[泽平宏观]按下葫芦会浮起瓢吗? 

文：方正宏观任泽平 联系人：宋双杰

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代表性观点：新5%比旧8%好、5000点不是梦、改革牛、一线房价翻一倍、经济L型、休养生息。

导读：刺激房地产对中国经济短多长空，及时调控房地产对中国经济短空长多。预计房地产小周期结束，这一轮房价上涨接近尾声。房地产调控对股市资金面利好，基本面利空，总体中性偏多，对债市利好。按下葫芦浮起瓢，密切观察房地产调控之后的资金流向，债市、股市都有受益的可能，商品受需求收缩制约难以推升通胀。

摘要：

国际经济：耶伦希望美国“高压经济”，美元走强。耶伦表示，需要保持“高压经济”，以维持稳健增长的需求以及收紧劳动力市场，复苏期间政策可能要维持宽松，维持宽松立场太久会造成代价。美国财政部14日再次确定中国为非汇率操纵国，认为中国没有通过操纵汇率贬值获得贸易优势，但同时指出中国应该继续放松汇率政策。美国加息预期升温以及最新经济数据向好，本周美元指数走强至98.1，全球主要股指下跌。

国内经济：房地产调控效果初显，基建加码通胀回升。国庆节后，地产销售有所回升，但较节前已明显回落，其中前期热炒的二线城市下滑尤为明显，当前楼市观望气氛浓重，调控效果初显。新一轮房地产调控目标旨在稳住一二线热点城市房价而不是打压，三四线继续鼓励去库存。我们判断房地产小周期结束，这轮房价上涨接近尾声。为了对冲房地产调控对经济增长的影响，稳增长将更加依靠基建，加码发力PPP，近期工程机械销售连续回升。未来经济增速将略降，但不必过于悲观，总体呈L型走势。9月出口（按美元计）同比-10%，前值-2.8%，贸易顺差419.9亿，前值520.5亿，贸易顺差收窄部分反应了贬值预期下的资本流出压力。国庆前后的降雨和天气转冷推升菜价，猪价跌势趋缓，9月CPI受翘尾因素和菜价上涨影响反弹至1.9%，但四季度只是回光返照。9月PPI同比首次转正至0.1%，可持续性待观察。

货币：央行要求控房贷，人民币汇率启动自汇改以来第四轮贬值。本周央行货币净回笼3850亿元，资金面仍保持宽松。截至10月14日，R001由国庆节前的2.3414%下降至2.1572%，10年期国债收益率下降3.06BP至2.6952%。央行于10月12日召集5家国有大行及12家股份制银行高管及个贷、资产负债部门总经理，召开商业银行住房信贷会议，传达房地产调控的会议精神。预计将严控房贷门槛，加大资格审查力度，控制房贷余额。美国加息预期、国内房地产调控以及明年初新的换汇额度出，人民币贬值和资本流出压力增加，10月第2周美元兑人民币中间价贬值0.57%至6.7271，离岸贬值0.44%至6.7385。

政策：国务院推动债转股，PPP加码，联通混改方案待出。中央深改组第二十八次会议，通过全面放开养老服务市场的意见，要求引导社会资本进入养老服务业。国务院10月10日发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，主要途径：一是积极推进企业兼并重组；二是完善现代企业制度；三是多举措并举盘活企业存量资产；四是多方式优化企业债务结构；五是有序开展市场化银行债权转股权；六是依法依规实施企业破产；七是积极发展股权融资。国务院常务会议确定进一步扩大国内消费的政策措施，促进服务业发展和经济转型升级。国办厅发布《推动1亿非户籍人口在城市落户方案》,农村土地流转将进一步提速。财政部网站发布《关于在公共服务领域深入推进政府和社会资本合作工作的通知》，第三批PPP示范项目投资1.17万亿。10月9日，中国联通发布公告称，联通集团被列入混合所有制改革第一批试点事项，大股东联通集团正研究讨论混合所有制改革实施方案。

市场：房地产调控对股市影响中性偏多，利好债市，利空商品。我们在3月9日春季策略报告提出“股市全年主基调休养生息。存量博弈下结构性行情，卖出高风险偏好的伪成长，向低估值有业绩的方向抱团。”全年跑赢大势的大多数业绩超预期。房地产调控对股市资金面利好，基本面利空，但房地产投资下滑有望被基建和PPP部分对冲，增量资金预期是变数，因此房地产调控对股市影响总体中性偏多。房市的资金会流向股市吗？居民买房需求下降后，预计会回流银行体系买理财，理财收益率可能大幅下降，银行资产配置压力增加。同时，2016年新增人民币贷款中大头是房贷，每月5000亿左右，未来房贷收缩将进一步增加银行资产配置压力和委外诉求，资产荒加重。我们维持股市震荡市判断，预计4季度板块、个股和主题活跃，关注国企混改、债转股、PPP和消费股。房地产调控增加未来经济和通胀下行压力，利好利率债，但货币政策中性和人民币贬值压力制约债市空间。我们在2015年中预测“一线房价翻一倍”，2016年9月前后提示“这一轮房价上涨接近尾声”，国庆期间房地产调控密集出炉，预计房地产小周期结束。

