深度剖析产业基金与PPP结合对地方政府融资渠道的影响

一、PPP新政解读：亮点在于推出产业基金等切实可行的PPP融资新渠道

4月21日的国务院常务会议通过《基础设施和公用事业特许经营管理办法》(下称《管理办法》)，一是在能源、交通、水利、环保、市政等基础设施和公用事业领域开展特许经营。二是境内外法人或其他组织均可通过公开竞争，在一定期限和范围内参与投资、建设和运营基础设施和公用事业并获得收益。三是完善特许经营价格或收费机制，政府可根据协议给予必要的财政补贴，并简化规划选址、用地、项目核准等手续。政策性、开发性金融机构可给予差异化信贷支持，贷款期限最长可达30年。四是允许对特许经营项目开展预期收益质押贷款，鼓励以设立产业基金等形式入股提供项目资本金，支持项目公司成立私募基金，发行项目收益票据、资产支持票据、企业债、公司债等拓宽融资渠道。五是严格履约监督，保障特许经营者合法权益，稳定市场预期，吸引和扩大社会有效投资。

早在2015年1月，由发改委起草的《管理办法》(征求意见稿)向社会公开征求意见。此次《管理办法》与征求意见稿相比，最大的亮点在于完善特许经营价格或收费机制，为PPP融资提供了切实可行的新举措。

43号文规定，地方政府债务甄别后，没有收益的公益性事业纳入一般债务，有一定收益的公益性事业纳入专项债务，发行地方政府债券偿还。鼓励社会资本通过PPP方式，参与城市基础设施等有一定收益的公益性事业投资和运营。政府不承担投资者或SPV的偿债责任。等于存量和新增地方政府债务只有省级地方债分配和PPP转化两条路径解决，更不用说没有被纳入地方债务的城投平台债务。

2015年财政赤字增长为2.3%，新增地方债的发行量为6000亿，其中一般债5000亿，专项债1000亿;另外首批置换债券额度1万亿已分配至各省，已经在准备发行过程中。地方债发行是财政硬约束，优先配给省级平台。地方债额度对于庞大的地方政府存量和新增债务来说远远不够。

另外一条路径就是PPP，这里讨论的是广义的PPP。全国大部分省份都在探索PPP，PPP项目的投向领域大体类似，投向基础设施和公共服务领域包括交通、供水、供暖、污水和垃圾处理、地下综合管廊、轨道交通、保障性安居工程、医疗和养老服务等。其中关于交运类和公用类等有一定收益的项目采用PPP操作各省已有共识，也是各省最开始PPP试点的重点领域。但对于土地一级开发、保障房等非经营性项目，各省存在一些分歧，传统意义上的PPP模式似乎并不适用。但这些项目建设同样需要资金，因此会有一些新的PPP模式产生，即本文着重介绍的产业基金入股形式的新型PPP模式。

产业基金入股参与PPP运作，是很多地方的实际探索，也符合本次《管理办法》的要求，为地方融资平台尤其是区县级平台提供了新的融资渠道，保障了地区经济增长;但另一点值得注意的是这种 “假股真债” 的形式可能会增加地方政府隐性负债，为地方政府债务问题埋下新的隐患。

二、PPP新渠道：绕道43号文，产业基金接续平台融资，挤压银行买债需求

(一)何为产业基金：本质上是一种新型融资媒介，股权形式介入项目公司，明为股实为债

在43号文前是以地方融资平台为主体举债(银行贷款、信托、BT、城投债等)，地方政府对其隐性担保，形成一笔隐性债务。43号文之后理论上城投平台融资受限。在这其中，没有收益的区县级平台更加困难。借着国家推广PPP的东风，项目也都包装成PPP模式，由产业基金与当地国企或城投平台合资成立一家项目公司，参与基础设施建设，从而绕过被限制举债的融资平台和土储中心等，形成“影子平台”继续融资。产业基金本质上是一种新的融资媒介，由一家基金\券商\信托建立，以股权的形式介入项目公司，参与施工建设。表面上是表外融资，不增加地方债务，但地方财政多出具不具备法律效力的“安慰函”，以土地出让收入作保，明为股权实为债权，增加了地方政府的隐性负债。

产业基金的交易结构分为两种模式：有限合伙型产业基金和契约型产业基金(即资管计划或信托模式)。产业基金的优先端由银行主要是理财资金认购，劣后端由地方平台或地方平台+施工企业+管理人三方共同承担。

(二)产业基金的两种交易结构：有限合伙型VS契约型

1.有限合伙型产业基金

本节根据公开新闻资料整理，以重庆巴南基金PPP为例。根据《重庆日报》报道，巴南与国开基金的合作将按照“投建协同、投贷协同”的方式，对巴南区土地一级开发、土地二级开发、棚户区改造、基础设施等进行投资和建设。

