建材行业分析

行 业 研 究 报 告

2010-12-08

建材

维持

限电结束价格回落将有限，买入海螺

行 业 深 度 研 究

◇ 事件：4 季度我国华东、中南地区水泥价格超预期上涨引致的原因再思考 ◇ 潜在催化因素：1 季度华东区域水泥价格跌幅 100 元/吨以内 ◆市场分歧主要集中在淡季水泥价格回落幅度 目前时点市场对南部水泥和海螺的分歧主要集中在明年 1 季度淡季限电因素消 除，水泥价格回落幅度有多少！我们在 9 月的专题报告《限电事件引发对产能过剩 的再思考，建议买入海螺水泥》指出只有在区域供求存量格局大幅改善条件下，短 期限电做供给端减法才能引发产品提价幅度和频率如此超出市场和企业实体预期！ 基础条件是区域供求格局改善，限电更多为促发剂作用！本文希望能够进一步量化 执行限电的“受限”产能规模，从而研究角度提前预判淡季中水泥价格回落幅度。 ◆量化研究表明“限电”结束后所释放的产能冲击将有限 逐月统计华东各省今年月度水泥、熟料产量并比较 09 年，江苏熟料产量全年大 部表现为同比下降，山东水泥产量自 6 月起同比下降，但两省价格 8 月前基本稳定， 可判断限电不是涨价主要因素，更多是伴随大区域供求好转！浙江熟料产量 9 月下 降 34.4%，安徽熟料产量 10 月下降 26.3%，支持 9-10 月华东区域各省价格轮换上 调。但注意到 1、华东区域除 9 月水泥和熟料同比下降外（-3.2%、-21.4%） ，10 月 已迅速表现为同比增长；2、11 月中旬各地限电政策已放松，企业或明或暗继续增加 熟料和水泥产量，产品价格至今仍在持续上涨！综上我们相信支持此轮价格上涨的 深层次原因是区域产能不再严重过剩和市场集中度持续提高企业协同效应增强！限 电执行只有在区域供求处于微妙平衡时才能促发超预期的产品提价幅度和频率！ ◆淡季来临，支持利润回归的深层次原因并未消除，价格回落幅度有限 进入淡季后，限电和需求旺季两个因素消除，但区域供求格局持续改善和市场 集中度提高企业协同效应增强这两个基本要素仍然存在；我们对 1 季度产品价格预 判：价格会有回落，但回落幅度有限（低于 100 元/吨） ，华东区域水泥利润 2011 年 高增长确定！ 海螺水泥作为华东龙头企业将充分受益！ 季度以来华东区域水泥价格 4 和吨利润情况不断超出历史记录并快速刷新，我们不能忽视这一景气反转的信号！ ◆海螺水泥，华东龙头，买入评级 公司的经营管理能力、成本控制能力、战略布局和市场控制能力无需再过多言， 就欠缺一个条件：能让市场对其业绩持续增长形成明确预期。而这一条件目前已经 具备！短期：4 季业绩同、环比

大幅增长的兑现吸引市场眼球，进入淡季华东区域价 格回落幅度有限（低于 100 元/吨）如兑现进一步刺激市场对其价值认同；中长期： 展望 2011-2012 年，周期品三要素均向好：需求稳定、新增冲击动能持续减弱且供 给端减法持续、市场集中度大幅提高企业协同效应增强！公司吨水泥盈利能力持续 提高，利润高增长相信是确定性事件！ 上调公司盈利预测和目标价：预计公司 2010-2012 年 EPS 分别为 1.85、2.59、 3.12 元，目标价 51.8 元，对应 20 倍 2011 年 PE 水平。如华东区域水泥价格回落幅 度如预期在 100 元以内，公司业绩将再次上调。 证券 代码 公司 名称 股价 09A 28.80 30.66 27.91 22.15 23.51 15.80 17.80 22.41 1.00 1.24 0.90 0.43 0.81 0.54 0.86 0.40 EPS(元) 10E 1.85 1.21 1.50 0.62 1.19 0.70 1.20 0.50 11E 2.59 2.22 2.10 0.95 1.56 0.98 1.50 0.60 买入 买入 买入 买入 买入 增持 增持 买入 投资评级 分析师:

