货币国际化因素研究(国际金融市场)

货币国际化影响因素研究

------基于国际储备职能的角度

研究生姓名 : 陈基明(2120122286)

学 院 系所 : 经济学院,国际经济研究所

专 业 : 世界经济

课 程 名 称 :世界经济与中国开放经济专题

提交 时 间 : 2013年2月

摘要

一国货币的国际影响力,可以用该种货币承担的三种职能来度量,一是作为国际外汇储备货币,承担贮藏手段职能。二是价值尺度,即用该种货币度量国际商品价格。三是交换媒介,即多少国际间结算以该种货币进行。这三种职能从三个不同的角度衡量了一国货币的国际化程度。

本文将从国际外汇储备的角度,分析对于一国货币国际化影响的诸多因素,已及各个因素所占权重的大小。国际金融市场的核心是货币,而货币的国际影响力更多是一国实体经济的对外影响力的体现,因此本文选取了15个经济指标,希望能够分析出一国经济不同方面的发展对于一国货币国际化的影响大小,也为人民币国际化寻找到现实可行的路径。本文只做定性分析,整理出对于货币国际化的诸多潜在影响因素。定量计算将在后续论文中完成。

论述背景

在开始全文内容之前,笔者想与大家分享一个故事。12年5月-9月期间,笔者曾经在一家做外盘伦敦金的现货交易公司担任投资顾问,记得有一次晚上欧洲央行开议息会议,为了缓解欧元区债务危机并刺激经济复苏,讨论是否需要降低欧元区利率水平。因为欧元作为除美元之外的第二大世界性货币,其货币政策的变动会明显影响到世界大宗商品价格的走势,于是笔者的一位客户就问:如果欧元区这次降息了,那么对黄金的价格会产生怎样的影响?是会涨还是会跌?笔者想了想,很肯定的告诉我的客户:如果降息,黄金价格一定会涨,而且世界大宗商品价格也会上涨。因为欧元作为一种世界性货币,降息就是宽松货币,显然会推动世界大宗商品价格的上涨。并且,降息之后将刺激欧元区的经济,对于欧元区未来的经济发展预期会看好,利好欧元未来的走势,美元相对欧元会疲软,而黄金是以美元结算的,这也利于黄金价格的上涨。客户听完之后很放心的挂了电话,回去看盘了。结果当天晚上,欧央行真的降息了,但是结果,黄金却暴跌,从消息一确认金价就一路下跌,笔者看着金价创出一个又一个新低,心里尴尬加难过,之前对客户说的那番分析完全了。。。。还好客户后来也没有怪我。

那么上面错在哪里呢?从理论上来说笔者的分析是没有问题的吧?不,问题在于,笔者没有考虑好美元与欧元的相对强弱。世界大综商品,包括黄金,都是以美元计价的。美元疲软则大宗商品价格走强,美元强势则大宗商品价格走弱,而美元走势是由什么决定的呢?两方面,一是货币以外的因素,比如美国的经济发展放缓,非农数据差于预期等都会影响美元汇率。另一方面,则是其它币种的影响,简单来说,美元汇率是由一篮子其它货币同时决定的,这一篮子货币整体相对走强,则美元疲软,若这个货币组合整体走弱呢,则美元坚挺。而这一篮子货币中最重要的,权重最大的货币就是欧元,在现有国际金融市场上唯一有可能动摇美元霸权地位的,在影响力上能够媲美美元的,也只有可能是欧元。欧元的国币影响力由两方面决定,一是欧元区本身的经济实力很强,整体经济规模是世界第一,并且主要由老牌发达国家组成,历史上继承下来的政治经济遗产构成了欧元现在的强势,并且欧元区积极推动欧元区国家对外贸易的欧元结算;二是因为,欧元区金融市场的开放性和完善性,一种货币要想获得世界性的影响力,必不可少的一个条件就是一个开放而完善的本国或本地区的金融市场,这个金融市场越开放越活跃,吸引的国际资本流动越大,其对于国际金融市场的影响越大。完善的市场提供了关于该种货币的完善的金融服务,国际投资者认为这个市场越安全,服务越多样化,存在的投资和投机的机会越多,则越愿意持有该种货币作为自己投资组合的一部分,而这种货币的全球影响力就越大。以上提到的欧元区的优势,其实也正是美元所具有的优势。所以,从欧元成立之初就天然对美元地位构成了挑战,两者是此消彼长的关系,但是,现实中美元要比欧元强大的多。

