项目融资专题报告

马来西亚南北高速公路融资报告

一、项目背景

马来西亚南北高速公路也是发展中国家经营BOT模式的成功案例之一。马来西亚南北高速公路全长900公里，南临新加坡、北靠泰国。先期由马来西亚政府所属的公路管理局开发建设了400公里，后来由于财政方面的原因，出现了资金困难，项目无法继续建设下去，为使项目得以完成，不得不采取其他融资方式。经过多方比较和选择，马来西亚政府最终确定了采取BOT融资模式。

为此马来西亚政府和马来西亚联合工程公司签署了特许经营权合约，由马来西亚联合工程公司（United Engineer Company）组建的一个新公司——普拉斯南北高速公路项目有限公司作为项目发起公司，负责该高速路的筹资、设计、建造与经营。经过历时两年左右的谈判，普拉斯公司（UEM）在1989 年完成了高速公路项目的资金安排，使得项目得以重新开工建设。BOT 项目融资模式在马来西亚高速公路项目中的运用，在国际金融界获得了很高的评价，被认为是BOT 模式的一个成功的范例。

二、项目融资结构

以政府的特许权合约为核心组织起来的BOT融资结构由三个部分组成： 政府的特许权合约、项目的投资者和经营者以及国际贷款银团。

1.政府的特许权合约。

马来西亚政府是南北高速公路项目的真正发起人和特许权合约结束后的拥有者。政府通过提供一项为 期30年的南北高速公路建设经营特许权合约,不仅使得该项目由于财政困难未能动工的512公里得以按照原 订计划建设并投入使用，而且通过项目的建设和运营带动周边经济的发展。

对于项目的投资者和经营者以及项目的贷款银行，政府的特许权合约是整个BOT 融资的关键核心。这个合约的主要内容包括以下几个方面：

（1）普拉斯高速公路项目公司负责承建512 公里的高速公路，负责经营和维护高速公路，并有权根据一个双方商定的收费方式对公众收取公路的使用费。

（2） 南北高速公路项目公司负责安排项目建设所需的资金。但是，政府将为项目提供一项总金额为1.65 亿马来西亚元（6000 万美元）的从属性备用贷款，作为对项目融资的信用支持；该项贷款可在11 年内分期提取，利率8%，并具有15 年的还款限期，最后的还款期是在特许权协议结束的时候。

（3）政府提供的援助性贷款为23500万美元，约为项目从开始筹资到建造完工总成本的13％。该笔贷款在25年内还清，并在前15年内可延期偿付，固定年利率为8％。

（4） 政府将原已建好的309 公里高速公路的经营权益在特许权期间转让给南北高速公路项目公司。公司不须购买该路段，其部分通行费收入用于新建公路。但是，项目公司必须根据合约对其公路设施加以改进。

（5）政府向项目公司提供最低公路收费的收入担保，即在任何情况下，如果公路交通流量不足，公路的使用费用收入低于合约中规定的水平，政府负责向项目公司支付其差额部分。在外汇方面，马来西亚政府提供的担保是，如果汇率的降低幅度超过15％，政府将补足其缺额。另外政府还提供了利率担保，即如果贷款利率上升幅度超过20％，政府将补足其还贷差额。

（6）特许权合约期为30 年。在特许权合约的到期日，南北高速公路项目公司将无偿地将南北高速公路的所有权转让给马来西亚政府。

政府的特许权合约不仅构成了BOT 项目融资的核心，也构成了项目贷款的信用保证结构核心。

2.项目的投资者和经营者

项目的投资者和经营者是BOT 模式的主体，在这个案例中，是马来西亚联合工程公司所拥有的普拉斯南北高速公路项目公司。在这个总造价为48.8亿马来西亚元（18 亿美元）的项目中，南北高速公路项目公司作为经营者和投资者除股本资金投入之外，还需要负责项目建设的组织，与贷款银行谈判安排项目融资，并在30 年的时间内经营和管理这条高速公路。马来西亚联合工程公司作为工程的总承包商，负责组织安排由40 多家工程公司组成的工程承包集团，在为期七年的时间内完成512 公里高速公路的建设。

3.项目的国际贷款银团

英国投资银行———摩根格兰福（Morgan Grenfell）作为项目的融资顾问，为项目组织了为期15 年总金额为9.21 亿美元的有限追索项目贷款，占项目总建设费用的44.5%，该笔贷款为项目的顺利进行提供了重要的保证。

项目贷款是有限追索的，贷款银团被要求承担项目的完工风险和市场风险。然而，由于实际上政府特许权合约中所提供的项目最低收入担保，项目的市场风险相对减轻了，并在某种意义上转化成为一种政治风险，因而贷款银团所承担的主要商业风险为项目的完工风险。项目的延期将在很大程度上影响到项目的收益。但是，与其他项目融资的完工风险不同，公路项目可以分段建设，分段投入使用，从而相对减少了完工风险对整个项目的影响。