买入

陈浩武(执业证书编号：S[1**********]03) 22169050 [email protected]

行业主要数据图

55 0 2008 2009 201 0 华区品格周 东产价（）

50 0

45 0

40 0

35 0

30 0

25 0

1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49

行业与上证指数对比图

20% 5% -10% -25% -40% 12-09

03-10 建材

06-10

09-10 沪 深 300

600585 海螺水泥 600801 华新水泥 000877 天山股份 600425 青松建化 000401 冀东水泥 002233 塔牌集团 600720 000012 祁连山 南玻 A

相关报告： 限电事件引发对产能过剩的再思考， 建议买入 海螺水泥 ·········································· 2010-09-03

光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在 影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。

敬请参阅最后一页之重要声明。

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图表目录

图 1:华东区域水泥价格变化情况-频率：周 ......................................................................................................... 3 图 2:中南区域水泥价格变化情况-频率：周 ......................................................................................................... 3 图 3: 华东区域水泥价格、成本年内分月度运行情况 .......................................................................................... 3 图 4: 中南区域水泥价格、成本年内分月度运行情况 .......................................................................................... 3 图 5:华东区域 2009 年和 2010 年水泥产量分月度比较....................................................................................... 5 图 6:华东区域 2009 年和 2010 年熟料产量分月度比较...........

............................................................................ 5 图 7:华东 4 省 2009 年和 2010 年水泥、熟料产量分月度比较 ............................................................................ 6 图 8:近几年我国水泥行业前十、前十八位企业市场占有率提高程度一览............................................................ 9 图 9：2011 年海螺水泥每股收益敏感性测算，变动指标：吨毛利、产量 ......................................................... 11

表 1：行业产能过剩的思考-全行业产量足额配置需要 20.5 亿吨产能 ................................................................. 8 表 2：华东区域 2009-2011 年足额配置产能利用率测算 ..................................................................................... 8

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业绩高增确定，但估值压抑

8 月限电以来南部地区水泥价格轮换上涨。 进入 12 月华东和中南区域水 泥价格再次大幅飙升：上海+160 元/吨，江苏+100 元/吨，浙江+80 元/ 吨，安徽+40 元/吨，江西+40 元/吨，湖南+30 元/吨。目前华东区域市 场价格已达到甚至超过西北区域水泥价格，而跟踪水泥主要能源材料煤 炭价格基本保持稳定，华东和中南区域水泥行业吨利润不断创出历史记 录并快速刷新，南部地区水泥行业和相关公司利润高增长确定性事件！

图 1:华东区域水泥价格变化情况-频率：周

华东区域 8 月至今累计价格涨幅已达到 200 元/吨

550 2008 2009 2010 华东区产品价格（周）

图 2:中南区域水泥价格变化情况-频率：周

中南区域 8 月至今累计价格涨幅已超过 100 元/吨

450 430 2008 2009 2010 中南区产品价格（周）

500

410 390 370

450

400

350 330

350

310 290 270

300

250

9 11 1 3 5 7 41 31 33 25 17 19 13 15 21 23 27 29 35 37 39 43 45 47 49

250

1

3

5

7

9 11

13

15

17

19

21

23

25

27

29

31

33

35

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39

41

43

45

47

资料来源：数字水泥、光大证券研究所

资料来源：数字水泥、光大证券研究所

图 3: 华东区域水泥价格、成本年内分月度运行情况

图谱显示，价格上涨成本稳定，行业利润持续环比上升

380 360 340 320 300 800 280 260 240 220 200

07 0 7 01 0 7 02 0 7 03 0 7 04 0 7 05 0 7 06 0 7 07 0 7 08 0 7 09 0 7 10 0 7 11 0 8 12 0 8 01 0 8 02 0 8 03 0 8 04 0 8 05 0 8 06 0 8 07 0 8 08 0 8 09 0 8 10 0 8 11 0 9 12 0 9 01 0 9 02 0 9 03 0 9 04 0 9 05 0 9 06 0 9 07 0 9 08 0 9 09 0 9 10 0 9 11 1 0 12 1 0 01 1 0 02 1 0 03 1 0 04 1 0 05 1 0 06 1 0 07 1 0 08 1 0 09 10

