限售股减持_利润平滑还是投资收益最大_王玉涛

龙 年 期 第总 第期

,

小 扮

研佑

售股减持 限利平滑还润投是收资最益

大玉涛王中

财央大学会计学院 经,京 北

以陈

晓

薛

健

】

华清学大济管经理学 ,北京院

摘

要

限 售股减在为持东企股兑现投资收业益的同时 也能帮助, 改善其 计利 润 会,因 此

限

股成为售分企业部平 利滑润 蓄的池 水。本研文 究考了不 同产权察质性 的业 减企 限售股持的动机 。 我们发现民营 企 出售业售限股获投资收益显 著所 高于国有企业, 而 有国业企更 倾向于 当期 在主营务利业润低较 亏损或 、 业增长较少绩 、盈利持续 较低 性时持 减售限 股。 一这 发现意味 着 国企业有持 限减售股更多是地了为平利 滑润, 而 民 企业则 为营了 现实 投 收益资最大 。 文 的本研结究对 果有国业业绩考核企体系改革具的有重要 的参考值价借与鉴意 义。关健词 限售减股 持产权质性 利平滑润 资投收

分益类号 文献标码 识文章编 以号公 拓一 一

一 、

引言

年

股

权分置改使我 革资国本市呈现一种场有现特象大量 售股 又限称“ 售限通流 股 的减持 。众”所知 ,周 售限股股的东股成本往持往著低于显股票的市场格 价。据 根实施 新的会计则规定 准 限售,投股通常计人可资 供出金融售产资 其, 持股成与股票本市

形成价账的面浮盈计人东权益下的股本公资科积 目。一 旦限售股股减东其持股兑现投资票

益 ,收 账此面浮也将盈人当期转计利润 , 会从而改其经善业营 绩。因此 限售股,持减既能 帮限售股股助东现投资收实 益 客,上也观能在其业不好时绩用被来 平滑润 。 但利售股限

股票价 格的点 高企和业利润 低点的 往不往同 步 , 此因 业 企 以难通过 出售 售限股 同 时实现

上两以 个目标。 正常情况下 , 果如企追业求的是 股东益利大化 , 应尽量选最择在格价最 时高点售股票 , 实出投资现金收益现大化最 相反, 当管层理薪的酬激 励与计业绩挂钩或会

稿 日收期

一

一 几` 和`记

。作简介 王者玉 , 管涛理博学 士,中央财 大经学计 会学院副教授 ,

陈

薛

晓 经,学济博 士,清华大学经济 管理学院 授 。

教 健,计会学 博士 , 清华大学经 济管学 院理教副授 ,

本究研 感国家谢 自然学基金科助项资 目 项目准号批 程 工”点重科建学项 设和目北 市京教育员委共建会 项资目 。

助

、央财经大学中“

刃年第 期

限

股减售 利持平润滑是还资收益投最

大股大东试通过盈余图管侵害其他股东理益时利 ,上市公司通则过售限出售来股改会计善利润 。 此因 ,权股分改置革后量大限股售持减为们我提了供一很好 个研究的限售股 持 减动机的机契 司公减限持售是股为

了利润平滑 ,还为了是实投现收资益最 不大同产权性 的质业动机企是否不同 国国有企我业绩业考核指是 标国资委由所设的定 过, 追于短期会求指计标 , 尤其是报 告利 。润 因 ,此国有企 股业更可能在其东会业计绩滑时下过减持通售限来平股利润 ,滑从 而丧 失未来得更获现金投大收益资机会 的。例 如 ,江长电 业利力润持下续时 , 于滑一季度卖 出云南业 铜。 以 〕在 年 公营司等股 票来改会计业绩 善 该。公司 亿

