场外交易市场的现状

场外交易市场的现状、交易模式及深圳发展建议

2012年03月21日

1 新三板与场外交易市场

场外股权交易市场多指在主板、创业板市场之外进行高科技、高成长型中小企业股票、退市企业股票交易的场所。受经济体制及发展历程等因素影响，我国股权交易市场是一个相对广泛的市场，既有国有股权交易，也有非国有股权交易；既包括股份公司股权交易，亦涉及有限责任公司股权交易。因此，我国场外股权交易市场泛指在上海、深圳证券交易所之外进行非上市股票或股权交易的市场，主要包括代办股份转让系统、股权交易市场和产权交易市场。

代办股份转让，是指证券公司以其自有或租用的业务设施，为非上市股份公司提供股份转让服务。代办股份转让是独立于证券交易所之外的一个系统，投资者在进行股份委托转让前，需要开立非上市股份有限公司股份转让账户。

“新三板”市场特指中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办股份系统进行转让试点,因为挂牌企业均为高科技企业而不同于原转让系统内的退市企业及原STAQ、NET系统挂牌公司,故形象地称为“新三板”。证券监管部门曾经试图扩大中关村试点范围、建设统一监管的全国性场

外交易市场,即业内惯称的“新三板扩容”。

股权交易市场主要指由地方政府主导的区域性股权交易和转让市场；产权交易市场原则是指为企业的厂房、机械设备和知识产权等实物资产提供交易平台的市场，但实际上许多产权交易中心也同时为公司提供股权交易服务，地方产权交易中心和股权交易市场呈现出现融合并进的发展趋势。

2 场外交易市场发展的国际经验借鉴

从国际资本市场来看，资本市场比较发达的美国、英国、日本等国家最有代表性。其中，美国拥有世界上最完善的资本市场，其分层最为复杂，但也最为合理。美国资本市场经历了长期发展，形成了集中与分离相统

一、区域性相协调、场内交易与场外交易相结合的体系。了解和研究美国的场外交易市场的状况及其运作特征，对我国目前场外交易市场的建设和完善以及多层次资本市场体系的建设有着非常重要的实践指导意义。

目前，美国的OTC市场是一个通过计算机系统和电话连接起来的庞大市场，按层次高低分为全国证券交易商协会自动报价系统（NASDAQ）、场外交易市场公告板（OTCBB）、粉单市场（pink sheets）等。其中，NASDAQ是最大的OTC市场。

2.1 美国场外交易市场的构成

第一个层次：纳斯达克市场。纳斯达克市场进一步分为三个层次：“纳斯达克全球精选市场”、“纳斯达克全球市场”(即原来的“纳斯克达全国市场”)以及“纳斯达克资本市场(即原来的纳斯达克小型股市场)，进一步优化了市场结构，吸引不同层次的企业上市。目前，纳斯达克市场挂牌公司共计超过6000家。

第二个层次：公开报价系统。公开报价系统包括信息公告栏市场(OTCBB)和粉单市场(Pink Sheet)。其中，OTCBB是全美证券商协会(NASD)管理的一个电子报价系统，为3400多只场外交易股票提供实时报价、最后一笔成交价和成交量等信息。目前OTCBB挂牌公司都必须是向美国证券交易委员会报告信息的公司。粉单市场由一家私人公司(全美报价事务公司)运营，为2400余家公司提供交易信息服务。粉单市场并不全是公众公司，也有私募公司的报价，但私募公司股份(在《美国证券交易法》中定义为限制股份)转让必须遵守美国证券交易委员会的R144规则规定。 第三个层次：地方性柜台交易市场。大致10000余家小型公司的股票仅在各州发行，并且通过当地的经纪人进行柜台交易。这些公司都是根据《美国证券法》D条例中的发行注册豁免条款发行的股份，这些股份都是州内的小额发行公司股份。