图 4: 中南区域水泥价格、成本年内分月度运行情况

图谱显示，价格上涨成本稳定，行业利润持续环比上升

380 360 340 900 320 300 280 800 700 600 240 220 200

07 07 01 07 02 07 03 07 04 07 05 07 06 07 07 07 08 07 09 07 10 0 11 07 12 8 08 01 08 02 08 03 08 04 08 05 08 06 08 07 08 08 08 09 08 10 08 11 09 12

09 01 09 02 09 03 09 04 09 05 09 06 09 07 09 08 09 09 09 10 09 11 10 12 1 01 10 02 0 10 03 10 04 10 05 10 06 10 07 10 08 10 09 10

水泥价格－左轴 煤炭价格－右轴

华东

1200 1100 1000 900

水泥价格－左轴 煤炭价格－右轴

中南

700 600 500 400

260

资料来源：数字水泥、光大证券研究所

资料来源：数字水泥、光大证券研究所

业绩确定性高增长（同、环比） ，但行业估值一直被压抑：一般认为 4 季 度价格暴涨的原因是需求旺季和限电执行供给端减法，但紧邻 1 季度需

3

49

1100 1000

500 400

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求淡季和限电政策取消，而 4 季度南部水泥价格涨幅巨大，那目前受限 产能在淡季释放冲击市场导致价格大幅下降； 水泥产品价格淡季回落为行业正常，限电结束后受限产能在淡季释放冲 击市场也是确定的，分歧主要在于价格回落幅度在多少！回答这一问题 可以分解为两个问题：1、8 月限电政策执行以来华东区域到底有多少产 能被“限电”给抑制从而在 1 季度被释放出来冲击市场；2、4 季度南部 地区水泥价格上涨的深层次原因；

分解目标 1：多少产能被“限电”抑制

逐条受限产能统计局限于数据的获得我们尚无法给出，但我们可以统计 自 8 月限电起分省份、 区域和全行业的单月水泥和熟料产量直观了解 “受 限”产能规模。 统计数据表明，自 8 月起全国十多个省市先后限电，但 8-10 月每月全国 水泥产量均在 1.7 亿吨左右， 单月同比增幅 10-12%， 全行业来看限电引 致的产量缩减幅度很小；具体典型省份-浙江，09 年无新增产能投放， 今年 9、10 月单月产量同比去年同期下降 80-100 万吨，假定这部分产 量为受限产量（里面还含有永久性淘汰的产能） ，占比不到当月产量的 10%，加之淡季企业会通过安排检修等方式控制库存，小于 10%的产能 释放对价格的冲击程度并没有市场预期般严重！ 重点关注华东区域 5 省市（上海、浙江、江苏、安徽、山东）的水泥和 熟料的月度产量受“限电”政策执行的影响程度！华东 5 省间水泥和熟料 的流动较为容易，并与中南区域共同形成一个大区域（长江航运通道的 存在） 。 逐月统计华东 5 省水泥、熟料产量数据显示：8-10 月单月水泥产量分别 为 4164、4072、4318 万吨，同比 09 年同期分别增加 99 万吨、-131 万吨和 48 万吨；8-10 月单月熟料产量分别为 2412、2062、2553 万吨， 同比 09 年同期分别增加 32 万吨、-441 万吨和 82 万吨。从数据上可以 看出，自 7 月底开始执行限电以来，除 9 月水泥和熟料产量同比下降外 （-3.2%、-21.4%） ，其他月度水泥和熟料产量同比仍有增长！11 月由于 我国节能减排任务已基本完成，限电力度减弱，区域水泥和