年扣除投资收净后益的 营业利润 为亿元, 于低年 亿的和 年的 亿元 元 而,卖 出融金资兑现投产资收益后, 年的营利润则变为业元 , 高

团有于限 司在公

年的

亿年 元 。相而对言, 营企业面临的会计民绩业核考力压小 ,较更

月减可持 生 民行 银的过 程 中, 民生银行 以 刃 股价 从元

能在升减限持售股程中把过好减握时机 持, 获更得多现的投金资收益 。如中国泛 控海集

股至 元

, 减持后 的生民行股价银持下续 跌,直 至 前 元左右 目, 未到再达 元点高。 上 案述 例是 否味意着不 同 权产性 质的 企具 有不 业 的同减 持动 机 资国委在 核考 有国 企

业营绩经效时度过关会注计润指标利否导致是 国有售限股东企业更股倾于向利润滑 平企营对会业计绩的业依程度赖弱 较, 他的减们持机是否更侧动于重资投益最大 收民 文本

基 股于 分权 改置 后革的 制度 背景 , 不 同对产 权性质企业 减持 限 售 股的动机展 开深人研 究,

帮助以们认识现人国有资委基于会业绩构计建核体系考缺的与不足陷, 这对改革现有 考核系和完体善公司理治制具机有要的重鉴借义和参考价意 值。本将文以下分部几展开分 讨论 献文顾回理 论分与析研假究说研究设计 实证 检 研验究结论与政含义 策。

二

文献、 顾

限回股 售形的成 存在个两来 源 , 一 是 战投略 资者 通过 向增定 发或 发 人起 通过初 始投 形 成资的 ,一是 股权分 置来 带 的。 一前 种售 限 的股 减持 是部 分 企 的行业 为,其影 响 围小 范

,且减持时较分散间, 因此 种来源此的限售减持股有引没学者的广起注意 。泛相关研究 主要 围 着绕 向增发 、定 等 内容展开 , 过程如中 的抑 价 如 , 刘 辉和熊鹏 爆,肖曙 光和蒋顺 , 、 才 盈余管理和效 如 等绩 徐, 萍浩 和陈超 , 以 刃, 或 增 发者过 程 中 企的业 行为如

管 加等征 张 鸣, 和郭思 永 ,卫东 ,章

。 ,

乙

〕越 ,潘

。然 而, 股 权 分 置 形 成 的限

售股 , 在我国 资本市 场中 是 一 个则普 遍 象 。 现股 后改 绝,大 多 数 企业面 临 着 非 流通 股 解 禁 或售限 股减 这持 问一题。 此 因,股改 给我们提供 了一

个 常好 非的 机会 来研 究售 限股

减

1

66持行 为

。①

小 扮 研乞

总

第 期

股

权置改革使分我国资市场产本生次重要一的构结化 , 变从原即来股分权状置态 变, 成流通状全 态。这一 重要的制变度 化 ,对会企业上和公市行为产生深司刻响影, 也是这

内国学外者遍关心普这一题的重要原话 因。汪昌云等 股

分置权改改善了革市公上治司理平水 。

和廖理

等

究研均发 ,

研现发 究 ,现股 权

发现股改 , 后于由上市公

的司司治理公水平改善的, 现其持有水平也有所金降 低 申慧慧等。

分置革改后, 国有上市公司非向盈上余理管程度的加 ,增 盈持余续性降 。 张学勇和低廖理则发现 ,

股分置权改后革 上市,公司信披露息水平到显得著高 提 尤其, 是愿自非

性财务信息 披露的 。这些研 究都 表 明,由 于 股东大 更关股心价 ,他 有很 们 强动机的 要求管 理

层通过

信息披露、 盈 余理管推高价股。 伍利和娜朱春艳

则基

于申慧等慧

发

现

的市公上司余盈管理程度加增的前 ,提进一步检验 审计了是起到否有效监治理作用 , 督果结现发然虽上市司盈余公理程度增加 ,管但 审师出具计标意非见的 重并比提高 未 ,们他 为认改股后计审师一定程度上配合上市司公现实向了上的余盈理管审计及意见买购 。 基于样同辑 逻 雷光勇,等研究 现 发,由于 股大更关心股东价, 对管理层督 监动机的