第四个层次：私募股票交易市场。全美证券商协会还运营了一个Portal系统。该系统为私募证券提供交易平台，参与交易的是有资格的机构投

资者。机构投资者和经纪商可通过终端和Portal系统相连，进行私募股票的交易。该市场是根据美国证券交易委员会R144A规则建立的一个专门市场，是专门为合格机构投资者交易私募股份的专门市场。

2.2 美国场外交易市场发展的经验借鉴

美国的多层次资本市场体系是由多个不同上市标准的市场构成的，每个层次的市场都与特定规模、特定发展阶段的企业融资需求相适应，各有发展的侧重点和目标。我国可以借鉴美国经验，建立多层次的场外交易市场。一是要对场外交易市场进行明确定位。场外交易市场是我国将来多层次资本市场体系中的重要组成部分，它与沪深证券交易所市场共同构成证券流通市场。二是借鉴NASDAQ市场结构，场外交易也要分层次，既要有全国性的场外交易市场，又要有区域性的场外交易市场，各有不同的筛选机制，并建立完善的升降级制度。三是在场外交易市场中引入做市商制度。以做市商制组织市场，并采用最先进的交易技术。使诸多做市商与高新技术企业、项目、个人、其他社会组织一起成为场外交易市场的交易主体和客体，在技术和制度层面推动我国场外交易市场快速发展。

3 我国场外交易市场的运行架构

3.1 我国场外交易市场的构成和主要交易制度

我国场外股权交易市场泛指在上海、深圳证券交易所之外进行非上市股票或股权交易的市场，主要包括代办股份转让系统、产权交易市场和股权交易市场（见表1）。

表1：中国场外交易市场构成体系及主要交易制度

3.2 我国场外交易市场的运行架构

受我国经济发展历程和国企改革影响，中国的场外股权交易市场并不是一个统一的市场，而是由数百个市场组成。各市场相互独立，呈现出不同的发展特点：

（1）新三板（中关村代办股份转让系统）

代办股份转让系统成立于2001年，后于2006年增加了中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点，由此形成两大板块，即原代办股份转让系统和中关村股份报价系统。前者主要承接沪、深两市退市公司股权交易，而后者则为中关村科技园区内的股份有限公司提供股权转让平台。

中关村管委会《中关村代办股份报价转让试点工作报告》显示，截至2011年底，已有151家企业参与试点，挂牌和通过备案企业101家。挂牌公司大多属于战略性新兴行业，主要分布在电子信息、生物制药、新能源环保、新材料、文化传媒等新兴产业。挂牌企业总体运行平稳，业绩优良。2010年挂牌公司平均实现营业收入11064万元，比2009年增长了28%；扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润平均为1122万元，比2009年增长了41%；归属于母公司股东净资产平均为7036万元，比2009年增长了28%；2010年平均净资产收益率为18%，比2009年的16%增长了2个百分点；2010年平均每股收益0.37元，比2009年的每股收益0.28元增长了0.09元。2011年上半年代办挂牌企业共实现营业收入46.6亿元，营业收

入平均同比增长30%；共实现净利润3.4亿元。其中，营业收入同比增长率超过100%的有11家，营业收入同比增长率超过50%的有10家。

（2）股权交易市场

2008年9月，天津股权交易所（下称“天交所”）在滨海新区注册并于12月26日开盘，拉开了区域性场外交易市场发展的序幕。天津股权交易所采用公司制运营方式，主要为“两高两非”(高新区内高新技术企业、非上市非公众公司)企业股权和股权私募基金的份额流动提供规范有效的场所，其服务对象主要是高成长、高科技类企业和股权投资机构。此后数年间，手握国务院批文的天交所四处扩张，足迹遍布河北、山东、甘肃、安徽、贵州等地。其中，天津股权交易所的做市商之一天津邦创投资咨询公司出现在多家地方股权交易所股东名单当中，而2009年7月成立的安徽股权交易所，天交所更是直接入股，持股将近10%。截至2012年2月15日，天交所累计挂牌企业已达133家，总市值达到142亿元。这一市值规模已超越目前的以中关村园区为基础的代办股份转让市场。

