货币政策工具与中介目标选择:基于法定准备金操作的研究

　　摘要：利率和货币量哪个更适合作为货币政策中介目标是一个很有争议的问题，目前许多文献对这个问题的研究并不涉及货币政策工具与利率以及货币量之间的关系。这样的研究实际上隐含了一个前提，即货币政策工具和利率以及货币量之间存在明确的、稳定的关系，从而保证利率目标或者货币量是可控的。基于法定准备金操作的研究表明，法定准备金操作和货币量之间存在确定的关系，而和利率之间的关系是不确定的。导致利率和法定准备金操作关系不确定的主要原因，则是IS曲线斜率正负性的不确定性；同时，对现阶段中国IS曲线斜率稳定性的实证研究表明，其斜率正负性是不稳定的。因此，利率不适合作为货币政策中介目标。

　　关 键 词：法定准备金；中介目标；利率；货币量

　　中图分类号：Ｆ822．0 文献标识码：Ａ 文章编号：１００５－０８９２(２００6)10－０041－０6

　　

　　一、问题的提出及文献回顾

　　

　　货币政策执行的次序应该是“工具目标、操作目标、中介目标与最终目标，这几个方面描述了从中央银行直接控制的工具到政策的终极目标，即最终目标的发展次序。”[1]中介目标介于最终目标和工具目标之间，对货币政策的传导起着至关重要的作用。对于中介目标和最终目标以及中介目标和工具目标之间应该具有什么样的关系，福勒（Fellner，1982）提出，中介目标必须与那些被认为具有极其重要性的经济目标（最终目标）之间存在非常紧密的关系；弗里德曼和哈恩（Freidman and Heren，2002）提出，中介目标“通常是易于观测的金融数量（或者价格）”；[2]米切尔和克利斯托夫（Michael and Christopher，1994）、米切尔和达拉斯（Michael and Dallas，1992）提出，中介目标必须随着货币政策工具的变化而进行可预测的变化，即中介目标要和货币政策工具之间保持明确的关系，这样中央银行能够通过货币政策工具达到对中介目标的控制。[3-4]斯文森在此基础上，明确提出了选择货币政策中介目标的三个标准，即相关性、可测性、可控性。对于这三个标准之间的关系，米切尔他们（1992；1994）的研究表明，一个金融变量必须同时满足这三个标准才可以作为货币政策中介目标。尽管也有部分关于中介目标的研究并不依据这些标准，[5]但更多的还是依据中介目标与工具目标和最终目标之间的相关性、可测性、可控性而进行的。

　　依据这些标准，人们对于利率和货币量哪个更适合作为货币政策中介目标进行了研究，并展开了激烈的争论。但在研究中，许多文献并不涉及可控性问题，而仅仅依据相关性作出判断。例如，艾丝特拉和米什金（Estrella and Mishkin，1996）、弗里德曼和昆特纳（Friedman and Kuttner，1992，1993）通过实证得出货币量与经济之间的相关性差，因此认为货币量不适合作为中介目标，而应该选择利率；[6-8]而费德斯坦和斯托克（Feldstein and Stock，1993）、赫斯和帕特（Hess and Porter，1992）、拜克迪和莫里斯（Becketti and Morris，1992）、冯玉明和俞自由（1998）通过实证研究，得出货币量和经济之间的相关性较好，因此认为货币量适合作为货币政策中介目标。[9-12]

　　当然，也有一些文献在关于利率和货币量哪个更适合作为中介目标的争论中考虑了可控性。目前对可控性的研究方法归纳起来主要包括：（1）从货币供给的内生性和外生性来论证可控性，认为由于货币供给具有内生性，所以货币量是不可控的，如方齐云等（2002）；[13]（2）从基础货币供给模型来论证可控性，并认为如果货币乘数是稳定的，则中央银行可以控制货币量，反之，货币量就是不可控制的，如夏斌和廖强（2002）、吴晶妹（2002）、丁文丽和刘学红（2002）；[14-16]（3）从中央银行是否实现预定的货币供给目标来论证可控性，并认为如果中央银行能够实现货币供给目标，则表明货币量是可以控制的，反之，货币量就是不可控的，如王汝梅（2002）；[17]（4）从金融创新角度进行研究，认为金融创新导致货币可控性变差，如林涛（1997）。[18]