强 更,因 股此改后 管理层 会对业 计绩感敏 增性加 , 司长公期发 的会展业 绩计 变量 归回 数及

系

显性水平显著著高 提公 司治理机制得到,善 改此。 , 外量学者考察大股权置改革后 分限 售解股对禁投者资注 、关场市应的反 影 响。廖等理研 究发 ,现在 股解票禁 天之前 , 投 资者会就选提择前减持票 股, 而导致股价从跌下 。贾春新 等 限售股以解

禁天

为

契 , 机检验并 现发了投 者在资海信量 息的 情下况, 能只关注有 的股 限票。 黄 凯张等利

用 事研 究件法 检验 的结果 发 现 ,解禁事 件 带来显著 为的负 异常 益收 ,一至 的 积累 异常收 为 一益。 些研 究说 这 ,明限 售解禁 股会 投对 者行资为 产生影 。

响

述研究都上从是权分置股革改公对治司 理 、股大治理 东 、资本场市影的响度角展开的 , 但 有没 研究关注过股 权分置 改 革之后股 东 持 减售 限股 会 什 么 有机动 。本 文 试结合

新图会 计准 的则规定 来答 这一回 题 问。

三、

理分论析研 与假说

众究所知周 , 限股的持股售本远远低于股票成市场格 本文数据统价计示显公司出 售的金资产融场价格市平是均其人购本 成 倍左右的。 根据会计准则规定 ,新限售股

常通计入 可供 售出 金资融

产 禁 。售期内 , 限售 股所产 生的 账浮面盈 直计接人 东 权益 股禁售 期 后 限售 股,股 可 以东 选合择适时机 减持股 票 , 从而 实 现现 金投资 收益 。减持 后, 原 计

人股

东益的账权面盈浮被转到当期会计利润将 中 ,此时限股股东售企业持减售限股既

① 能本文未并两种来对源进任何 行分区。 第 一,无 何种限论售 , 对其会股处计原 理则一致 ,此因不 同来源对本文 的

研究结没有任论不同何响 第影二, 数据上法无 别 以上区两减种持 来源。 本文利用但股改 一这 平台研 究限售减 持 , 股际实上第种二源所来 占比重更大 。面关 于后限股减持售动 的分机 析中 我,们再讨不论限股的来售问源 。

题为

年

第期

限售

减股 利润平滑持是还资收投益大

最实现现收金 益, 能又善其利润改。 由原于成本极低 , 限始售股存的为在限股股售东企业在 润低利迷提时供了调 节润的利可能性 。此因, 禁售期 后东股业企减持在售股时会面限临两 种择选一是 股价在高点兑现时投收益实资现投资现金收最大益化二 将限是售股为 蓄水作池 , 在需 要增加会 计利 润时持减, 即 用 利于润平 。在 滑现 实 界世 中 这 两种, 标目 往往存在 冲突 。 整当市个场经济境好时 , 环企所持业票股价格高较, 此时出售证券有 于利现实 投资金现益最大收 目化 标, 但也失丧了未来调 节利润机会 当整个的市场经环境较差 济 时 ,企急业需改善润 ,而其利所股票持价格往也偏往低 为了能,平滑够利 , 润业企往不往 得在低点不售出券证资 ,产 而牺牲 了从取现金收益最大获化机会的。 因此 , 企 业理管需要层 在润平利滑和金现益收最大中进行衡取舍 权 通,在不 过时点减同 持 ,现实 不同的 目 标。一 情般况下 ,企业会择选大化投最资益收, 而进现股东长远实利最大化益。 但企业面当 某临种会 计 指 考 评标时 如企 业 增配 股发 管 ,理层升 迁 等 管,理层 将 会 选 利择润平 滑 例