风险提示：美联储加息；十次危机九次地产；货币宽松低于预期；改革低于预期；信用和债务风险。

目录：

1国际经济：耶伦希望美国“高压经济”，美元走强

1.1耶伦考虑高压经济，暗示渐进加息

1.2 美国财政部再次确定中国为非汇率操纵国

1.3 美国货币基金新规生效

1.4 美国大选二辩，特朗普略胜一筹

1.5 欧盟向英国索要200亿“分手费”

1.6 德银被美国证监会罚款950万美元，计划额外裁员一万

1.7 本周全球金融市场主要表现

2国内经济：房地产调控效果初显，基建加码通胀回升

2.1 CPI回升PPI转正，地产调控货币稳健

2.2 出口下滑，顺差收窄

2.3 地产调控销售回落，汽车高增票房低迷

2.4天气因素推升菜价，猪价跌势放缓

3货币：央行要求控房贷，人民币汇率启动自汇改以来第四轮贬值

3.1 央行召开商业银行住房信贷会议，传达房地产调控的会议精神

3.2 央行货币净回笼，资金面宽松

4政策：国务院推动债转股，PPP加码，联通混改方案待出

4.1 养老类PPP落地有望加速，养老服务市场全面放开

4.2 政策对民间资本扶持再升级，房地产调控利好PPP发力

4.3 降低企业杠杆率及债转股政策公布

4.4 国务院发布《推动1亿非户籍人口在城市落户方案》，力推“新型城镇化”

4.5 联通启动混合所有制改革

4.6 深港通首场路演，有关规则指引发布

5市场：房地产调控对股市影响中性偏多，利好债市，利空商品

正文：

1国际经济：耶伦希望美国“高压经济”，美元走强

耶伦表示，需要保持“高压经济”，以维持稳健增长的需求以及收紧劳动力市场，复苏期间政策可能要维持宽松，维持宽松立场太久会造成代价。美国财政部14日再次确定中国为非汇率操纵国，认为中国没有通过操纵汇率贬值获得贸易优势，但同时指出中国应该继续放松汇率政策。美国加息预期升温以及最新经济数据向好，本周美元指数走强至98.1，全球主要股指下跌。

1.1耶伦考虑高压经济，暗示渐进加息

美联储主席耶伦周五在波士顿联储会议发表讲话，讲话未明确评价是否加息，但耶伦表示，应考虑暂时维持“高压经济”，以维持需求稳健增长及收紧劳动力市场，帮助修复经济复苏缓慢带来的负面影响。另一方面耶伦指出维持宽松立场太久会得不偿失。“美联储通讯社”希尔森拉特（Jon Hilsenrath）称，耶伦有效地表达了她想要维持短期利率较低水平以帮助经济获得动力的想法。该表态暗示美联储未来几个月将采取非常渐进的加息路径。

市场在耶伦讲话后认为，在采取更激进的加息行动之前，美联储将允许通胀高于其目标。

10月12日在纽约州商业理事会的一次开放媒体采访中，美联储三号人物、纽约联储主席杜德利（William Dudley）表态希望美联储能够随着经济走强而加息。如果经济衰退，美联储可采取更激进的举措。波士顿联储主席罗森格伦（Eric Rosengren）表示市场关于美联储12月加息的定价可能是正确的。

不过10月13日凌晨，美联储发布9月FOMC会议纪要显示委员会内部对何时加息仍存争议。数名委员认为加息会较快到来，鹰派委员担心推迟加息可能导致经济衰退，或影响美联储公信力。而市场对美联储年内加息的预期进一步增强，美元持续走高至七个月高点。

1.2美国财政部再次确定中国为非汇率操纵国

10月14日美国财政部再次拒绝给中国贴上汇率操纵国的标签，称中国最近支撑人民币汇率是为了防止本币快速贬值危及全球经济，中国没有通过操纵汇率贬值以获得贸易优势。但同时指出中国应继续放松汇率政策，深化汇率市场化改革，增强人民币可兑换的弹性。

美国财政部还指出，去年8月到今年8月，为避免人民币急剧贬值，中国抛售了5700亿美元外汇资产。如果中国不采取措施，人民币贬值幅度会更高。

1.3美国货币基金新规生效

美国证券交易委员会（SEC）在去年7月通过的货币市场基金新规于10月14日正式生效。新规要求面向机构投资者的优质货币基金采用浮动净值，不再使用每单位1美元的固定价格，建立流动性资本缓冲，以避免出现大规模赎回现象并引发金融市场动荡；此外还允许所有货币市场基金在赎回压力大时征收流动性费用并设置赎回门槛，以降低挤兑风险。

新规的目标是让美国货币市场基金行业更安全、更透明。而受新规影响，大量投资于短期公司债券包括银行债务在内的优质货币市场基金，开始转向投资美国国债等资产，以提升高流动性和高安全性资产的占比。新规将对逾7万亿资产锚定的Libor造成重大影响，进一步推升Libor结构性走高趋势。

1.4美国大选二辩，特朗普略胜一筹

北京时间10月10日上午，希拉里和特朗普展开美国大选第二场电视辩论。辩论前，受特朗普侮辱女性的视频丑闻曝光事件影响，作为特朗普表现“反向指标”的墨西哥比索已开始飙升。而辩论后，墨西哥比索较辩论开始时下跌约0.5%，显示出市场认为特朗普在二辩中表现更胜一筹。