于是,前面问题的答案就是,欧元区降息,宽松货币,会产生两种效果,一是刺激经济发展,增加欧元区对于大宗商品的购买,有利于大宗商品价格上涨;二是短期内会使外汇市场上欧元相对美元走弱,美元强势,打压大宗商品价格。于是消息出来的瞬间效果是黄金价格暴跌,显然笔者高估了欧元的国际影响力,美元的强弱直接影响了大宗商品的价格走势,甚至远远超过了欧元区潜在购买需求的提升对于大众商品价格的影响。

下面读者不妨再来思考一个问题:如果中国央行降息呢,会如何影响世界黄金和大宗商品价格走势?降息显然是宽松货币,刺激经济,刺激本国消费需求,会提高对于国际大宗商品的购买,这是有利于价格上涨的因素。同时,人民币相对美元会走弱,美元会升值,这会打压大宗商品价格。那么最终,这两种力量孰强孰弱呢?答案揭晓,大宗商品价格会上涨。也就是说,中国对于大宗商品的需求提高的效果超过了美元走强对于大宗商品价格的打压效果。原因主要是两方面,因为中国与欧元区存在很大不同,一是经济上的不同,二是货币影

响力的不同。中国是世界大宗商品的主要进口国,包括铜铁铝原油等等,并且在危机时代中国经济保持蓬勃发展,依然保持了对大宗商品的旺盛需求,这是影响大宗商品需求变动的一个积极因素,而欧元区的经济由于欧债危机等影响,区域内需求萎缩,经济下滑,其需求的改变其实是很小的,很难明显影响到大宗商品价格。所以说,中国在这个市场上货币政策对于商品价格的影响更明显。第二点是货币影响力的不同,中国的金融市场是比较封闭的,人民币的国际化道路刚刚开始,还不是国际结算货币,对于世界金融市场的影响力还很小。而欧元不同,欧元的全球影响力远远超过人民币,所以说,在决定美元汇率的一篮子货币中,欧元所占的权重远远高于人民币,人民币宽松所造成的美元升值的效果是无法与欧元宽松所造成的美元升值的效果相比的。在以上两种效果的作用下,造成了中国央行降息黄金却升值这样的现象。

所以本文认为,一国货币的国际影响力主要取决于三个方面,一是历史因素,即现有的国际经济体系的建立过程中,各国博弈的结果;二是本国经济实力的强弱,以及本国经济与国际市场联系的紧密性,实力越强联系越紧密则货币的影响力越大;三是依赖于本国是否建设有一个完善的,开放的,充满活力的金融市场,一个优秀的金融市场将服务于区域经济,金融的一体化,提升货币的国际影响力。

货币国际化实际影响因素

通过上面的论述,本文将一国货币的国际影响力决定因素,归结于以下几方面:

1. 一国GDP大小。一国GDP规模越大,则其承受风险能力越强,面对外部经济冲击的稳

定性越高。并且,一国货币的世界影响力,归根到底依托于该国的经济实力。货币的国际影响力只是该国经济实力和国际地位的外在体现。同时,一国经济的对外影响有两个维度,一是实体经济,比如对外贸易,投资,要素的国际流动;二是虚拟经济,即本国金融市场与世界金融市场的联系与交流。

2. 一国金融市场的完善度,开放度,广度和深度。金融市场越完善,则各类金融产品越丰

富,投资品种多样化,服务越到位,则投资者在这类市场上获利的机会越多,市场流动性越强,同时市场的制度越完善,则该市场面对经济波动,金融危机的预警,抗风险能力越强,整体市场运行的各项成本越低,投资者越偏好于这样的市场,则资本流入越多。开放度可以概括为一国对于资本进出的管制程度,而金融市场本质上是为货币流通服务的市场,一国金融市场越封闭则意味着该国货币进入国际资本市场越难,国际投资者持有本国货币进入本国投资也越困难,这显然是不利于提高货币的国际影响力的。金融市场的广度可以用一国金融市场规模与本国GDP规模的比值来度量,金融市场的深度可以用本国金融市场市值占全球金融市场总市值的比重来度量。广度与深度的重要性在于,一国金融市场的规模越大,制度越完善,则该市场面对外部金融冲击时的稳定性越强,在该市场上投资的风险和成本越低。同时,一国金融市场市值占GDP比重越高,证明该国金融市场发展的越深入,资本的金融化程度越高,融资渠道等越通畅。所以,可以近似用一国金融市场的市值占GDP的比重来度量一国金融市场的完善度。

