我国国债发行规模的计量分析

作者：周四军谢腾云

经济数学 2006年06期

　　引言

　　国债是以国家信用为基础，国家为债务人，还本付息为条件，通过发行有价证券或借款等方式向社会筹集财政资金的一种财政形式。在现代市场经济国家中，国债已成为各国政府不可缺少的宏观调控工具。我国自1981年恢复发行国债以来，国债规模日趋增大，特别是1998年开始，为了应付亚洲金融危机的冲击和抑制国内通货紧缩趋势的蔓延，我国连续6年实行包括扩大国债投资在内的积极财政政策，为扩大内需和促进经济较快增长，发挥了至关重要的作用。

　　国债规模是否适度直接影响政府宏观调控力度和效果，关系到国民经济健康有序运行及社会安定，是一个重要的理论课题，具有深远的现实意义，对于国债发行规模的研究，目前主要有两种类型的方法。第一种方法是根据国债偿还率、国民应债率、国债依存度、国债负担率等指标来衡量国债发行规模。第二种方法是计量经济模型分析，即利用国债发行的历史数据，建立经济数学模型来考察国债发行规模。一般认为，第二种方法比第一种方法更加全面和准确，更能揭示国债适度规模的影响因素和内在规律性。本文拟采用第二种方法，在宏观经济理论的指导下，选取1981年到2005年我国国债发行及主要相关经济因素的数据作为样本数据，建立计量经济模型，借助EVIEWS 4.0软件进行参数估计和模型检验，并在定量分析的基础上，在假定条件下，对我国2006～2010年国债适度规模进行预测。

　　一、国债规模影响因素的理论分析

　　国债发行的具体影响因素很多，并且它们是多方面、多层次的。本文暂不考虑国债的管理水平与结构、筹资成本、期限安排、偿还方式等微观因素，仅从宏观上看，作为一种中央政府有效调控经济的宏观手段，国债发行受一个国家的经济运行状况、国家的财政政策、货币政策及其国债本身供求关系的影响。具体表现为：

　　(1)国家财政收支状况对国债规模的影响。国债发行的一个主要目的就是弥补国家财政收支差额，当国家财政收支差额较小时，用国债来弥补财政赤字的压力就越小，本文选取国家财政收支差额来综合衡量国家财政收支状况对国债规模的影响。

　　(2)国债还本付息额和国债余额对国债规模的影响。还本付息支出是国债发行的代价，国债规模越大，到期还本付息支出就越多；国债余额则是国债发行的未来要兑现的代价，其大小反映国债发行的未来压力。

　　(3)城乡居民储蓄规模对国债规模的影响。迄今为止，城乡居民是我国国债需求市场的主体，城乡居民储蓄规模反映了国债发行的现实和潜在购买力。

　　(4)货币信贷规模对国债规模的影响。由于货币政策与财政政策是政府宏观调控的两种重要工具，货币信贷规模直接影响到国债发行，两者具有相互替代作用。

　　(5)GDP对国债规模的影响。从国债的偿还角度看，国债规模由本国的经济发展水平所决定，一国经济规模越大，发展水平越高，则国债发行规模潜力就越大。

　　二、国债规模的模型分析

　　（一）理论模型

　　本文选取1981～2005年我国国债年度发行量及主要影响因素的数据作为样本数据，以NDS(national debt scale)表示国债发行规模，FB(financial balance)表示国家财政收支差额，P(payment)表示到期国债还本付息额，DBS(debt balance scale)表示国债累计余额，S(savings)表示居民储蓄，LS(loan scale)表示信贷规模，GDP(gross domestic product)表示国内生产总值。具体数据见表1（表略，参见原文。）

　　从样本数据的散点图（图略，参见原文）可以看出模型的解释变量和被解释变量之间存在近似线性依存关系，故我们选择多元线性回归模型；

　　

　　（二）模型参数估计及检验

　　运用EVIEWS4.0软件的最小二乘(Least Squares)方法对表中样本数据进行参数估计得到模型：

　　NDS=107.0572-0.5212FB+0.3314P-0.0336DBS+0.05575S-0.0010LS-0.0110GDP(2)

　　(51.2241) (0.0542) (0.1337) (0.0147) (0.0162) (0.0080) (0.0082)

　　t=(2.0900)(-9.6197)(2.4790)(2.2932)(3.4432)(-0.1151)(-3.9433)

　　=0.9990S.E=86.0758

　　F=3052.565 D.W=2.6060

　　在模型(2)中，回归模型的判定系数为0.999，F统计量为3052.565，而在显著水平α=0.05条件下F统计量临界值，表明整个模型的总体拟合程度非常好，国债发行规模与解释变量之间的线性关系显著。但解释变量LS参数的t统计值太小，在显著水平。α=0.05条件下t统计量的临界值，且其参数的绝对数值相当小，故舍弃变量LS；做国债发行规模对其余变量的再次回归，得到：

　　NDS=103.013-0.522FB+0.331P-0.034DBS+0.054S-0.011GDP(3)