辩论带有特朗普和希拉里浓重的个人情绪。双方针对特朗普上周曝光的侮辱女性视频、邮件门、穆斯林等当下敏感话题展开激烈辩论。

1.5欧盟向英国索要200亿“分手费”

据分析，英国面临最高达200亿欧元的欧盟“分手费”，欧盟的共同预算正成为达成英国退欧协议的最大政治障碍之一。200亿欧元的估计上限覆盖多年持续支付责任（包括未缴付的预算拨款2410亿欧元，退休金支付责任638亿欧元，以及总计约320亿欧元的未来合同和其他支出承诺）中英国应承担的份额。欧盟账目显示，“离婚”清算要厘清逾3000亿欧元的共同支付责任。这些共同财务义务是几十年遗留下来的，而布鲁塞尔方面将坚持要求英国履约。这意味着英国纳税人将不得不为退欧支付巨额代价。

1.6德银被美国证监会罚款950万美元，计划额外裁员一万

北京时间10月13日凌晨，美国证券交易委员会（SEC）宣布，因泄露敏感信息，鼓励旗下约50名研究分析师与客户沟通，未能保护非公开信息，以及发布不当的研报，未能妥善保存并向SEC提供特定的电子记录，德意志银行（德银）同意缴纳罚款950万美元了结民事起诉。继上月美国司法部开出的140亿美元和解金和投资者信任危机，SEC的处罚让德银雪上加霜。

路透援引知情人士称，德银将进一步裁员一万人，比原计划裁员人数翻了一倍。考虑去年的9000人裁员计划，德银全球约1/5的员工将受影响。

1.7本周全球金融市场主要表现

本周全球主要金融市场下跌。标普500指数本周下跌0.96%，纳斯达克综合指数本周下跌1.48%，德国DAX指数本周上涨0.85%，法国CAC 40指数本周上涨0.47%。英国富时100指数本周下跌0.44%，日经225指数下跌0.02%，恒生指数下跌2.59%，上证综指上涨1.97%，创业板指上涨2.06%。

欧元、日元、英镑贬值，美元升值。美元指数涨1.67%至98.1056，欧元兑美元跌2.09%至1.0966，美元兑日元涨1.20%至104.1200，英镑兑美元跌1.99%至1.2186，澳元兑美元涨0.29%至0.7608。

2国内经济：房地产调控效果初显，基建加码通胀回升

国庆节后，地产销售有所回升，但较节前已明显回落，其中前期热炒的二线城市下滑尤为明显，当前楼市观望气氛浓重，调控效果初显。新一轮房地产调控目标旨在稳住一二线热点城市房价而不是打压，三四线继续鼓励去库存。我们判断，这轮房地产小周期结束，房价上涨接近尾声。为了对冲房地产调控对经济增长的影响，稳增长将更加依靠基建，加码发力PPP，近期工程机械销售连续回升。未来经济增速将略降，但不必过于悲观，总体呈L型走势。9月出口（按美元计）同比-10%，前值-2.8%，贸易顺差419.9亿，前值520.5亿，贸易顺差收窄部分反应了贬值预期下的资本流出压力。国庆前后的降雨和天气转冷推升蔬菜价格，猪价跌势趋缓，9月CPI受翘尾因素和菜价上涨影响反弹至1.9%，但四季度只是回光返照。9月PPI同比首次转正至0.1%。

2.1 CPI回升PPI转正，地产调控货币稳健

国家统计局10月14日公布，中国9月CPI同比上涨1.9%，前值1.3%，预期1.6%；CPI环比0.7%，前值0.1%；9月PPI同比增0.1%，前值降0.8%，预期降0.3%，PPI环比0.5%，前值0.2%，为近55个月内首次转正。

9月CPI回升，PPI首次转正，表现超出预期。9月蔬菜鲜果价格同比上涨对CPI影响较大，随着瓜果蔬菜供应逐步稳定，且猪肉价格跌幅放缓，未来通胀可能趋于稳定。人民币贬值、房地产调控、美联储加息预期，货币继续稳健。生产资料价格同比转正，企业去库存可能进入后期，随着房地产调控政策出台，房地产市场回调可能带动信贷减速和地产投资进一步放缓，PPI上行的持续性有待观察。

鲜菜和鲜果价格增速大幅上涨是9月CPI回升的主要推动因素。食品类CPI同比3.2%，较上月回升1.9个百分点，其中鲜果与鲜菜上涨明显，同比分别为6.7%和7.5%,前值为-0.6%和-3.9%，主要因夏季恶劣天气影响，秋季蔬菜鲜果供应恢复慢于往年。尽管猪肉价格环比继续下跌，但受环保压力、散户退出以及节日影响，生猪供给低位徘徊，猪价同比跌幅放缓，9月近下降了0.6个百分点。

能源价格上行和教育服务价格上升推动非食品CPI上行。9月非食品CPI同比1.6%，前值1.4%。9月以来国际原油价格震荡上升，进口成品油平均价格环比上涨4.9%，带动燃料类价格同比提高了5.7个百分点。另外，受秋季开学部分学校上调学费以及节日旅游等因素影响，9月教育文化与娱乐类价格同比上涨2.0%,高于8月的1.3%，其中教育服务同比3.2%，旅游同比2.3%，涨幅较上月扩大1.0和0.4个百分点。