熟料产量同 比增长幅度更多。但我们观察到的区域水泥价格仍然逐月大幅上调。因

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此从整个华东区域来看，限电做供给端减法引致价格上涨主要体现在 9 月，10 月至今产量同比增长，价格上涨原因中限电因素减弱！

图 5:华东区域 2009 年和 2010 年水泥产量分月度比较

统计显示自 7 月限电以来，华东区域月度水泥产量除 9 月同比下降外，其余月度均表现为同比增长，限电政策对行业供给端减法 并非前期预期般大

5,000 2009年 2010年 水泥产量

4,500

4,000

3,500

3,000

2,500

2,000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

1 2009 年 2010 年 2,218 3,422 1,204

2 2,510 2,411 (99)

3 3,588 3,808 220

4 4,388 4,770 382

5 4,507 4,817 311

6 4,535 4,578 43

7 4,063 4,221 158

8 4,065 4,164 99

9 4,204 4,072 (131)

10 4,270 4,318 48

11 4,140

12 4,108

单月产量比较

资料来源：数字水泥、光大证券研究所

图 6:华东区域 2009 年和 2010 年熟料产量分月度比较

统计显示自 7 月底限电以来，华东区域月度水泥产量除 9 月同比下降较多外，其余月度均表现为同比增长，限电政策对行业供给 端减法并非前期预期般大

3,000 2,800 2,600 2,400 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2009年 2010年 熟料产量

1 2009 年 2010 年

2 1,767 1,868

3 2,224 2,375 151

4 2,430 2,769 339

5 2,630 2,747 118

6 2,586 2,681 95

7 2,541 2,181 (360)

8 2,380 2,412 32

9 2,503 2,062 (441)

10 2,471 2,553 82

11 2,525

12 2,568

单月产量比较

0

101

资料来源：数字水泥、光大证券研究所

5

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细部看 4 省（不考虑上海，因其产量小）单月水泥和熟料变化情况：先 观察江苏、山东，江苏熟料全年同比下降，山东水泥自 6 月起同比下降， 但两省水泥价格 8 月前基本稳定， 因此可判断限电不是涨价的主要原因， 更多是伴随大区域供求好转！重点观察浙江、安徽，浙江受限电影响 9 月水泥和熟料产量分别同比下降 9.8%、34.4%，10 月降幅明显减少； 安徽限电 9 月中旬开始加强至 10 月全省范围执行，10 月水泥和熟料产 量分别同比下降 15.2%、26.3%！考虑大区域产品流动，9 月、10 月浙 江和安徽熟料产量先后大幅下降支持区域供求改善价格提升，但注意到 整个区域 10 月水泥和熟料产量均再次同比增长 （主要山东熟料、 江苏水 泥产量增加以及浙江产量降幅明显减少） ，进入 11 月中旬各地限电政策 放松，企业或明或暗增加熟料和水泥产量，但产品价格仍在持续上涨！ 11 月华东 4 省水泥和熟料产量数据公布后，我们相信会均表现为同、环 比增长，将清晰证明我们的观点：限电执行并非华东和中南区域产品价 格持续飙升的真正理由，更多体现促发剂作用！深层次原因是区域产能 不再严重过剩