据了解，巴南和国开基金的合作拟通过设立有限合伙基金的模式来运作。其中，国开基金引入的资金(通常为银行资金)作为优先级LP，占80%;地方政府平台和施工企业投入一部分资金作为劣后级LP，占20%;国开基金作为GP，收取一定的管理费，但也会投入少量的资金作为劣后方。然后，由合伙基金成立项目公司负责一级土地整治，项目公司将土地整理交由央企去开发。

从结构上来看，施工央企、政府平台、施工央企三方联合增信作为劣后级LP，保障了优先级资金的安全性。这也是一种增信措施。施工央企既是资金劣后方，又是实际的施工企业，实现了联合体。

这一个项目首先保证的优先级LP收益为10%，这其实是政府的成本;如有剩余则在劣后级LP之间按照合约分配，如果不足则由地方政府平台补足优先级LP的收益。10%是无抵押纯信用的融资成本，相比目前有抵押的银行贷款8%-9%的成本，加上担保成本1%-2%，也为10%左右，信托的成本更在10%以上，相比下来优先级LP收益10%并不算高。

除了重庆巴南基金PPP之外，其他地区类似项目也在如火如荼开展中。据公开报道，2015年3月23日，平安银行与武汉市政府在深圳签署战略合作协议，确定合作发起产业基金，支持武汉城市基础设施建设、“三旧”改造等重大发展项目。

另据公开报道，2014年10月成立的浙建股权投资基金由浙江基投公司担任GP，浙建集团和万向信托各出10%，担任LP劣后方，优先级“考虑寻求银行资金”。该基金暂时设置规模50亿元，今年预计投资20亿元，重点投向浙江省内县域基建项目，包括保障房建设、道路等，目前仍在接洽阶段。

2.契约型产业基金(即资管计划或信托模式)

契约型基金由当地国企先行成立项目公司，由契约型基金认购项目公司股份。根据公开新闻资料整理，某股份行银政产业基金以契约型产业基金(资管计划)的模式投资西北某省会城市开发区内三个产业园的开发项目。该项基金规模50亿，其中银行理财为优先级，当地园区平台公司为劣后级，双方占比4:1。项目以投贷结合模式，基金持有项目公司51%股份，同时向项目公司提供委托贷款。

增信措施包括：由园区平台公司远期回购股权，并提供担保。园区管委会承诺将土地出让收入优先偿还贷款本息，并且财政出具承诺将授信本息纳入地方财政预算管理，此外若土地出让收入无法覆盖开发成本，则由当地财政补足。至此，“影子平台”隐性捆绑了政府信用。这是目前法律尚未涉及的区域。

契约型产业基金还有很多是由省级政府层面出资引导成立的，吸引金融机构资金合作成立城镇化建设母基金，其中河南和山东的推进步伐较快。

据报道，2014年底，河南省政府与建行、交行、浦发银行正式签署“河南省新型城镇化发展基金”战略合作协议，分别成立“建信豫资城镇化建设发展基金”、“交银豫资城镇化发展基金”和“浦银豫资城市运营发展基金”，总规模将达到3000亿元。具体操作模式是，各地申报项目，通过银行审核后，由各地财政出资做劣后级，母基金做优先级，杠杆比例大多为1：4。

2015年山东省级股权投资引导基金拟安排设立13只母基金，政府计划出资6亿，争取以5倍杠杆撬动30亿社会资本，主要投向中央和省确定的城镇化示范县市的项目建设，及村镇的污水处理和新型农村社区建设。除了母基金外，还将在省内选择部分城市建立城镇化引导子基金。

虽然暂未公布优先端收益，但资金来源主要是银行理财资金，成本相比过去有一定下降。

(三)产业基金优先端8%-10%的高收益极大分流银行理财对企业债需求

产业基金作为一种创新的融资渠道，接续了地方平台城镇基础设施建设的资金来源，部分以委托贷款形式计入社会融资总量，有利于拉动地方基建和地方经济企稳;且对接资金多为银行理财资金，加之结构精心设计后的增信功能，地方政府的融资成本也有一定下降。

从另一个角度来看，通过产业基金入股项目公司、地方财政出具“安慰函”的行为明为股实为债，在一定程度上规避了43号文的监管，“影子平台”形成隐性政府负债，为地方政府债务问题埋下新的隐患。《管理办法》中鼓励产业基金入股的形式，但并未就其中政府债务与社会资本的关系划清，监管在这一块仍然存在空白。

产业基金为银行理财提供了更高收益的投资渠道，大约为8%-10%，相比普通企业债收益更加具有吸引力。尽管企业债供给同比萎缩，但同时银行理财对企业债的需求也在萎缩，打新股、两融受益权、产业基金动辄10%的高收益将极大分流理财买债资金，可能重复“非标”对“标”挤占的故事。来源：PPP资讯