天津滨海国际股权交易所定位于专业从事企业股权投融资信息交易的第三方服务平台，其股权交易范围有进一步的扩展:全国各地的股份公司和有限责任公司，包括种子期、成长期以及成熟期各个阶段的企业，只要企业能够满足天交所的挂牌条件，均可申请挂牌。在天津滨海国际股权交易所内，股权私募投资机构可以通过成为投资会员而对挂牌融资项目进行摘牌投资，亦可以发布募资信息，还可以将所持有的企业股权挂

牌转让。

除了被视为新三板直接对手的天交所之外，全国各地的场外交易市场亦于随后遍地开花。重庆股份转让中心2009年12月27日挂牌成立，其具体职责包括培育挂牌企业资源、促进企业改制、推荐企业进入代办股份转让系统挂牌、根据授权对挂牌企业进行监管、防范化解风险等方面，并建立了具有特色的非上市公司股份电子报价转让平台。重庆股份转让中心现有16家挂牌企业，2011年已有7家企业通过定向增资实现直接融资

1.27亿元，成为继天交所之后的又一股不可忽视的场外交易市场力量。 2012年2月15日，上海股权托管交易中心正式挂牌首批18家非上市股份公司。依托长三角丰富的企业资源，上海版OTC有望成为全国最大规模场外交易市场。

除了上述具备国家明确政策的天津、重庆、武汉等，安徽、浙江、河北、福建、四川等地也已经或者有意向搭建此类平台，并且推动力量大多是当地产权交易机构。据不完全统计，截至2012年2月已成立的交易所有：（见表2）

表2 各地股权交易中心成立情况

（3）产权交易市场 产权交易市场是目前我国场外股权交易市场体系中存在时间最长、规模最大的市场之一，由全国200多家产权交易机构组成，遍布全国各地。近年来，我国产权市场交易规模逐年增长，保持了良好的发展势头。成交宗数从2004年的23025宗增长到2007年的35781宗，增长了55.4%，年均复合增长率达15.8%；成交金额从1913.84亿元增长到3512.58亿元，增幅达到83.6%，年均复合增长率达22.4%。而随着经济的发展和市场规模的扩大，各个产权交易机构根据市场需求，采用先进的计算机和互联网技术，不断进行业务创新，在区域联动、交易品种和交易方式上都得到了新的发展。

当前，产权交易机构区域合作进一步加强，出现了产权交易中心与股权

交易市场融合并进的趋势。如2002年由天津产权交易中心等19个省市区的61家产权交易机构组成的“北方产权交易共同市场”，2004年由西部(陕西)产权交易所等7家产权交易机构发起成立的“西部产权交易共同市场”等。区域共同市场通过共同的信息平台披露共同市场内所有产权交易信息，实行统一的交易规则，促进了不同产权交易机构的信息共享，推动了产权在异地之间的流动。再如，上海联合产权交易所浦东张江分所、天津产权交易中心股权托管交易市场、西安技术产权交易中心中联产权报价系统、河南省技术产权交易所股权交易市场等已开展代办托管股份报价转让业务。还有一些产权交易机构设置了专门为高新技术类企业提供股权融资的交易区，如浙江产权交易所的高新交易区、深圳高新技术产权交易中心的华南国际技术产权交易中心、江苏省产权交易所的成长型企业和创业投资服务平台等。这些平台的设置为成长型企业和高科技类中小企业的股权融资提供了通道，推动了成长型、高科技类中小企业的发展。

4 我国场外交易市场存在的问题

目前我国场外交易市场主要存在定价风险大、流动性风险高、融资功能欠缺等三个方面的问题，这些问题的存在制约了场外交易市场功能和优势的发挥。

4.1 定价风险大

在发挥场外交易优势上，由于缺乏做市商制度，市场信息透明度差，交易风险较高，定价风险还比较大。场外交易的优点主要体现在：有助于实现非上市证券的可转让性；便利于证券投资者的直接交易；有助于提高成交速度和效率；有利于投资者最大限度地降低交易成本；直接联结证券发行市场和交易市场等。由于大多数场外交易市场尚无规范的信息披露制度，交易品种少，交投很不活跃，在普遍没有做市商交易机制的背景下，市场信息透明度较低，交易价格的形成具有很强的垄断性和盲目性，投资者承担较大的定价风险和道德风险。