和市场集中度持续提高企业协同效应增强！

图 7:华东 4 省 2009 年和 2010 年水泥、熟料产量分月度比较

重点关注浙江和安徽水泥及熟料单月产量比较 江苏 2009 年 水泥 2010 年 1月 721 1,095 374 2月 873 965 92 409 469 0 1月 483 912 429 60 2月 424 361 (64) 267 187 0 1月 346 571 224 (80) 2月 363 322 (41) 3月 1,119 1,205 87 537 514 (23) 3月 759 707 (52) 392 361 (30) 3月 526 568 42 4月 1,338 1,507 169 618 640 22 4月 978 1,057 78 465 596 131 4月 628 703 76 5月 1,414 1,405 (9) 633 529 (104) 5月 1,026 1,066 40 504 577 73 5月 648 767 119 6月 1,405 1,397 (9) 593 490 (103) 6月 969 1,008 39 518 562 44 6月 586 682 96 7月 1,228 1,431 204 609 417 (192) 7月 901 856 (45) 458 360 (98) 7月 583 685 102 8月 1,177 1,316 139 505 501 (4) 8月 870 922 52 398 390 (8) 8月 627 663 36 9月 1,171 1,233 62 513 412 (101) 9月 1,032 930 (101) 518 340 (178) 9月 646 680 33 10 月 1,183 1,339 156 470 424 (46) 10 月 1,092 1,006 (86) 539 516 (23) 10 月 693 588 (105)

单月产量比较

2009 年 熟料 2010 年

单月产量比较

浙江 2009 年 水泥 2010 年

单月产量比较

2009 年 熟料 2010 年

单月产量比较

安徽 2009 年 水泥 2010 年

单月产量比较

6

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2009 年 熟料 2010 年

654 711 0 1月 626 779 152 57 2月 816 734 (82) 429 499 0 70

723 867 143 3月 1,131 1,286 155 559 629 69

751 851 99 4月 1,379 1,442 63 581 678 96

816 890 75 5月 1,353 1,519 166 664 747 83

737 855 118 6月 1,511 1,437 (74) 723 771 47

800 850 50 7月 1,283 1,204 (79) 660 549 (111)

813 818 5 8月 1,324 1,208 (117) 654 699 45

822 744 (78) 9月 1,291 1,167 (124) 639 561 (78)

867 639 (228) 10 月 1,239 1,323 84 585 969 385

单月产量比较

山东 2009 年 水泥 2010 年

单月产量比较

2009 年 熟料 2010 年

单月产量比较

资料来源：数字水泥、光大证券研究所

分解目标 2：受限规模有限，涨价深层次原因分析

4 季度以来南部地区水泥价格和吨利润情况不断超出历史记录并快速刷 新，已不能仅仅由限电和需求旺季来解释这一现象！我们认为产能不再 过剩和市场集中度提高引致企业协同效应增强应为其深层次原因！ 1、经过数年市场消化，华东区域产能已不再过剩，未来无新增，供求 格局持续改善中 9 月我们专题报告《限电事件引发对产能过剩的再思考，建议买入海螺 水泥》中指出我国水泥行业的产能过剩并没有市场想象的那么严重：我 国水泥行业具备明显的季节性和低库存特征，决定了行业内企业要完全 满足最旺盛需求季节的产品供应就必须配置足够的产能。以 2009 年为 例，全行业来看，为保证 16.3 亿吨的全年产量，足额配置产能必须有 20.5 亿吨，产能利用率 80%。产能过剩程度并不是简单的数字 21-16=5 亿吨这么恐怖！华东 5 省 2009 年产量合计 4.71 亿吨，足额配置产能需 要 5.44 亿吨

，产能利用率 86.51%； 虽然我们没有华东 5 省总产能数据（含落后产能） ，但并不妨碍对未来两 年区域景气持续程度的展望研究！以 2009 年华东区域行业经营情况作 为比较基准，结合近两年产能新增情况，合理假设需求增长速度，测算 2010-2011 年产能利用率指标的变化来衡量行业景气转化： 2010 年 1-10 月华东区域水泥产量同比增长 6.5%，预计全年增速 6%，假设 2011 年 产量自然增长 6%；供给端，09 年华东 5 省新增产能 3008 万吨，10 年 至今投产 6 条产线合计产能 1160 万吨，自 09 年 9 月 30 日起，除个别 省份外，水泥行业基本没有审批新线；落后产能淘汰方面，2010 年华东