　　由此可见，上述文献对于货币政策中介目标选择的研究根本没有涉及货币政策工具问题。我们知道，中央银行可以操纵的三大政策工具是公开市场操作、法定准备金和贴现率。因此，可控性必然是指中介目标与这三个工具之间是否存在明确的关系，而上述关于可控性的研究并没有真正触及可控性的本质。即使货币乘数是稳定的或者是不稳定的，我们都不能够得出中央银行可控的货币供给，因为还有一个基础货币与政策工具之间的关系问题；[19]7-10货币控制目标没有实现也不能说明货币是不可控的；[20]金融制度创新虽然在短期能够影响货币控制，但在长期内不影响中央银行对货币供给的控制。[19]3

　　另一方面，上述文献关于货币和利率的可控性研究都隐含了一个基本前提，即利率和货币量与货币政策工具之间存在某种确定的关系。这个确定的关系一般被表述为：公开市场购买（出售）将会使货币量增加（减少），并导致利率下降（上升）；提高（降低）法定准备金则货币供给减少（增加），并导致利率上升（下降）；提高（降低）贴现率则货币量减少（增加），并导致利率上升（下降）。而实际上，基于货币政策工具和货币量及利率之间这种确定的关系，上述文献在讨论究竟是利率还是货币量哪个更适合作为货币政策中介目标时，并没有考虑这些关系是否真的成立。

　　事实上，弗里德曼（Friedman，1969）以公开市场操作为研究对象，对货币政策工具与货币量及利率之间的关系提出了质疑。[21]弗里德曼认为，公开市场购买（出售），货币量确实增加（减少）。但是，利率和公开市场操作之间的关系取决于期限。在短期内，公开购买（出售）则利率下降（上升）；但在长期内，公开市场操作与利率之间的关系则是同向的，即公开市场购买则利率上升，公开市场出售则利率下降。因此，判断公开市场操作和利率之间关系的关键，就在于识别公开市场操作的长期性和短期性。由于长期和短期概念的外延是很模糊的，也就是说，我们并不知道究竟多长时间就是长期，而多长时期就是短期，因此，尽管弗里德曼关于货币政策工具与货币量及利率之间关系的论述极富启发性，但没有实际操作意义。既然公开市场操作和利率之间的关系并不确定，那么其他的货币政策工具和利率之间存在确定的关系吗？

　　

　　二、模型{1}

　　

　　我们利用拓展的IS-LM模型来研究本文提出的问题。拓展主要包括在简单的IS-LM模型中引入财富效应和投资效应。为此我们假设，经济中私人部门总的净财富是由三种资产组成：高能货币H（通常也称为外在货币或者货币基础），它被定义为商业银行在中央银行的储备和流通中的通货之和；股票a（对资本品的索取权）；由私人部门、银行持有的政府债B。同时假设，股票价值是商业利润的资本化值，即股票价值为：

　　a=∏(Y)/r （1）

　　这里r是真实利率，∏(Y)是商业利润。我们假设股票价值a是真实产出Y的增函数，则私人部门净财富就是：

　　w=B/r+a+H （2）

　　假设对货币余额的需求是利率r（或者是持有无利息资产的机会成本）、总的真实产出水平Y、真实财富w、其他外生变量参数A的函数。持有无利息资产的机会成本越大，货币需求越小；真实产出、真实财富和A的值越大，货币需求越大。因此货币需求函数为：

　　Md=M(r,w,Y,A) （3）

　　假设中央银行对商业银行执行部分储备制度，且不考虑准备金之外的其他因素对货币供给的影响。在这种情况下，货币乘数就是法定准备金比率的倒数。假设流通中的通货与银行存款保持不变的比例，法定准备金比率是。那么经济中的存款货币量就是H/(+)，则货币供给为：

