如上节讨论的可转换优先股可以降低这种风险。

三、通过董事会对风险企业进行监管

在此种形式的监管中，风险投资基金与普通机构投资者有所不同。大多数机构投资者在董事会中没有席位，他们所关心的只是董事会的组成结构、CEO与管理人员之间的工作关系及其维护董事会的独立性。风险投资基金则不同，它更偏向于作为董事会里的一个重要股东。Kaplan et al. (2001) 的研究表明，在所有美国风险投资案例中，在25.4％的情况下，风险投资基金占有董事会大多数席位（如表4）。通常首轮投资中，风险投资基金在董事会中的席位较少。

表4 风险企业董事会的席位分布

资料来源：Kaplan et.al.,2001

四、通过与管理者的密切联系对风险企业实行监管

风险投资基金除了参与股东大会，每年还要花一部分时间与风险企业的管理层接触交流。尤其是在企业的成长期，风险投资基金要花大量的时间雇佣和挑选管理团队、改良企业资本结构和制定商业计划。因为处于成长期企业的经营管理水平相对于技术来说十分匮乏。Sapienza, Manigart和Vermeir (1996)以风险投资基金与管理层接触的时间长短来衡量这种监管力度，其结果如下：荷兰75小时，英国154小时，法国79小时，美国194小时。而且该时间长短与风险投资基金对其所投资行业的熟悉程度相关，与风险投资基金的持股数无关。但当企业业绩较差时，以上规律不再成立。

风险投资基金参与风险企业公司治理的效应

以上讨论都表明风险投资基金决不仅仅只是从事投资的金融家，它对风险企业公司治理的积极参与产生的企业增值超过了其他股东。这种增值保证了风险企业持续稳定的增长，进而促进了企业的升值。然而，准确地衡量风险投资基金的监管与企业价值增值之间的联系是十分困难的。从风险企业的角度来看，主要是看融资是否有助于风险企业在其早期发展阶段，企业职业化（Professionalization）素养的形成。Hellmann（2000）通过对美国风险企业的研

究，得出风险企业职业化素养的形成与如下一些因素有关：企业招募过程（Recruitment Processes）、人力资源政策、股权计划的制定与实施、生产营销部门经理的工作能力。通过对这些经验变量的分析，他们发现风险投资基金的介入，将极大地增加以上因素在形成企业职业化素养中的作用，加快企业职业化素养的形成。另一种研究风险投资基金对企业的增值作用的方法是从风险投资基金自身角度来研究。Sapienza, Manigart 和 Vermeir (1996)研究表明，风险投资基金在风险企业增值过程中起到了三个方面的作用：战略性作用、支持性作用和网络作用。从表5中我们可以发现战略性作用和支持性作用在增值过程中十分明显，在这两者的各个子作用中，排名前四位的分别为：有效的董事会、金融家、商务咨询专家以及风险企业的孵化者和辅导员。

表5 风险投资基金在企业增值中的作用

资料来源：Sapienza, Manigart & Vermeir (1996)

然而，以上研究忽略了风险投资基金的信誉资本（Reputation Capital）对风险企业增值的作用。风险投资基金类似于投资银行，在承销企业上市过程中都发挥了信誉中介机构的作用（Gilson and Kraakman,1984;Booth and Smith,1986）。出色的风险投资基金使得风险企业对第三方的信誉增强，对风险企业的成功起了十分重要的作用。天才的管理者也更加乐意把人力资源投入到出色的风险基金所资助的企业。出色风险投资基金的介入传递了一个良好的信誉信号，供应商也更加乐意和这样的企业合作，客户对这样的企业的未来产品也更加信赖。在风险投资后期，风险投资基金的信誉也有助于风险企业高质量的承销上市（Lerner,1994a; Megginson and Weiss,1991）。风险投资基金的信誉资本也有助于自身有限合伙制的运转，吸引更多的投资者。同样，风险投资基金的信誉也有助于其他风险资本介入到风险企业的发展过程中（Sahlman,1990;Lerner,1994b）。为了维护这种信誉，风险投资基金对风险企业监管的积极性更高。因此，风险投资基金信誉资本这种非资金的投入有助于风险企业增值。

结论

风险企业有其独特的有别于传统企业的生命周期，风险企业发展迅速，存在着极大的不确定性；同时风险投资基金与风险企业之间存在着较强的信息不对称，这样风险投资基金

决不仅仅只是进行风险投资组合的金融家，他有较大的积极性对风险企业进行监管。公司治理是所有者、决策者和管理者之间权力与义务的分配及其相互关系的总称。所以风险投资基金对风险企业的监管以及在监管中相应金融工具的运用实际是探讨风险企业独特的公司治理问题。风险投资基金和风险企业的委托-代理关系是建立在一系列契约基础上的，然而由于风险企业的不确定性和信息不对称，这些契约是不完备的，在风险企业的监管过程中存在着很大的道德风险，因此需要通过证券设计，用金融工具对这些契约进行补充。一般存在着两种形式的补充：可转换优先股和阶段性投资。可转换优先股将企业的控制权与风险资本流动性挂钩，通过设定转换的比例和条件，对风险企业的投票权和现金流权进行动态分配，对风险企业进行监管，降低风险。分阶段投资相当于给予风险投资基金一个有价期权，拥有在风险企业业绩较差时放弃投资的权力。这样就构成了以风险企业业绩为信号的动态契约监管形式。在风险投资中，一般风险投资基金拥有风险企业董事会中的大多数席位，可以通过董事会对风险企业进行监管；同时风险投资基金与企业家之间保持着紧密的联系和良好的关系，这都对风险企业的监管起到了重要的作用。

以上讨论都表明风险投资基金决不仅仅只是从事投资的金融家。由风险投资基金积极参与风险企业公司治理而产生的企业增值超过了其他股东，这种增值保证了风险企业持续稳定的增长，这又进一步促进了企业的增值。

参考文献

1. Admati, A., Pfleiderer, P., 1994，Robust financial contracting and the role of venture

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2. Aghion, P., and P. Bolton, 1992， An incomplete contract approach to financial contracting,

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8. Sapienza, H. J., Manigart, S. and Vermeir, W., 1996， Venture capital governance and value

added in four countries, Journal of Business venturing 11, 439―469.