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5 省计划淘汰 1637 万吨， 假设 2011 年没有淘汰 （2011 年没有淘汰假设 为保守判断，一般来讲肯定会有淘汰的，只是目前因为没有数据就假设 没有淘汰） ；计算结果显示，华东区域产能利用率从 2009 年的 86%提高 至 2011 年的 100%！ 借此模型希求形象说明： 华东区域水泥需求自然增长， 新增供给缓慢 （特 别是浙江省近几年无新增产能投放） 落后产能市场化和政策因素持续淘 ， 汰出市场，产能过剩局面已没有当初那么严重！华东区域内供求格局持 续改善中。只有在区域供求存量格局已经大幅改善的条件下，短期限电 做供给端减法才能引发产品价格提价幅度和频率如此超出市场和企业实 体的预期！前提条件是区域供求格局改善！

表 1：行业产能过剩的思考-全行业产量足额配置需要 20.5 亿吨产能

2009 年 1 季度 产量 亿吨 2 季度 3 季度 4 季度 1 季度 占比 % 2 季度 3 季度 4 季度 全国 2.80 4.53 4.51 4.52 17.22% 27.82% 27.68% 27.77% 16.29 20.44 79.70% 华北 0.50 0.85 0.88 0.88 15.99% 27.48% 28.20% 28.30% 3.10 3.70 83.82% 华东 0.83 1.34 1.23 1.25 17.67% 28.53% 26.19% 26.59% 4.71 5.44 86.51% 中南 0.40 0.51 0.58 0.64 19.17% 24.64% 28.26% 31.00% 2.07 2.61 79.13% 西南 0.53 0.66 0.66 0.79 20.17% 24.86% 24.82% 29.76% 2.64 3.43 77.16% 东南 0.31 0.41 0.42 0.49 19.12% 25.16% 25.33% 29.97% 1.64 2.10 78.23% 西北 0.06 0.19 0.19 0.13 11.28% 32.42% 33.28% 22.87% 0.57 0.80 70.95% 东北 0.17 0.51 0.55 0.34 11.06% 32.93% 35.66% 22.05% 1.56 2.35 66.07%

全年实际 亿吨 最旺单月*12 亿吨 产能利用率

% 资料来源：光大证券研究所

表 2：华东区域 2009-2011 年足额配置产能利用率测算

华东 2009 2010E 2011E 资料来源：光大证券研究所 产量 亿吨 4.71 4.99 5.39 新增产能 亿吨 0.30 0.11 0.00 0.16 淘汰落后 亿吨 配置产能 亿吨 5.44 5.38 5.38 产能利用率 % 86.51% 92.80% 100.22%

2、产业集中度持续提高，行业景气环比回升过程中锦上添花 需求自然增长，新增供给缓慢，落后产能市场化和政策因素持续淘汰出 市场，华东区域内供求格局持

续改善中；这一过程中产业集中度持续提

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高为行业利润回复锦上添花！ 我国水泥行业近几年新增产能投放以大企业为主，统计数据显示 2010 年 1-9 月前十大企业熟料产量占比已经达到 37.74%， 2009 年提高 6.7 较 个百分点；前十八名企业熟料产量占比为 48.02%，较 2009 年提高 7.5 个百分点！市场集中度提升幅度远超前几年！ 产业集中度提高且进程加速，大企业协同效应进一步稳固，突破行业低 利润格局条件具备。

图 8:近几年我国水泥行业前十、前十八位企业市场占有率提高程度一览

图谱显示 2010 年市场集中度提升幅度大且进程加速

60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 前十名熟料产量占比 前十八名熟料产量占比 28.69% 31.04% 37.74%

2008年 2010年集中度上升7.5个百分点 2009年 2010年1-9月

48.02%

40.53% 36.02%

资料来源：数字水泥、光大证券研究所

投资建议：海螺水泥，华东龙头，买入

周期性行业的周期特征是由供给和需求两方面因素共同决定的。需求端 受国家和地方政策影响大且对行业景气变化影响敏感，供给端则由于水 泥企业根据盈利变化滞后决策，影响相对钝化。但中长期角度看行业周 期变化两者的重要性是一致的！行业景气转换的第三维指标是市场集中 度，该指标在行业供求格局恶化过程中作用较低，一般无法起到雪中送 炭之作用，但在行业供求格局向好过程中将起到锦上添花之作用！ 4 季度以来华东区域水泥价格和吨利润情况不断超出历史记录并快速刷 新，这已不是仅仅限电和需求旺季能解释的现象！产能不再过剩和市场 集中度提高引致企业协同效应增强应为其深层次原因！我们不能忽视这 一景气反转的信号！限电事件说明华东区域水泥行业产能过剩情况已没 有前两年那么严重，配置产能趋于合理；需求端确实没有西北区域（尤