三、项目资本结构

在马来西亚南北高速公路的18亿美元的BOT融资构成中，普拉斯公司采取了传统的资本结构，包括负债与权益资本。 900万美元为项目发起公司的股本、18000万美元为该公司的股份资金、其余90％均来自银行贷款和对309公里长的公路通行费收入。在银行贷款中摩根格兰福投资银行为其提供了总金额为9.21 亿美元的有限追索项目贷款，其中16 亿马来西亚元（5.81 亿美元）来自马来西亚的银行和其他金融机构，是当时马来西亚国内银行提供的最大的一笔项目融资贷款，9.35 亿马来西亚元（3.4 亿美元）来自由香港、新加坡和伦敦等十几家国外银行组成的国际银团。对于BOT 融资模式，这个金额同样也是一个很大的数目。另外该项目还从政府那里获得了一笔2．35亿美元的援助性贷款。为了缓解其现金紧缺，项目发起人向其分包人提出，只以现金支付合同总价的 87％，另外13％的部分作为分包人的入股资金，而且这些股份资金只能在工程建设完工后，即约7年后才能进行转让。这一措施将权益资金的风险有效地转移给了项目分包人。

四、项目风险分析

该项目主要承担以下几个方面的风险：

1、信用风险：摩根格兰福以及相关分包公司是否能按合同文件履行各自的职责及其承担的对项目的信用保证责任，构成项目的信用风险

2、完工风险：普拉斯项目公司是否能在7年内按期完成剩余全长为512km的高速公路建设，以保证正常实用。

3、收入风险：在对政府提供的全长309公里长的公路进行管理收费时，是否有足够的交通流量，最低保证公路能取得顺利施工资金

4、汇率风险：由于此项目的资金形式一律以美元为准且建设期较长，美元与马来西亚元的汇率换算是否乐观

5、政治风险：在长达7年的建设中，马来西亚国家政权是否发生变化，因而对项目产生负面影响

6、市场风险：自来水、污水处理、电厂等基础设施项目，其产品的销售直接面对政府，政府的特许经营权协议大多是百分之百购买项目的全部产品。而公路项目产品的销售面对的社会大众，具有较大的不确定性。

五、项目风险担保

对于BOT 融资模式，这个金额同样也是一个很大的数目。项目贷款是有限追索的，贷款银团被要求承担项目的完工风险和市场风险，项目发起人承担权益资金风险。因此为了提高安全度，相关公司和参与者享有以下担保：

（一）政府特许权合约中所提供的项目最低收入担保，相对减轻了项目的市场风险以及金融风险，并在某种意义上也减轻了政治风险：

1、最低营业收入担保。如果公司在经营的前17年内因交通量下降而出现的现金流量困难的话，政府将另外提供资金。

2、年利率担保。政府提供的援助性贷款公司可以在25年内还清，并在15年内可延期偿付，并享有8%的年利率，如果贷款利率上升幅度额超过20%，政府将补足其还贷差额。

3、汇率担保。如果汇率的降幅超过15%，政府将补贴其缺额。

4高速路通行费率担保。高速公路的通行费率由政府和普拉斯公司共同确定，日后费率若有提高将与马来西亚的物价指数相联系。

（二）项目建设所需要的其他资金将由项目投资者在7 年的建设期内以股本资金的形式投入，由于公路项目可以分段建设，分段投入使用，从而相对减少了完工风险对整个项目的影响。

（三）为了更大降低风险，缓解现金紧缺，普拉斯项目公司向其分包人提出，只以现金支付合同总价的87%，另外13%的部分作为分包人的入股资金，而且这些股份资金只能在工程建设完工约7年后才能进行转让。从而这一措施又将权益资金的风险有效的转移给了分包人。

（四）对于公路项目的完工风险要低于其他采用BOT 融资模式的基础设施项目，如桥梁、隧道、发电厂等，这是因为在前面反复提到的公路项目可以分段建设、分段投入使用、分段取得收益。如果项目的一段工程出现延期，或由于某种原因无法建设，虽然对整个项目的投资收益会造成相当的影响，但不会像桥梁、隧道等项目那样颗粒无收。正因为如此，在马来西亚南北高速公路的BOT项目融资中，贷款银行同意承担项目的完工风险。

六、项目融资方案评析

1、采用BOT模式为马来西亚政府和项目投资者以及经营者均带来了很大的利益:

（1）从政府的角度，由于采用BOT 模式，可以使南北高速公路按原计划建成并投入使用，对于促进国民经济的发展具有很大的好处，同时，可以节省大量的政府建设资金，并且在30 年特许权合约结束以后，可以无条件收回这一公路。

（2）从项目投资者和经营者的角度，BOT 模式的收入是十分可观的。马来西亚联合工程公司可以获得两个方面的利益：第一，根据预测分析，在30 年的特许权期间内南北高速公路项目公司可以获得大约两亿美元的净利润；第二，作为工程总承包商，在7 年的建设期内从承包工程中可以获得大约1.5 亿美元的净税前利润。

2、采用BOT融资模式可以很好的降低风险：

项目所在国金融机构的参与对促成大型BOT融资结构起着很重要的作用。毋庸讳言，在BOT 融资结构中，由于政府的特许权合约在整个项目融资结构中起着举足轻重的作用，从项目贷款银团的角度考虑，项目的国家风险和政治风险就变成了一个十分重要的因素[8]。这方面包括政府违约、外汇管制等一系列问题。项目所在国的银行和金融机构，通常被认为

对本国政治风险的分析判断比外国银行要好得多和准确得多。从而，在大型BOT 融资结构中，如果能够吸引到若干家本国的主要金融机构的参与，可以起到事半功倍的作用。在马来西亚南北高速公路的项目融资安排中，这一点被国际金融界认为是十分成功的。