。如 ,就发现 管 层理会 通选过 择售 资出产时点 来 调节 企利业 润。

在

我 ,国 国委资考核在国企业有经营绩时 ,仍 效以统传 的务财会计指为基标 准卢闯 等, , 于业迫绩核考压力 ,的国 企有有业强的很滑平利 的动润机。 在 这种机下 , 动 有国企管理业会层业在下滑绩 ,时 过卖通金出融资产调来会节计益收平滑利和 。润而民 营 业企面临会的业绩计核考的力压相对较小 , 们他卖出限在售时 股,更多地考虑是否能 得获 大的最投现金资益 。若收有企国业会计业绩下滑在 、 盈持续性下降利时, 及减时持限售 股平来当期会计滑收益, 么那出售金资产融得 获的益收将企业与盈能利力负关 若相营

民企 选业择资投益最大收化的时来减点限持股售, 那么 他们获的投资收益将得高于有企国 业

。 基于以上 分 析 本, 提 出文以两 下研究 假说个

计利会平滑润说 假,即 减持限股售获的得益与企业盈利收能力下降 程度正关相,

且 国在有企业 中此 关更系 显著 投。资收 益 最大假说 即 民,企业营 减 限售持股 得 获投资的 益收 于大 有 企国 。

业四 研 、究计设

研模究 型 检验为第 个一研究 假 说 , 们我 首考先 卖 出可 供 察售出金 融 资产 带 的 来已实现收 是 益 与公 司盈 否利能力有关 ,其 次检 验 种关这 是系 否 在国有企 业中 显更 著 我 们构。 如建 回下

归模型 风 民 刀 月 ` 几 ,月 刀 月几拭 风 风`, 一风 、叩,

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扮研

铂` 卖 是出供出售金融资可带来的已实现产益 ① 。收

总

第

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公司盈指 能力 ,利具 包括体

个三指标 业营利润是否 损 亏 营、业利是否润增长盈利和动波性, 分别 以 肠“ 佑刀 。和 来 替 。 代肠 “ 为虚变量拟 当,营年利业为负润 时, 值该为, 否则 为` 营为业利 润是否长 , 增增长为, 否则 为 指,盈利持性 续,此指标 基于是公司过 去年的营

业 润利

、 根据

模

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,

回归所 得,回 系数归户 定义

为`

以上。三个

指标中用 的营业到利均润剔除 了卖出可 供售金融出产带资来的已 实收现益。 本文 期预 “ 肠影响正 刀为托刃 和 , 影为响负 且, 种这系在关有企业国中更显著 。其变量他控为 制变 。 `尸 。量为当 年营经活动金流 ,现 岱。城, 为前年现金余额一 ,二者 以控用制以得

获现

为金 的目金的融产出售行为 资

自。对然数, 为

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分别 前一为可年 供售和出易交,

当年 总资为产,否 为 则。。变 量, 公 当司有增年发股配 则为或

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金融性资余产额 用,控制金以资产融规对公模司出售策决影响的。 为当年肠期债务权益 比长。 四七 叨 `即 为为

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为验第检个二研究假说, 拟 建构如模型下`

为 出卖可出供金融售资产的已现实益 占其历史收本的 比成 率,即 过通 出 卖可供出金售资融获产的收得率 ,益 ,为 变 ,量如果 公为司国企有为 , 业则为 否。据研究预根期 , 。所有变量义见定表表

变量

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量定变 义当年卖可供出 出售融金资产现的实收益 除, 前以年一年末益 总市权

刀值 伪双 以,

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当年俪出交卖易金融资性产实现的收 益,以除一年年前末权总市益

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供 售出金融资 产投资的收益率, 即当卖 年出供可 售出金融资产 实现 的收 益 ,以该除资 产 历的史本