PPI同比近55个月首次转正，表现显著好于预期。目前大宗商品价格上涨主要反映了供给侧的逻辑，表明去产能政策取得一定成效。受供给收缩影响，上游大宗产品价格上涨；下游房地产与基建加速也带动需求回暖，企业去库存进入后期。分项看，9月生产资料同比0.1%，自2012年2月以来首次转正，其中加工工业、采掘工业均同比转正，分别为0.1%和2.1%。

2.2出口下滑，顺差收窄

海关总署13日发布数据显示，中国9月出口（按美元计）同比-10%，预期-3.3%，前值-2.8%。进口同比-1.9%，预期0.6%，前值1.5%。9月贸易顺差419.9亿，预期530亿，前值520.5亿。中国9月进口同比(按人民币计)2.2%，预期5.5%，前值10.8%；中国9月出口同比(按人民币计)-5.6%，预期2.5%，前值5.9%。

9月进出口增速不及预期，但季调后出口增速仅比8月下滑了0.5个百分点，而进口增速则大幅提高了9个百分点。尽管人民币呈现缓慢贬值走势，但是外需疲弱导致9月中国对发达经济体和主要新兴经济体的出口增速均有所下滑，仅香港和台湾地区增速较8月上行。分贸易形式看，一般贸易大幅下滑是9月出口不景气的主要原因。部分是因为去年的高基数，人民币贬值的带动效应减弱加上外需疲弱是一般贸易环比明显下滑的主要影响因素。进口方面，季调后呈现同比上行趋势。上游企业的补库行为带动了进口的环比和同比的进一步改善。铁矿石进口量和价格双双上涨，带动进口额同比上涨；原油进口价格下降但量上升了，带动进口额同比上涨了2.2%。贸易顺差收窄，部分反应了贬值预期下的资本流出压力。

季调后的出口降幅有限，进口增速则继续上行。季调后的出口和进口环比分别为3.5%和12.1%，高于前期值。季调后的出口和进口同比增速分别为-6.9%和2.2%，其中，出口增速下行0.5个百分点，进口增速则大幅提高9个百分点，表明，尽管外需羸弱，出口表现并没有如实际数据那么差。

尽管人民币呈现缓慢贬值走势，外需疲弱导致9月中国对主要贸易伙伴的出口增速均有所下滑。9月对美、欧和日本出口增速分别为-8.1%、-9.8%和-7.0%，较8月下滑7.8、12.2和7.4个百分点。对新兴经济体的出口亦大都呈现增速下滑的趋势，其中，对韩国、东盟、俄罗斯和巴西出口增速分别下滑了4.4、8.7、17.2和5.5个百分点。只有对香港和台湾地区的出口增速较8月上行了7.4和5.9个百分点。

一般贸易大幅下滑是9月出口不景气的主因。比较各个月份在近几年的一般贸易金额，我们可以发现大部分时候各个月份的一般贸易额变化相对平稳，比如16年7月比15年7月的一般贸易额下降了2.0%，8月下降了0.7%，但是今年9月的一般贸易额较15年9月金额大幅下滑12.5%，这里有两方面的原因：一部分是因为去年基数偏高，更重要的是人民币贬值对出口的带动效应减弱，外需不振导致一般贸易环比明显下滑。来料加工贸易方面，出口额环比上升，但受去年高基数影响同比增速下滑了19.3个百分点。

上游企业补库存带动进口环比进一步回升。9月铁矿石进口量和进口价格双双上涨，推动铁矿石进口额创出年内新高。其中，进口量和进口价格同比分别上涨了8.0%和11.1%。铜矿石进口金额亦同比上涨1.6%。尽管9月国际原油价格大幅上涨，8月价格下跌带动进口原油单价环比继续走低，原油进口量保持上升趋势。受此影响，9月原油进口金额同比上涨了2.2%。由于国内需求并无大起色，加上近期国内房地产调控政策的出台进一步抑制了投资需求，上游企业的补库行为难以维持。

2.3地产调控销售回落，汽车高增票房低迷

下游：地产调控销售回落，汽车高增票房低迷。国庆节后，地产销量有所恢复，但较节前销售已明显回落。本周30大中城市地产日均销售面积99.7万平方米，节前最后一周的日均销量为122.4万方，环比下降了18.5%，其中一二三线分别下降7.9%、30.6%和19.8%，表明地产调控初见成效。但是，相对8月83万方和9月90万方的日均销量来看，节后10月日均销量仍偏高，或因“金九银十”的季节性效应，以及网签交易滞后。10月地产销售面积同比33.8%，一线上升33.3%，二三线分别上升23.1%和63.7%，10月整体增速高于9月的28.8%，但二线同比较9月的43.8%增速放缓。

国庆期间拿地规模大幅缩水。100大中城市住宅土地成交面积环比下滑82.6%，其中一线上周零成交，二三线分别环比下滑92.4%和72.8%。10月拿地面积同比下滑36.2%，其中一二线同比下滑88.5%和45.3%，三线同比上升1.6%，低于9月同比。

乘联会数据显示，9月第4周零售同比为20%，批发同比为24%，国庆节前汽车消费强劲，即是节日消费的提前体现，也表明消费者信心的增强，9月全月零售同比30%，批发同比31%，汽车消费仍保持高速增长。