4.2 流动性风险高

在场外交易市流动性上，由于各地交易市场运营方式和标准各异，证券公司参与程度普遍不高，使场外交易市场股权流动程度还比较低。可转让性或流通性是证券的基本属性之一，如果证券失去可转让性或流通性，其筹资功能必然大大降低。场内交易的重要功能就是发掘证券的流通性，即实现更高程度的可转让性，场外交易则是实现证券可转让性的基本方式。证券公司作为证券市场的主要参与者之一，在证券交易风险控制、客户资源、证券定价等方面具有先天优势，国内大多数场外交易市场证券公司参与程度普遍较低，导致场外交易市场股权流动性较低，限制了场外交易市场功能的充分发挥。深圳发展场外交易市场，要充分

借鉴国际场外交易市场的成熟模式和经验，结合深圳券商资源优势，考虑在证监会监管下发展基于做市商制度的柜台交易市场（类似于美国的OTCBB市场），以活跃市场，创造流动性，促进市场功能的充分发挥。

4.3 融资功能欠缺

在解决中小企业融资难问题上，当前场外交易市场仍然难以提供有效的解决机制。标准OTC市场的典型特征包括做市商制度、拆细股权、连续交易，虽然天交所在这方面实现了很大的突破，但离完全意义上的场外交易市场其实还有相当距离，例如天交所的做市商没有券商，做市过程诸多信息不透明，挂牌公司股东人数也有较大的约束，这些限制从根本上制约了其发展壮大。同时中小企业进入场外交易市场需要有专业的中介结构为其提供如财务法律专业问题咨询、股权激励方案设计、上市辅导等一系列增值服务，通过引入做市商制度，不仅可以为中小企业提供增值服务，而且在中小企业符合上市要求之后，帮助中小企业实现上市，或通过上市公司收购、整合上柜公司等方式，实现场内、场外两类平台的对接，从而为中小企业拓展融资渠道，提供阳光、规范的股份转让服务，更好地服务实体经济。

5 我国场外交易市场的政策导向和新思路

5.1 中央关于清理整顿各类交易场所的相关规定

2011年11月，国务院发布了《关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（下称《决定》），明确规定，除依法经国务院或国务院期货监管机构批准设立从事期货交易的交易场所外，任何单位一律不得以集中竞价、电子撮合、匿名交易、做市商等集中交易方式进行标准化合约交易，即不再允许从事股票、期货等证券金融产品。2011年11月18日，证监会有关部门负责人表示，清理的界限就是不能做涉及证券、期货属性的交易，凡是涉及这类的虚拟产品，需有信息披露、准入等一系列的监管要求。因此，类似上海、重庆等地建立的由当地金融办主导的股权交易中心，不符合《决定》关于清理整顿地方股权交易所，统一监管和防范金融风险的精神。

5.2 证监会关于建立场外交易市场的新思路

在全国证券期货监管工作会议上，证监会主席郭树清提出要“以柜台交易为基础，加快建立统一监管的场外交易市场，为非上市股份公司提供阳光化、规范化的股份转让平台。”

而前任中国证监会主席尚福林在2011年全国证券期货监管工作会议上提出的2011年八大工作重点中，“抓紧启动中关村试点范围扩大工作，加快建设统一监管的全国性场外交易市场。”可以看出，之前的“新三板扩容”方案可能将出现了重大变化。与之前一步到位的全国性统一监管

的场外交易市场不同的是，调整后的方案可能将以区域性柜台交易为基础，逐步扩建至全国性统一监管的场外交易市场。与此同时，随着柜台市场的建设，做市商制度落地，交易活跃，新三板建设也会同步推进。 未来场外交易市场不仅包括现有的中关村“新三板”，还将涵盖地方券商的区域性OTC（柜台交易）平台。后者与目前天津股权交易中心、上海股权托管交易中心等地的做法不同，强调由证监会统一监管，由券商提供代办服务。