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其是新疆）那么确定增长，但未来几年自然增长是可以预期的；供给端 减法通过市场和政府两种手段持续进行；我们有理由合理预期未来该区 域行业景气度的持续提升！ 目前时点市场分歧在于进入 1 季度淡季华东区域乃至南部地区水泥价格 回落多少。综合上面的分析，我们认为进入淡季后，限电和需求旺季两 个因素消除，但区域供求格局持续改善和市场集中度提高企业协同效应 增强这两个基本要素仍然存在；我们的观点很明确：价格会有回落，但 回落幅度有限（低于 100 元/吨） ，南部水泥利润高增长确定！以浙江为 例，4 季度以来水泥价格累计涨幅 200 元/吨，即使回落 100 元/吨，吨 利润也会大幅提高！更何况我们测算数据表明限电产能的影响不会大于 10%！预期差的存在使得投

资机会呈现！ 海螺水泥的经营管理能力、成本控制能力、战略布局和市场控制能力无 需我们再过多言，就欠缺一个条件：能让市场对其业绩持续增长形成明 确预期。而这一条件目前在我们看来已经具备！短期中 4 季度公司业绩 同、环比大幅增长的兑现将吸引市场眼球，进入淡季华东区域价格回落 幅度有限 （低于 100 元/吨） 如如期兑现将进一步刺激市场对其价值认同； 中长期，展望 2011-2012 年前景，三要素均向好：需求稳定、新增冲击 动能持续减弱且供给端减法持续、市场集中度大幅提高企业协同效应进 一步增强！公司吨水泥盈利能力持续提高，利润高增长我们相信是确定 性事件！ 我们预计海螺水泥 4 季度水泥销量约 3800 万吨，吨毛利 120 元。基于 这一假设，上调公司 2010-2012 年盈利预测！预计 2010-2012 年公司实 现归属母公司净利润分别为 65.81、91.43、110.23 亿元，同比增长 85.68%、38.93%、20.06%；预计公司 2010-2012 年每股收益分别为 1.85 元、2.59 元、3.12 元。核心假设：2011 年公司销量同比增长 15%， 吨毛利提高 10 元。 上调目标价至 51.80 元，对应 20 倍 2011 年 PE 水平，维持“买入”评 级！

业绩敏感性测算

测度公司业绩敏感源，主要指标产量增速、吨毛利。结果显示公司业绩 对吨毛利变动敏感：吨毛利每提高 5 元，EPS 增加 0.22-0.24 元。如果

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明年 1 季度南部地区，特别是华东区域，水泥价格回落幅度如我们预期 般在 100 元以内，公司业绩上调概率高！我们现在预测模型的核心假设 仅是销量增长 15%，吨毛利提高 10 元/吨。

图 9：2011 年海螺水泥每股收益敏感性测算，变动指标：吨毛利、产量

EPS 敏感性测算 -5 12.50% 15.00% 1.88 1.92 1.96 2.00 2.05 2.09 0 2.10 2.14 2.19 2.24 2.28 2.33 5 2.32 2.37 2.42 2.47 2.52 2.57

吨毛利变动

10 2.54 2.59 2.65 2.70 2.76 2.82 15 2.75 2.82 2.88 2.94 3.00 3.06 20 2.97 3.04 3.10 3.17 3.24 3.30