国庆期间电影消费不尽人意，国庆档单日票房收入同比-14.3%，电影观影人次同比-9.7%，为近十年来国庆档票房首次下降。10月电影票房收入和电影观影人次同比分别为-23.2%和-18.9%，电影放映场次同比32.1%，均高于9月同比。

中游：发电耗煤量回落，工程机械高增基建回暖。6大发电集团日均耗煤量回落，10月前两周6大发电日均耗煤52.6万吨，低于9月均值57.3万吨，月环比下滑8.1%，同比增速8.9%，略低于9月增速9.2%。

10月前两周周盈利钢厂比例持续收窄，10月第2周盈利钢厂比例为57.1%，较上周下降4.3个点，较节前下降4.9个点，高炉开工率较节前下降了2.4个点。螺纹钢本周价格环比上升2.6%，10月同比23.6%，高于9月同比19.5%。据中钢协估算，9月全国粗钢日均产量227.54万吨，旬环比下降1.89%。本周全国水泥价格指数环比上升1.4%，水泥价格月化同比11.1%，高于9月同比7.1%。

根据工程机械联盟的数据显示，9月份挖掘机销量5459台，同比增长71.40%，是最近5年以来单月最大增幅。从销售结构来看，9月份小挖同比增幅为82.69%，中挖为53.15%，大挖为87.20%，大挖和小挖同时高速增长，表明下游基建需求有复苏迹象，验证PPP项目发力。

上游：美元走强，油价小涨。本周CRB工业原材料指数环比-0.9%，10月同比8.5%，高于9月同比3.8%。南华工业指数10月同比为30.8%，高于9月同比21.6；南华农产品指数10月同比为13.0%，高于9月的11.7%。

美国加息预期升温以及经济数据好于预期，美元指数本周环比上升1.7%，10月同比1.3%，较上周上升0.8个点，高于9月的-0.4%。本周布伦特原油价格环比为0.2%，10月同比5.4%,较上周上升1.1个点，高于9月的-2.7%。

有色金属价格增速回升，其中LME铜和LME铝周环比分别为0.3%和0.4%，10月同比分别为-8.5%和9.7%，高于9月同比-9.6%和0.1%，LME锌价格周环比为-4.1%，10月同比34.2%，高于9月增速33.4%。

2.4天气因素推升菜价，猪价跌势放缓

受国庆长假前后大范围降雨，以及天气温差较大的影响，菜价开始回升，本周农业部蔬菜批发价格指数、前海蔬菜价格指数环比分别上涨了2.2%和1.2%，两类蔬菜价格10月同比分别上涨了19.7%和17.4%，高于9月的7.3%和8.2%。

猪价跌幅趋缓，随着消费回升，年内猪价有望企稳。10月农业部猪肉价格同比上涨1.4%，低于9月的1.9%，36个城市猪肉零售均价同比上涨6.4%，高于9月同比5.5%。牛肉和羊肉均价同比分别为0.4%和-5.6%，表现略好于9月同比-0.1%和-5.6%。水产品价格同比增速回落，草鱼和鲢鱼价格10月同比3.2%和0.9%，低于9月的3.4%和1.9%。

3货币：央行要求控房贷，人民币汇率启动自汇改以来第四轮贬值

本周央行货币净回笼3850亿元，资金面仍保持宽松。截至10月14日，R001由国庆节前的2.3414%下降至2.1572%，10年期国债收益率下降3.06BP至2.6952%。央行于10月12日召集5家国有大行及12家股份制银行高管及个贷、资产负债部门总经理，召开商业银行住房信贷会议，传达房地产调控的会议精神。预计将严控房贷门槛，加大资格审查力度，控制房贷余额。美国加息预期、国内房地产调控以及明年初新的换汇额度出，人民币贬值和资本流出压力增加，10月第2周美元兑人民币中间价贬值0.57%至6.7271，离岸贬值0.44%至6.7385。

3.1央行召开商业银行住房信贷会议，传达房地产调控的会议精神

央行于10月12日召集5家国有大行及12家股份制银行高管及个贷、资产负债部门总经理，召开商业银行住房信贷会议，传达房地产调控的会议精神。央行要求各商业银行理性对待楼市，加强信贷结构调整，强化住房信贷管理，控制好相关贷款风险。预计将严控房贷门槛，加大资格审查力度，控制房贷余额。

近期一二线城市房地产市场过热，央行的“吹风”是在要求银行配合其调控政策，促进房地产市场的健康发展。几家银行负责人在上述会议上表态称住房按揭贷款整体风险可控，新增按揭贷款未过多流向热点城市。各银行是否会放慢按揭贷款发放节奏还有待观察。

3.2央行货币净回笼，资金面宽松

本周央行货币净回笼3850亿元，资金面仍保持宽松，央行维持货币政策中性。截至10月14日，1天期银行间回购加权利率由国庆节前的2.3414%下降至2.1572%，7天期银行间回购加权利率为2.2976%，下降了18.02个BP。1年期国债收益率为2.1381%较节前下降2.03个BP，10年期国债收益率下降3.06BP至2.6952%。

珠三角票据直贴利率和长三角票据直贴利率均较节前下降10.00个BP，票据转贴利率亦下降10.00个BP。本周不同期限的信用利差有所收窄，1年期AAA企业债的信用利差收窄了5.37个BP，10年期AAA企业债的信用收窄扩大了3.58个BP。