5.3 地方政府和券商在新思路中将发挥更大作用

跟“新三板扩容”的方案不同，新思路更多地考虑了地方政府的利益，有助于场外交易市场的建设和落实。目前各地建有一些地方性的股份报价转让平台，主要是各地方政府的支持，它们的名称各不相同，有股权交易所、股份转让中心、股权托管交易中心等等。新三板也曾经设想从中关村扩大到全国范围。可是，扩容需要有各地政府的支持，不能妨碍到它们建设区域性金融中心的愿景、目标。不少城市都希望拥有自己的OTC市场，比如天津、上海、重庆等。在这样的背景下，一步到位建立全国性统一监管的场外交易市场阻力重重。

场外交易市场的建设离不开各地方政府的财政补贴支持。因为不修订《公司法》、《证券法》，新三板或其它OTC均无法在制度上获得重大突破，即：不能突破200人的股东数量限制、很难吸引自然人投资、不能IPO、

不能公开增发股票、不能竞价交易、不能直通车或以绿色通道转板上市、发起人自股份公司成立一年之内不能转让股份等。这导致新三板对企业、投资者的吸引力相当有限，很难吸引到Pre-IPO资金投资。如果没有中关村管委会提供的百万元级的挂牌财政补贴，新三板很难在6年时间里发展到100家挂牌公司的规模。目前新三板的股份转让不活跃，多数公司股份成交少。

券商与地方政府合作搭建区域性OTC平台，有望获得政府补贴以吸引企业挂牌交易。目前各地补贴标准通常在每家企业30-120万元之间，大致可以覆盖企业股份改制中发生的会计、律师、财务顾问、登记托管等相关费用。如果没有补贴，由于挂牌OTC平台不能立即发行股票融资，企业会面临较大的成本压力。企业挂牌前需要进行整改以规范运作，会增加一些税务、评估、权属登记、社保等方面的支出。由资本雄厚的券商充当做市商，也有助于提高OTC市场流动性。

6 深圳发展场外交易市场的建议

国际经验来看，场外交易市场是资本市场金字塔的基座。目前，天津、重庆、上海等地已经走在了场外交易市场发展的前列，深圳拥有包括主板、中小板、创业板在内的全国最为完备的多层次资本市场体系，应借助监管层推动场外交易市场大发展的机遇迎头赶上，对此，我们提出如下几点建议：

6.1 以券商柜台交易市场为基础构建深圳场外交易市场

深圳以柜台交易市场为基础组建场外交易市场，有如下几个有利条件：

（1）避免与国务院现行决定相抵触。国务院已经发布了《关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》，如果深圳仍采取新建股权交易所的形式设立场外交易市场，就面临违反《决定》的风险。

（2）降低上柜企业转板的制度成本。证监会不再倡导以新三板扩容的方式建设场外交易市场，而有意以柜台交易市场的形式组建全国性的统一监管的场外交易市场。目前的格局下，证监会决定上市规则的制定、新股发行审核等关键事项，证监会倡导的全国统一监管的柜台交易市场，将在规则制定上更好地与现行制度相衔接，降低上柜企业转板的制度成本。

（3）为私募基金提供退出通道。深圳是全国私募基金业的重镇，柜台交易市场提供了券商的优质客户作为交易对手，有效拓展退出渠道。

（4）深圳已经具备良好的柜台交易市场筹备基础。作为本土券商，国信证券已经构建了完整的柜台交易业务方案，以现有客户和服务网络为基础，在国信服务网络所覆盖的范围内为深圳的小微企业提供金融服务。

6.2 制定合理的上柜交易规则，推行做市商制度

天津OTC市场的上市门槛是最近连续两年盈利，累计净利润达到1000万元，最近一年净利润要达到500万元。建议深圳市统筹考虑，总的原则是设立相对较低的门槛，为小微企业提供股权融资及股份流通平台。为解决这些企业的流动性问题，由国信证券提供做市商服务。