　　(36.294) (0.052) (0.130) (0.014)(0.008) (0.003)

　　t=(2.838)(-10.020)(2.545)(-2.355)(6.532)(-4.255)

　　=0.999S.E=83.810F=3863.735D.W=2.600

　　从统计角度看，模型(3)中解释变量的个数为k=5，包含常数项，样本容量为n=25，而在显著水平α=0.05条件下的t统计量的临界值，F统计量的临界值，DW的临界值为，可见各个参数的t统计最都显著，=0.999表明模型拟合优度非常高，D.W=2.600表明模型不存在自相关性，整个模型的检验、F检验和DW检验都十分显著，可见模型整体效果不错。图2（图略，参见原文）是反映模型的估计和实际值及其残差的效果图。

　　从以上分析可知，国债发行规模与居民储蓄正相关，表明我国城乡居民是国债购买的主体的事实，说明居民储蓄为国债发行提供了空间；我国长期以来实行积极型财政政策，导致国家财政入不敷出，存在较大的国家财政收支差额，而通过发行国债是政府弥补财政收支差额的重要手段；同时，由于长期实行积极型的国债政策，在大量增发长期国债的影响下，国债到期还本付息的支出也越来越大，我国长期处于举新债还旧债的处境；GDP是衡量国家还债能力的重要指标，当一个国家的经济规模越大，那么国债发行规模的潜力越大，但是从实际情况看，国债发行规模与当年GDP水平呈负相关关系。

　　（三）假设条件下对2006～2010年国债适度规模的预测

　　模型(3)具有较好统计性质，拟合优度高，可以用于预测分析。借助表1的样本数据，分别对变量FB、P、DBS、S与GDP进行Johansen协整检验，得到长期稳定关系下，变量FB、P、DBS、S对变量GDP的协整参数分别为－0.017,0.023,0.132,0.755；根据国家“十一五”规划，国内生产总值(GDP)在2005年的基础上，2006～2010年年均增长率为7.5%，则可以预计“十一五”期间，在2005年的基础上，国家财政收支差额(FB)以0.128%的速度负增长，国债还本付息额(P)以0.173%的速度增长，国债累计余额(DBES)以0.99%的速度增长，居民储蓄存款余额(S)以5.66%的速度增长，国内生产总值(GDP)以7.5%的速度增长，在这些假设条件下，根据模型(3)估计出“十一五”期间国债发行规模，见表2（略，参见原文）。

　　我国国债长期趋势及其“十一五”期间国债发行预测规模用图表示为：

　　

　　我国国债趋势及“十一五”期间国债发行规模预测图

　　三、结论与建议

　　（一）结论

　　本文通过对1981～2005年我国国债发行规模进行实证分析，证实国家财政收支差额、到期国债还本付息额、国债累计余额、城乡居民储蓄规模和国内生产总值是影响我国国债发行的重要因素。从模型(3)可以看到，弥补国家财政收支差额和偿还到期国债本息支出，是我国国债的最主要用途，而筹集资金的来源主要是城乡居民储蓄，我国国债发行走上了通过向居民筹集资金来弥补国家财政收支差额和国债还本付息支出的道路。这是我国长期实行积极财政政策的结果，是实行以弥补国家财政收支差额和还本付息（发新债还旧债）为主要内容的积极型国债政策的结果。依据国家“十一五”规划，对我国2006～2010年国债规模的预测分析，得知我国国债发行规模将逐年增长，但其增长速度将减慢，国债发行将进入一个相对稳定增长期。我国国债政策将更加稳健，这是我国财政政策转变的要求，也符合经济增长方式转变的内在要求。

　　（二）建议

　　(1)适当控制国债增长规模，实行稳健国债政策。综观上面的论述，我国国债规模已经相对过大，陷入通过向城乡居民筹集资金来弥补国家财政收支差额和支付债务基本息（发新债还旧债）的恶性循环，远远没有充分发挥国债在经济健康有序发展中的作用。今后应适当压缩国债发行规模，实行稳健的国债政策，使国债发行规模适应我国经济社会发展水平的总体要求。

　　(2)优化国债期限结构，减轻国债还本付息压力。改变长期以来我国国债发行过度注重中长期国债的模式，合理安排国债期限结构，增发短期国债，实现国债品种的多样化，注重国债还本付息在年度间的分布，避免偿还年限的过度集中，实现国债期限结构的多样化和均衡化。期限结构的不合理，易造成国债偿还期集中，增大还本付息的负担和压力，不利于投资者进行选择，很难适应政府宏观调控的需要。

　　(3)建立健全国债发行和国债余额的管理监测体系。突破国债发行传统体制，实行余额管理方式，来促进国债期限结构优化和滚动发行形成规模。通过管理监测体系有效防范国债风险，强化国债资金的良性循环，适度控制国债规模，充分发挥国债功能。

作者介绍：周四军 谢腾云 湖南大学统计学院，湖南长沙 410079