美国加息预期升温，人民币贬值和资本流出压力加剧，10月第2周美元兑人民币中间价贬值0.57%，美元兑人民币即期汇率贬值0.83%，离岸人民币贬值0.44%。

4政策：国务院推动债转股，PPP加码，联通混改方案待出

中央深改组第二十八次会议，通过全面放开养老服务市场的意见，要求引导社会资本进入养老服务业。国务院10月10日发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，主要途径：一是积极推进企业兼并重组；二是完善现代企业制度；三是多举措并举盘活企业存量资产；四是多方式优化企业债务结构；五是有序开展市场化银行债权转股权；六是依法依规实施企业破产；七是积极发展股权融资。国务院常务会议确定进一步扩大国内消费的政策措施，促进服务业发展和经济转型升级。国办厅发布《推动1亿非户籍人口在城市落户方案》,农村土地流转将进一步提速。财政部网站发布《关于在公共服务领域深入推进政府和社会资本合作工作的通知》，第三批PPP示范项目投资1.17万亿。10月9日晚，中国联通发布公告称，联通集团被列入混合所有制改革第一批试点事项，大股东联通集团正研究讨论混合所有制改革实施方案。

4.1养老类PPP落地有望加速，养老服务市场全面放开

2016年10月11日，习近平主持召开中央全面深改领导小组会议第二十八次会议。会议要通过全面放开养老服务市场的意见，要求引导社会资本进入养老服务业。

当前PPP项目不仅在地域分布上发展不平衡，行业分布也不均衡。从项目投资金额上看，医疗类PPP项目仅占2%而养老类PPP项目金额只有1%。随着我国步入老龄化社会，养老金缺口日益增大。但受传统家庭观念的影响，国内养老行业并未规模化。随着深改组会议明确全面放开养老服务市场，未来政策对该产业的扶持力度加大，养老项目落地有望加速。同时，政策对PPP模式的支持也可能超预期。之前政府对社会资本参与PPP仍以融资支持为主，并未充分发挥政府的引导示范作用，未来政府可能会让渡更多的投资领域供社会资本参与。更重要的是，全面放开养老服务市场对激活民间资本具有重要意义，民间投资增速或将重新上升。

从落地PPP项目的结构上看，目前PPP项目不仅在地域分布上发展不平衡，行业分布也不均衡。财政部公布的《全国PPP综合信息平台项目库季报第3期》显示，盈利模式清晰的市政工程，生态建设和环保、交通建设、水利建设等PPP项目受到热捧，而教育、医疗、养老等领域的落地情况不容乐观，从项目投资金额上看，医疗类PPP项目仅占2%而养老类PPP项目金额只有1%。

养老类PPP项目落地有望加速。随着我国步入老龄化社会，养老金缺口日益增大。但是，受中国传统家庭观念的影响，国内养老产业并未形成规模化的商业模式，养老项目进展缓慢。在今年5月27日中央政治局就我国人口老龄化的形势和对策举行第三十二次集体学习，习近平总书记提出要把老龄产业培育成新的增长点，完善相关规划和扶持政策。民政部明确表示将积极采取措施推动民间资本参与养老服务业发展，充分发挥市场在资源配置中的决定作用，逐步使社会力量成为发展养老服务业的主体。因此，随着深改组会议明确全面放开养老服务市场，未来政策对该产业的扶持力度加大，养老项目落地有望加速。

政策对PPP模式的支持或超预期。我国PPP模式仍处于发展初期，政府对社会资本参与PPP项目仍以融资支持为主，并未充分发挥政府的引导示范作用。当前经济L型，稳增长压力上升，而国庆期间地产的密集限购使得基建投资维持高速的重要性凸显。政策对PPP模式的支持力度或上升，财政部联合了包括教育部、科技部、民政部、人力资源社会保障部、文化部、卫生计生委等19个中央部门推出了第三批PPP示范项目，也就是说除了传统的基建、能源和交通类项目外，政府会让出更多的投资领域供社会资本参与。除此之外，我们认为未来在立法、财税政策，退出机制政策及创新融资政策等方面也会有不同程度的加速。

全面放开养老服务市场拓宽了民间资本的投资渠道，对激活民间资本具有重要意义。尽管国务院在2011年发布了《中国老龄实业发展“十一五”规划》，明确提出了鼓励社会资本投入老龄产业。但是，由于诸多政策和体制的障碍，民间资本在养老领域的发展举步维艰。由于房地产和制造业的不景气，民间投资增速快速下行，投资领域受限制是重要原因。深改组会议对社会资本全面放开养老服务市场，是从政策层面扩大了民间资本的投资领域。可以期盼的是，民间资本在第三产业的投资空间由此打开。