6.3 构建规范的场外交易市场信息披露制度，保护投资人利益

信息披露制度是投资者保护的重要基础，这对OTC市场建设尤为重要。由于在场外交易市场挂牌的小微企业进入门槛低，发行证券数量少、价格低、流动性差、风险大，尽管有证券公司提供做市服务，仍需要相关部门制定严格的信息披露标准。让广大中小投资者、机构投资者在市场信息对称的情况下进行交易。

6.4 设立转板及退柜机制，连通场内场外两个市场

深圳有全国最为完备的多层次资本市场体系，深交所拥有主板、中小板、创业板以及新三板交易系统，设立合理的转板及退柜机制，可将场外交易市场与交易所市场建立一种相互连通的机制。场外交易市场的企业符合一定的条件可以进入到交易所市场，从而使发展好的、有潜力的企业上升到更高层次的资本市场中，对于不遵守信息披露制度、财务指标不

再符合柜台交易标准的企业给予退柜处理。日前，深交所已经出台创业板退市制度，建议由创业板退市的公司转入柜台交易市场进行交易。 7 场外交易市场发展对券商经营的影响及应对举措

作为新的场外交易市场的核心机构，证券公司将从中获益匪浅，主要体现在业务规模扩大、产业链条延长和盈利模式拓展等方面。新的盈利模式主要包括：通过专业辅导获得财务顾问收入，通过做市商获得做市差价收入，通过企业转板获得承销保荐收入。鉴于此，券商应该在场外交易市场建设中积极发挥主导作用。

7.1 场外交易市场发展对券商的影响

1. 提高财务顾问收入

企业在进入场外交易市场柜台之前，券商可以通过自身的专业投资银行力量优势，提供如财务、法律专业问题咨询等专业服务，获取财务顾问收入。场外交易市场业务扩容后，挂牌公司数量将大幅增加，这将为国内券商带来更高的推荐费收入。

2. 增加做市商收入

按目前场外交易市场交易规则，股份转让是在投资者之间进行，即买卖双方在主办券商提供的平台进行搓合交易。今后，这一方式将发生变化，

场外交易市场将引入做市商制度，即证券交易的买价和卖价均(或主要)由做市商连续报出，买卖双方的委托不直接配对成交，而是从做市商手中买进或卖出。做市商通过这种不断低买高卖可以赚取差价，并维护市场的流动性。做市商制度为券商带来的买卖价差收入有望占整个新场外交易市场业务收入的五成左右。

3. 增加承销保荐收入

转板制度理顺后，有更多的场外交易市场挂牌公司可以转板到创业板、中小板等资本市场。券商在辅导企业进入场外交易市场的同时，还能够通过发掘有潜力的企业，最大限度地发挥券商“承销+保荐”模式的优势，增加保荐和承销收入，并且，不仅仅是一次性的保荐承销费用，而是一项长期收入来源。

7.2 券商的应对举措

1.券商应积极发挥区域性柜台市场建设的主导作用

券商应该抓住场外交易市场建设的机遇，发挥区域性柜台交易市场建设中的主导作用。券商可以尝试在试点省份与当地政府合作搭建区域性柜台交易平台的方案；或者以券商现有客户和服务网络为基础，尝试建立独立运行的全国性柜台交易市场。

2. 券商应以柜台交易为平台为小微企业提供融资服务

券商应该以柜台交易业务为基础，在企业上柜之后，发挥投资银行的专业力量优势，为上柜公司提供全价值链的增值服务，如财务、法律专业问题咨询；股权激励方案设计；上市辅导等，帮助企业更好地成长。当上柜公司发展到一定阶段、符合中小板或创业板发行、上市条件之后，帮助上柜公司实现上市，或通过上市公司收购、整合上柜公司等方式，实现场内、场外两类平台的对接。为地方暂不符合上市条件的小微企业拓展融资渠道，提供阳光化、规范化的股份转让服务，有力促进地方实体经济的快速发展。

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