成量变 , 果公如司营 利业亏损润 ,则为, 则否为

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利盈续持性标指, 利方用

二

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定

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一前可供年出售金 资融余额产前 一年年权益总市值 ,

末刀 双

叨一前年交性易金融资余产 额一前年年末益权总值市

① 于限由股售数据法得到 ,无本 用卖文 出供出可金融 资产 实瞥的现收衡量益持 减售股限现实的收 。 一益 方 可面出瞥供融金资 产的出 售大部绝分是限售股 持带来减的 一另面 ,方 此指标衡 若量误过差 ,大 们我 不将 看到显著会的

检

验结果 。因此 ,本文 实的结证能果够持研究支说假。

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年

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第售限股持 减利润平还滑投是资收益大 最续

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变量, 如 公 司为国果企有 业,为

否则,

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本选与择述描性计统 的表 列示了样筛本选过程。 避免为样本失损, 我首们先计证估券投资业务 ①能可涉及相关会计的科 目, 包括 易性金融交产 资、 供可出售金资产 融 公、允价值动变损 、 投资益益 ,收果如少一至项为 。,不 类这公就作司初始为本样 , 在共计 比 个 。在初样始本基 上 ,础我们 剔 除 , 国了有业企 占家 数比据库。 股 公司 财 数务缺据的失司 , 得公到最样终本观值为 工察搜 集, 其他务数财据来于源 司 后, 和年一 年期间 家 占融保 险类公 金

司个 。

中 ,非其国有 业企

。金资产涉融的已及实现收益通年过报手列示 研了究样本行业的分 ,从布 中股和融保 金业险公个 和 。 , 个其中拥 金有融资

可以发产现 制,造 拥业金有资产融公 的较多 司。 要需说明是的 扣除 ,年上底市的司公数分总别为 和个 个, 比 为例表

筛选

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样本

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③

一删除金融险保 删业除务数据财缺的失察值 最观样终 观本值 察 其中 非国有企

国业企有业

业行分

行业布川

采

业掘

传

与文化产业

①播 证投券 业资务指一个市上公司持另有家一市公司上 的票股 。 于存由在 活跃的交易市 ,场因此 类 证这券投 往资作往融金产处资理。 ② 避免为一样些损本 ,失 任将发何生 了与券证投资相关科的目都考 进虑来, 这些容内 括交易包金融性 产资、 可 供 售金融出资产 余额、 公 允价变动值益 损 投资、益等 , 收要只其中一 项不为 零, 作为初就样本始

。 ③在 手工搜 集年的相关数 时据 未涉及,股公 司, 此这因项一 。。为

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电 、 煤气力水 及生产的供和应 业房地产业

建 筑 业 交通输 运、储业仓农 、 林、 牧 、渔业

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发 零和 售易 贸会社服务

业息技信术业制造业 合类 综计合

表

进一 步

列示了相关 变 量的描述 性计 结果统。 文 中所 有 连 变量 续 均上 在下

进了 诫

行

理处 。卖出 可出售金融供资获得产 收益的

,高 交易性金于融资产得的获实现已益 收刀 尺 , 叨而接近于。 '

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公占司权益 值市的

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的司业营润亏利 损 占总体,本的 过样去为 内年, 样本公司的 利持续盈性平为

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公的司绩下滑 口业 了`。 在 。表明前一 的期可供出售融

金资

余额产公司权为市场益

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这为公 司未来,供提了多变更现的 会机

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说 明,司金公资融产的 出售格价远远于其购买成本高。

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限股减持 售润利滑平还投资是益胶最大

五

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利润平 滑 说假

理论部

分析说分明 , 为作供出可售融金产资理的处售股限既能企为提供最大业化投 收益的资机 会,也能提供 滑平利的润机会。 有国企出于业业考核的压绩 力会, 择选适时 合机卖出金融资产平滑利润 ,来因 我此预们期 ,当 司当期公业营利润损 、 亏利下盈滑或期长盈 利波动较大性 时管, 层会考虑卖理出供出可金售 融产来平资利润滑 。 量表析结果 。 分,组 根营据业 利是润否亏损 、 根盈据利续性持高将低样分本为列 了示变 根据单利润是否下将样滑分本为两