4.2政策对民间资本扶持再升级，房地产调控利好PPP发力

2016年10月12日，财政部网站发布《关于在公共服务领域深入推进政府和社会资本合作工作的通知》（以下简称“通知”）。

财政部印发《通知》进一步推广应用PPP模式。财政部要求在受中央财政支持的公共服务领域通过两个“强制”推广PPP模式。两个“强制”意在通过用社会资金代替财政资金，缓解不断增大的财政支出压力，而民间资本的参与明显提升公共服务领域的营运效率，也符合政府在该领域践行供给侧改革的目标。《通知》首次明确民间资本参与PPP的无差别待遇，公平竞争可避免PPP模式沦为第二个“地方融资平台”，PPP项目的落地亦将加速。另外，《通知》也强调了PPP项目各阶段的规范，只有前期做好论证，后期规范推进实施才能形成双赢。更重要的是，未来政策层面不再单纯以加快PPP落地为主要目标，防范地方政府债务风险也提上议程。过去稳增长主要靠房地产和基建，未来将更多地倚重基建，房地产调控利好PPP。

两个“强制”通过用社会资金代替财政资金，缓解不断增大的财政支出压力，运营效率的提升符合公共服务领域供给侧改革的目标。财政部要求在受中央财政支持的公共服务领域推广PPP模式，是政策层引导PPP模式的又一尝试，民间资本或能进入更多公共服务领域。另一方面，中央财政在民生领域的财政支出压力不断增大，14、15年在水体污染治理方面的支出持续高增，同比高达12.1%和13.3%，中央在容易市场化的投资领域推行PPP，用市场资金替代财政资金，既能解决当前投资低迷的问题，又能明显提高该领域的运营效率，而这一做法很明显符合中央政府在公共服务领域推行供给侧结构性改革的目的。正如之前《养老类PPP落地有望加速，养老服务市场全面放开——点评深改组第二十八次会议》的论断，我们认为政府在后面会让出更多的投资领域供社会资本参与，加速PPP项目的落地。

《通知》首次明确民间资本参与PPP的无差别待遇，公平竞争可避免PPP模式沦为第二个“地方融资平台”，PPP落地亦将加速。财政部对社会资本的定义中排除了本级政府所属的融资平台公司及其他控股国有企业，但是并未排除其他的地方融资平台公司以及国有企业。因此，在竞标同一项目时，过高的保证金和资格条件等歧视性条款让财大气粗的国有公司和融资平台更占优，从而形成国有资本对民间资本的挤出效应，而PPP模式也将沦为地方政府的融资工具，成为新的地方融资平台。明确民间资本的公平竞争地位，削弱国企优势的同时提升了民企的竞争地位，效率更高、执行力更强的民间投资的参与明显会加速未来PPP项目的落地。

《通知》强调了PPP项目各阶段的规范，前期做好论证，后期规范推进实施。操作不规范，权责界定不明是阻碍民间资本参与PPP的重要因素。只有通过法制化和规范化管理，公私部门明确产权，收益共享风险共担才能形成双赢。

政策层面不再单纯以加快PPP落地为主要目标，防范地方政府债务风险提上议程。《通知》明确禁止了“政府以固定回报承诺、回购安排、明股实债等方式承担过度支出责任”，从法规上避免了地方政府通过设立虚假PPP项目的方式实现为自己融资的目的。《通知》首次明确了政府采购服务与PPP的界限，地方政府无法将当期的政府购买用于PPP项目的中长期支出，这一做法加强了政府在项目全生命周期的合同履约保证，保证了PPP项目营运的可持续性。

4.3降低企业杠杆率及债转股政策公布

国务院10月10日发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，《意见》提出了积极稳妥降低企业杠杆率的主要途径：一是积极推进企业兼并重组；二是完善现代企业制度；三是多举措并举盘活企业存量资产；四是多方式优化企业债务结构；五是有序开展市场化银行债权转股权；六是依法依规实施企业破产；七是积极发展股权融资。

积极稳妥降低企业杠杆率和债转股政策的出台主要为了控风险，政策层一方面给优质企业纾困，一方面挤出僵尸企业，“扶大压小”态度明显。这一轮政策对降低企业杠杆率可能有持续性的影响，且有利于并购重组和银行去坏账，对经济增长影响不大，对股市影响中性。货币政策或继续中性，但继续利好于债市。

《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》值得关注的有三点：一是盘活企业存量资产；二是发展股权融资；三是市场化银行债转股。盘活企业存量资产即控制企业负债无序扩张、减少不必要的资金占用、增加货币流通速度；发展股权融资和市场化银行债转股则是把企业的新增及存量负债向股权转移的方式，来减少企业的付息压力，降低企业的杠杆率。

积极稳妥降低企业杠杆率这一举措主要还是为了控风险。考虑到长期经济还存在回落风险、债务相对资产更具刚性、以及资金成本刚经历完一轮快速下行这几个因素的话，未来企业债务风险仍然存在着继续恶化的可能。

国务院专门出台了配套的《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，这一轮债转股呈现出几个特点：政府明确不兜底损失、银行只能借助AMC等机构来实现债转股、市场化（债转股由银行及企业自主协商决定、转股价格可以参考股票二级市场来决定）、严禁僵尸企业债转股，只支持前景良好但暂时遇到困难的企业实施债转股。

这一轮政策“扶大压小”态度明显。从债转股仅支持前景良好且还具备成长空间的企业来看，政策层对挤出僵尸企业的态度依然坚决。一方面债转股这一政策只利好于相对优质的企业，另一方面在降杠杆的七大意见中，依法依规实施企业破产和推进企业兼并重组也说明了这次政策对企业的态度是“扶大压小”。