3. 一国的进出口规模和结构。理论上,一国进出口规模越大,所占世界出口份额越高,则

本国经济对于世界经济所施加的影响越强,本国货币的国际影响力越强。同时,这也与本国的进出口商品结构有关。因为进口与出口贸易中,以本国货币结算的贸易比例直接决定了一国货币在世界贸易中结算所占比重。而进口贸易以本国货币结算的比例,很大程度上取决于本国出口商品的国际竞争力,一国出口商品竞争力越强,则出口商议价能力越强,选择以本币结算出口贸易的可能性越大(以本币结算对于出口商来说是有利的,因为这规避了结算时汇率波动的风险,否则以外币结算,出口商往往需要进行套期保值来规避风险,而这会增加成本)。而一国出口品的竞争力,既取决于绝对性价比(质量

与成本比值),也取决于产品的差异化程度,还取决于一国出口商对于世界市场的垄断势力。而进口品是否采用本币结算,则取决于进口品的结构,像原材料,原油等需求的价格弹性较低,由于历史惯性多采用美元结算。同时,一国国内市场规模越大,则在进口时的议价能力越强,进口商为了争夺本国国内市场,会在一定程度上妥协接受以本币结算进口贸易。

4. 汇率变动率。显然,一国汇率越稳定,则持有该种货币或者以该种货币交易的风险成本

越低,越容易受国际投资者青睐。否则,面对剧烈波动的汇率,无论是国际进出口商还是国际投资者,都必须为规避风险而采取套期保值等手段,无形中增加持币成本,这显然是不利于一国货币的国际化的。日本经济规模虽大,对外贸易竞争力也很强,但是由于日本对于美国市场的极度依赖,以及日本国内利率几乎为零,造成了本国政府无法采取有效的货币政策,日元的汇率波动很剧烈,这也是造成日本国际化步伐缓慢的重要因素。

5. 通货膨胀率。这与汇率波动率是互为因果,两者互相影响。试想一国如果通货膨胀率奇

高,本国货币连续贬值,则持有该国货币每年的通胀成本太高,投资者对于这样的货币必然缺乏信心。其中这一指标还可以用一国的实际利率来替代,理论上,一国的实际利率越高,则国外资本越倾向于流入本国,国际投资者持有的本国货币也越多,有利于本国货币的国际化。

6. 国外净资产头寸。该头寸越高,说明一国对于国际市场投资越大,由于对外投资中更容

易使用本国货币,所以一国货币的国际影响力越强。

7. 一国国内市场对GDP增长贡献率。国内市场对于经济发展的重要性,会对一国货币的国

际化造成两种相反的影响。首先,若一国经济增长对于国际市场的依赖越高,比如像日本,经济发展严重依赖于国外需求,则当外部经济发生冲击时,本国政府在国内采取财政政策和货币政策稳定本国经济和本国货币汇率的效果越差,则该国货币的汇率波动越趋于频繁,持有该国货币的风险成本越高。相反,如果一国经济主要依赖于国内市场的需求,则该国政府采用经济政策稳定本国经济和货币的政策效果越好,该国货币的汇率越趋于稳定,比如欧盟,其是要贸易都是在欧元区成员之间发生的,依托本身欧元区巨大的市场,欧元汇率能够保持较稳定状态,则持有该种货币的风险越小,越有利于该种货币的国际化。其次,若一国完全依赖本国市场,而对外贸易又很少,显然也不利于该国对于全球市场施加经济影响力,所以一国货币要想具备国际影响力,既需要一个稳定的庞大的国内市场,也需要积极开展对外贸易和投资。

还有一些强化因素如下:

1. 军事实力。一国军力越强,则保护本国市场安全稳定,维护本国海外利益的能力越强,

则投资者对于该种货币的信心越足,该国货币汇率越趋于稳定。

2. 央行独立性,央行越独立,则政府对于经济的干预越少。国际投资者对于该市场越有信

心。

3. FDI,国外投资者直接投资存量。一国吸引的国外投资者越多,则国际资本以本币形式持

有的量越多,越有利于一国货币的国际化。

4. 历史惯性。这是一个强大的因素。20世纪30年代,美国经济已经全面超越英国,而且

金本位制也早已崩溃,但是由于历史惯性,当时以英镑计价的国家资产依然是以美元计价的资产的两倍,欧洲各国依然热衷于将英镑作为本国外汇储备的主要组成部分。而国际经济,政治秩序都是具有历史惯性的,一国的货币正是依托于现有的留存下来的国际秩序而存在的。从这点上来说,美元,欧元具有先天的优势。

对于人民币国际化的启示

随着中国经济的崛起,人民币国际化也日益成为了经济学研究领域的热门话题,人民币国际化的有利因素有,我国的经济规模总量巨大,对外贸易规模庞大,综合国力较强,而且也是联合国五大常任理事国之一,政治地位上具有先天优势。同时人民币汇率稳中有升,这也是吸引国外投资者的重要因素,通货膨胀率较低,经济保持蓬勃发展。这些都是促进人民币国际化的有力因素。但是通过对于上面一国货币国际化影响因素的分析,本文认为,人民币国际化还言之过早,或者说,我们的国际化脚步还刚刚开始。我国的经济本身还存在一些问题,人民币国际化的基础还没有打好。

首先,我国的经济发展水平不高,竞争力不强,这就造成两个结果,一是我国的进口产品要么是资源类产品,这些产品多半本身的供给缺乏弹性,我国市场虽大,但不具有很强的议价能力,而且由于历史惯性,这类资源品多半以美元结算,这就造成了进口品主要以外币结算。同时,如果是高科技产品,这类产品在我国市场上具有较强的竞争力,也很难要求它们用人民币结算,多半还是以外币结算,这样不利于推动人民币的国际化。二是,我国的出口品竞争力不强,主要是低附加值产品,出口商议价能力弱,导致出口的时候也主要依靠外币结算,所以我国空有庞大的进出口规模,但是人民币在其中扮演的角色却很不重要。 其次,我国的金融市场不开放,资本进出管制严格,并且金融市场制度不完善,现在依然是一个若有效市场,许多的金融产品也开没有开发出来,无法满足众多投资者的需要,金融服务滞后。本国金融市场与国外金融市场的联动性较差,金融市场效率低下。这一方面限制了国际投资者进入我国市场,另一方面也降低了我国金融市场对于国际投资者的吸引力,甚至,当投资者想投资于我国实体经济时,它也会考虑到我国金融服务效率较低,持币成本较高。这些都是制约人民币国际化的重要因素。

第三,我国经济制度本身还不是完全的市场经济,政府对于经济过度干预,央行在制定货币政策过程中更多考虑的是政府经济目标实现的需要,而较少依赖市场去调节经济问题,这一方面会使国际投资者怀疑我国市场的运行效率,另一方面政府意志而非市场力量主导了经济的动向,也使国外投资者对我国市场缺乏信心,这也是不利于人民币国际化的。 最后,考虑历史惯性,现有的政治经济秩序是在二战以后由美国主导下逐步建立起来的,我国其实也是在承认了这样的秩序下才得以参与国际事务,美国以及欧洲由于历史上的领先地位,使其货币具有了较高的国际影响力,并且这种影响力通过了国际组织和制度加以了巩固,比如IMF,WTO,WB等,在这些国际贸易,货币,金融机构中占主导地位的永远是美国,其次是欧盟,而现有的制度在制定之初也是有利于它们的。中国的发展,或者真正的崛起只有几年时间,还无法显著改善自己处于国际事务中的地位,更别提改变或挑战这样的秩序,所以,美元和欧元的强势还将随着这样的国际秩序还长期存在下去,人民币的国际化依靠的不仅是中国本身的发展,还要看世界局势的改变,顺势而为。


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