　　Ms=H(1+) （4）

　　同时我们假设，投资水平是真实利率的减函数，是收入和代表外生作用系数E的增函数，则投资函数为：

　　I=I(r,Y,E) （5）

　　私人部门的储蓄是利率和收入的增函数，是财富的减函数，那么储蓄函数就是：

　　S=S(r,w,Y) （6）

　　按照凯恩斯的理论，如果要保证商品市场处于均衡状态，就必须满足储蓄等于投资这个条件。根据方程（5）、（6），储蓄等于投资意味着利率、净财富、真实收入之间的关系必须满足：

　　I(r,Y,E)-S(r,B/r+∏(Y)/r+H,Y)=0 （7）

　　同样，货币市场的均衡要求货币供给等于货币需求。根据方程（3）、（4），货币供给等于需求意味着利率、真实收入、净财富之间的关系必须满足：

　　M(r,B/r+∏(Y)/r+H,Y,A)-H(1+)=0 （8）

　　

　　三、法定准备金操作与利率及货币量之间的关系

　　

　　基础货币H的存在形式是流通中的现金和商业银行的准备金（这里不考虑存在超额准备金情况），因此，中央银行不同的法定准备金要求只是改变了基础货币H在流通现金和准备金之间的比例，而基础货币量本身是不变的。在假设准备金之外的其他所有因素均保持不变后，货币供给的变化与法定准备金之间的变化关系就是：

　　dM=-d　　显然，方程（9）小于零意味着法定准备金操作和货币供给之间存在确定的反向关系，即提高（降低）法定准备金比率，则货币供给减少（增加）。

　　接下来我们再研究法定准备金操作和利率之间的关系。我们对方程（7）、（8）求解微分，并将（9）带入整理，则得到：

　　这里的是系统决定的基本因素，即：

　　方程（10）小于零意味着法定准备金操作和收入之间存在确定的反向关系，即提高（降低）准备金比率，则产出必然下降（上升）。但是，方程（11）的正负性是不确定的。也就是说，法定准备金操作和利率之间的关系是不确定的，即中央银行提高法定准备金比率并不一定导致利率提高，而降低法定准备金比率也不一定必然导致利率下降。

　　

　　四、法定准备金操作与利率及货币量之间关系的经济学分析

　　

　　所有那些影响产出、投资、储蓄、财富、股票价格的因素都会影响IS曲线斜率，进而影响法定准备金操作和利率之间的关系。依据IS-LM模型，法定准备金操作必然导致货币供给增加，即LM必然向右移动。因此，无论LM曲线的斜率如何，法定准备金操作与利率之间的关系就完全取决于IS曲线的斜率。当IS曲线斜率为负数时，法定准备金操作和利率之间的关系就是：提高（降低）法定准备金将导致利率上升（下降）；当IS曲线斜率为正数时，法定准备金操作和利率之间的关系就是：提高（降低）法定准备金将导致利率下降（上升）。也就是说，IS曲线斜率正负的不确定性，导致了法定准备金操作和利率之间关系的不确定。因此，从这个角度来讲，利率作为货币政策中介目标必须附加一个前提条件：IS曲线斜率的正负性具有长期的稳定性。

　　

　　五、中国IS曲线斜率稳定性的实证研究

　　

　　上面的分析业已表明，中央银行是否能够通过法定准备金操作控制利率的涨跌，关键要看IS曲线斜率的正负性是否稳定。IS曲线斜率就是产出变化比上利率的变化，即。如果产出和利率的变化是同向的，则IS曲线斜率为正；如果产出和利率的变化是反向的，则IS曲线斜率为负。鉴于IS-LM是固定价格模型，因此我们用剔除了价格影响的实际GNP作为产出。利率则选用实际利率。由于利率这个概念的外延不是惟一的，不同的利率选择则可能产生不同的实证结果。鉴于IS-LM模型中的利率是主宰投资的利率，那么在现实经济中，对投资影响最大的利率应该是中短期的银行贷款利率，因此我们选择一年期银行贷款利率为代表。实际利率、实际产出经过如下计算方法得出。通货膨胀率＝价格指数－上一年价格指数；实际利率＝名义利率－通货膨胀率；实际产出＝名义产出/（1＋价格指数）。

　　表1IS曲线斜率稳定性分析数据表

　　资料来源：GNP参见《中国经济年鉴2004》，P944；价格指数参见《中国金融发展报告，N0.1，2004》，P273；名义利率参见《中国货币市场发展报告，N0.1，2004》，P15。