这一轮政策对降低企业杠杆率可能有持续性的影响。债转股配合企业股权融资支持政策后，企业的融资可能逐渐摆脱对于债权融资的过度依赖，也防止了企业在债转股（财务情况好转）后更大力度的举债扩张行为。

该政策有利于并购重组和银行去坏账，货币政策或继续中性。除了有利于企业降低杠杆率，优化资产结构外，该政策还有利于促进并购重组和利润的加快；对于银行来说，坏账率也能得到或多或少的控制。相应地，在该政策下，货币政策在短期无法宽松又多了一条佐证，当前政策层控风险的重要性可能更高，一旦货币宽松，那可能提供给企业一个加杠杆的优厚环境，与当前的去杠杆基调不符。

对经济增长影响不大，对股市影响中性。该政策小心地协调了去杠杆和稳增长之间的关系，因为更多从改善经营效率、盘活存量以及改变资产结构等方面下手，我们预计对经济增长实质性影响不大。股票市场核心估值因子不会出现太大变动，对股市影响中性。

该政策有利于债市。一方面企业财务风险下降有利于部分信用债，尤其是过剩产业龙头债，另一方面在债转股推行之后，银行债转股的收益可能为负，这时银行的风险偏好可能有所下降，更多的配置可能会转移到利率债和中高评级信用债上来。

4.4国务院发布《推动1亿非户籍人口在城市落户方案》，力推“新型城镇化”

国务院10月11日发布《推动1亿非户籍人口在城市落户方案》，将任务逐条分配至各部委。要求进一步拓宽落户通道，制定实施配套政策，强化监测检查。

方案表示，将统筹推进本地和外地非户籍人口在城市落户，目标是“十三五”期间，城乡区域间户籍迁移壁垒加速破除，配套政策体系进一步健全，户籍人口城镇化率年均提高1个百分点以上，年均转户1300万人以上。到2020年，全国户籍人口城镇化率提高到45%，各地区户籍人口城镇化率与常住人口城镇化率差距比2013年缩小2个百分点以上。

方案还要求除极少数超大城市外，全面放宽农业转移人口落户条件。大中城市均不得采取购买房屋、投资纳税等方式设置落户限制。落实放宽住房公积金提取条件等政策，建立全国住房公积金转移接续平台，支持缴存人异地使用。

落户方案的出台是推动户籍改革和新型城镇化两大顶层设计开始进入加速阶段的标志，有利于促进一二线城市务工人员回流和三四线楼市去库存。

4.5联通启动混合所有制改革

10月9日晚，中国联通发布公告称，控股股东中国联合网络通信集团有限公司（联通集团）正在研究和讨论混合所有制改革实施方案。公告中，联通集团确认其参加了2016年9月28日国家发展和改革委员会召开的国有企业混合所有制改革试点专题会，目前联通集团正按照会议精神和国家相关政策精神，研究和讨论混合所有制改革实施方案。混改启动意味着“电信联通合并”传言落空。

联通被列入混合所有制改革第一批试点事项，目前尚未得到最终批准。大股东联通集团正研究讨论混合所有制改革实施方案。

4.6深港通首场路演，有关规则指引发布

10月13日，深港通首场路演在香港举行，港交所行政总裁李小加在路演后表示，深港通将于十一月后的某个周一正式开通。至于具体是哪个星期一，“十一月中后的每个星期一都有可能。”

为配合《内地与香港股票市场交易互联互通机制若干规定》（证监会令第128号）实施，10月14日中国证监会发布《证券基金经营机构参与内地与香港股票市场交易互联互通指引》，《指引》整合了原有证券公司、公募基金管理人“港股通”相关监管文件，总体上与证券基金经营机构“沪港通”相关监管要求相一致，并将适用范围扩展至包括“深港通”在内的内地与香港股票市场交易互联互通机制。明确了证券公司、公募基金管理人开展内地与香港股票市场交易互联互通机制下“港股通”相关业务有关事项的具体要求。还要求证券公司切实做好投资者教育、风险揭示等相关工作，更好地保护“港股通”投资者的合法权益。

5市场：房地产调控对股市影响中性偏多，利好债市，利空商品

我们在3月9日春季策略报告提出“股市全年主基调休养生息。存量博弈下结构性行情，卖出高风险偏好的伪成长，向低估值有业绩的方向抱团。”全年跑赢大势的大多数业绩超预期。房地产调控对股市资金面利好，基本面利空，但房地产投资下滑有望被基建和PPP部分对冲，增量资金预期是变数，因此房地产调控对股市影响总体中性偏多。房市的资金会流向股市吗？居民买房需求下降后，预计会回流银行体系买理财，理财收益率可能大幅下降，银行资产配置压力增加。同时，2016年新增人民币贷款中大头是房贷，每月5000亿左右，未来房贷收缩将进一步增加银行资产配置压力和委外诉求，资产荒加重。我们维持股市震荡市判断，预计4季度板块、个股和主题活跃，关注国企混改、债转股、PPP和消费股。

房地产调控增加未来经济和通胀下行压力，利好利率债，但货币政策中性和人民币贬值压力制约债市空间。

我们在2015年中预测“一线房价翻一倍”，2016年9月前后提示“这一轮房价上涨接近尾声”，国庆期间房地产调控密集出炉，预计房地产小周期结束。

风险提示：美联储加息；十次危机九次地产；货币宽松低于预期；改革低于预期；信用和债务风险。