产量增速

17.50% 20.00% 22.50% 25.00%

资料来源：光大证券研究所

行业重点上市公司评级与估值指标

证券 代码 公司 名称 流通 A (百万) 2666 97 309 479 1212 120 475 1274 当前 股价 28.80 30.66 27.91 22.15 23.51 15.80 17.80 22.41 51.80 35.60 42.00 23.75 24.00 14.00 20.00 12.50 目标价 09A 1.00 1.24 0.90 0.43 0.81 0.54 0.86 0.40 EPS(元) 10E 1.85 1.21 1.50 0.62 1.19 0.70 1.20 0.50 11E 2.59 2.22 2.10 0.95 1.56 0.98 1.50 0.60 09A 28.7 24.7 30.9 51.3 29.0 29.4 20.7 55.9 P/E(x) 10E 15.6 25.3 18.6 35.5 19.8 22.6 14.8 44.8 11E 11.1 13.8 13.3 23.3 15.1 16.1 11.9 37.3 09A 3.54 2.72 7.83 7.05 4.26 3.29 4.00 8.76 P/B(x) 10E 2.89 2.49 3.18 4.24 3.51 2.90 3.56 6.95 11E 2.48 2.17 2.70 3.82 2.96 2.49 2.93 5.90 投资评级 上次 买入 买入 买入 买入 买入 增持 增持 买入 本次 买入 买入 买入 买入 买

入 增持 增持 买入

600585 海螺水泥 600801 华新水泥 000877 天山股份 600425 青松建化 000401 冀东水泥 002233 塔牌集团 600720 000012 祁连山 南玻 A

资料来源：光大证券研究所

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分析师介绍

陈浩武，上海交通大学安泰经济与管理学院管理学博士，于 2009 年 3 月加入光大证券研究所，建筑与建材行业研究员。此前供 职于华宝兴业基金管理有限公司研究部。

分析师声明

负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如 实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素 以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报 告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。

投资建议历史表现图

建材 分析师：陈浩武

30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% May-10 Apr-10 Aug-10 Nov-10 Mar-10 Feb-10 Jan-10 Jun-10 Sep-10 Dec-09 Oct-10 Jul-10 Dec-10

日期 2010-10-12 2010-10-13 2010-10-17 2010-10-18 2010-10-25 2010-11-08 2010-11-22 2010-11-29 2010-11-30 2010-12-06

行业评级 买入 买入 买入 买入 买入 买入 买入 买入 买入 买入

建材

沪深300

资料来源：光大证券研究所 买入— 减持— 增持— 卖出— 中性—

行业及公司评级体系

买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性—未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； 减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上。 市场基准指数为沪深 300 指数。

特别声明

在法律允许的情况下，光大证券及其附属机构可能持有报告中提到公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或 争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。因此，投资者不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。

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上海市新闸路 1508 号静安国际广场 邮编：200040 总机：021-22169999

上海市新闸路 1508 号静安国际广场 3 楼 邮编：200040 总机：021-22169999 传真：021-22169114

销售小组 北京

姓名

办公电话

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李大志(主管) 郝辉 孙威 吴江 黄怡 吴朝阳 上海 杨日昕(主管) 平坷(主管) 周薇薇 严非 王宇 深圳 王汗青(主管) 黎晓宇 黄鹂华 张晓峰 专题 QFII 濮维娜 陶奕 满国强

010-68567189 010-68561722 010-68567231 010-68561595 010-68567231 010-68561722

[1**********] 135110

17986 [1**********] [1**********] [1**********] [1**********]

[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

021-22169082 021-22169152 021-22169087 021-22169086 021-22169131

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[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

0755-83024403 0755-83024434 0755-83024396 0755-83024431

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[email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

021-62152373 021-62152393 021-62152393

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本研究报告仅供光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。 本报告由光大证券股份有限公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和 完整性。光大证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内 分发，供投资者参考。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、 法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保。 在任何情况下，本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议，光大证券股份有限公司及其附属机构（包括研 究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。 本公司的销售人员，交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产 管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策。投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风

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险。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 本报告的版权仅归本公司所有，任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版，复制，刊登，发表，篡改或者引用。

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