　　表2IS曲线斜率正负性的年度间变化

　　图1r和Y年度间变化趋势

　　从表1、表2、图1中我们可以清楚地看出，IS曲线斜率的正负性是很不稳定的，最长的稳定期只有三年（1997－2000年IS曲线斜率连续是正的）。因此，对我国当前的IS曲线斜率的实证研究表明，我国的法定准备金操作等利率之间的关系也是不确定的。

　　

　　六、结论

　　

　　由于中国IS曲线斜率的正负性是不稳定的，因此，法定准备金操作与利率之间的关系是不稳定的。相反，无论在什么情况下，法定准备金操作和货币量之间都存在明确的关系；换言之，中央银行可以通过法定准备金操作增加或者减少货币量。因此，如果以利率作为货币政策中介目标，中央银行将难以通过法定准备金操作实现对利率的控制。同时，由于IS曲线斜率稳定的时间很短，我们把货币政策作用的滞后因素考虑进去时，情况可能就是这样：由于IS曲线斜率正负性发生了变化，一项旨在降低利率以刺激投资的法定准备金操作，在滞后一段时间后，其结果不是熨平经济波动，而恰恰是雪上加霜或者是火上浇油，导致波动更加剧烈。因此我们认为，利率不适合作为我国货币政策中介目标，而可能的选择应该是货币量。

　　

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　　注释：

　　{1}模型部分借鉴了Waud, Roger N., 1973: “Proximate Targets and Monetary Policy.”, Economic Journal, Vol. 83, Issue 329, P7的研究。

　　{2}详细的论证参阅Waud, Roger N., 1973: “Proximate Targets and Monetary Policy” , Economic Journal, Vol. 83, Issue 329, P7.

　　{3}详细的论述参阅米尔顿・弗里德曼，2001：《货币数量论的重新表述》，载于《货币数量论研究》，米尔顿・弗里德曼主编，中国社会科学出版社， P3-9。

　　{4}关于IS曲线出现正斜率的可能情况，请参阅布兰查德和费希尔的《宏观经济学（高级教程）》，经济科学出版社，1998，P592-595。

　　

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　　参考文献：

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　　[8]Friedman, Benjamin M., and Kenneth K. Kuttner. Another Look at the Evidence on Money-Income Causality[J]. Journal of Econometrics, 1993，（57）：189-203.

　　[9]Feldstein, Martin and James H. Stock, 1993. The Use of Monetary Aggregate to Target Nominal GDP，1993.

　　[10]Hess, Gregory D., and Richard D. Porter. Comparing Interest-Rate Spreads and Money Growth as Predictors of Output Growth: Granger Causality in the Sense Granger Intended. Manuscript. Board of，1992.

　　[11]Becketti, Sean, and Charles Morris. Does Money Still Forecast Economic Activity?[J]. Federal Reserve Bank of Kansas City Economic Review, 1992，（77）：65-78.

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　　[21]Milton Friedman. The Role of Monetary Policy[J]. American Economic Review, 1969，(58).

　　责任编校：魏琳

　　

　　Instruments of Monetary Policy and the Selection of Intermediate Targets:

　　Research Based on the Legal Reserve Operation

　　HUANG An-zhong

　　（Economic School of AHIU, Maanshan, 243002）

　　Abstract：It remains controversial which financial variable is the best intermediate target of monetary policy, interest rate or monetary aggregate,. The research does not deal with the relations between instruments of monetary policy and the possible intermediate targets. An assumed premise in the research approach is that the relationship between intermediate targets and instruments of monetary policy is certain so that the intermediate targets are controllable. However, this study based on the analysis of reserve requirement indicates that although the relation between reserve requirement and monetary aggregate is certain, such certain relation does not exist betweenreserve requirement and interest rate, and that the uncertain relation between reserve requirement and interest rate comes from the uncertainty of IS curve’s slope. The paperalso indicates that interest rateis not suitable as intermediate target at present in China because the IS curve’s slope is not steady.

　　Key words：Reserve requirement, Intermediate Target, Interest Rate, Monetary Aggregate

　　

　　注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文