组 ,

考 察组差异 。 从间总样体本果看 ,那 ,结且 续 和持 结

的些业利营润 现出损亏、 绩下滑的业司公 卖出可出供获得售收益的著显于另高一公司组而 着盈随利持性不断提续高 ,通 过 出可卖供出售获的已得现收实越益 性最低组显著小于持续高最高性 资产 ”组 诬 丑果并不 著显, 现实润平滑利。 表 为作对比 本 样。可 看到以于对交性金易资产 融 , 为。了让结果更说服力有

, 我们交用性金融易

的

果在结数量显和著性上都小于可 出供金售资产融。 就是说 , 也管 右边 列分别描的述了国企业和非有有企国的业况情 ,结果 发现 总,

理层

临面公扭司动机 、亏改 业绩善和少业减绩波动性 时,会考虑 出可售供售出融资金产来体样本 出中现的势趋, 主要 生在国发企业中有 这与,前的理面预期论致 一 国有。业在企营

利业 亏润损、 下滑 、 波 动 性加 剧时 会通 过卖 出,供可 售出金融 产来平 资滑 润利。

利表平润滑说假单变

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。组样每本 ,中分 别察考营利润业 业、绩增和长利盈持续对性卢 ' 体本可样以 看 ,肠出 ,“显 著正 为、 。 了` 和

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因素他响后影 ,司营业公利出现亏损润、 绩业下滑 、持续 较低时性 ,会 更倾 向卖于可出供 售金融资出产改来善润利。 种趋这势主要出 现 国有在企 业 中 因。此, 无 是单论量还变是多

量变果 结 ,均持了本支文的第个一究假说 。研

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六 研、究论结与策含义政

文考本 察我国了券市场证 中售股限减对持股企东 业的响 影, 及不以同产权 性企质 的业不同减 动机 。研究发现持, 公司当业利润营出 亏现损、 业下滑绩和绩波动业性大较时 ,出售可出售金供融产资获的收益较得 ,大且 这种系仅关现在出国 企有业中民营 企业出 卖供出可金售融产获得资的收率益显著高国有企业 于

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问理题较 小, 可更为能了获更多取的资收益而减持投售股限。

文有如本下的现意义与实政含策 首先 ,本研义究发有现助于国企有业业绩核体考 系的改进和改 。革由于基 会于利计润指标 的考体系核致 导了有国企普业遍存在管理为层

追求

身利益自提高短会计期利 、 润牲企牺业长期益利 的象现, 因此 ,国委资考核企在业业绩时

多引人基于应市场值的价财务和财非指标 。务在期短内 ,可通不过允许认限确售减 股持所带的利润来的法来控制利方平润滑动机 。其次 ,本 研有究于投资助 了者解不同产权

性质 企 业 减 持限股 的售 同动不 机 ,构建更 有效 的 交易 策略 国企 出在售 票 股时买 人, 民企

出 售票时卖股出。 最 ,从后学 角度术 讲 ,研究对公本价允值计在我国证券市会场运中实 用和践理论探提供了讨新的据和视证角 。现有研究主要从公 允值价会计和计量的 效性有 如周 春明和西红刘, 、 顺周期 特征及其影响 如 黄忠 , 世与会计、质的关系

量如爽薛 ,等题

如 叶建 芳等 , 面研究的 果 。

成荣张武伍中和 ,信

等角度进

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关注

公价允值金融在资产用的应状现其影及 响 。然虽研有究者讨过论金融产的资择选问,但

未考 出售 察金融 资产 的可 影能 。响

本 究研拓 展 补和充 了 方这

考 参献文〔

管〕征 、志村和范卞来从 招,月 《增发是还股 上市公司配 股再权融方式资选研择究 》, 《管世理》第 〔界〕 黄世 忠, , 《公为允值会计的顺周期价应效及其 应对略 》 策, 会计《研 》第 究 《限售,解禁 的价格股应研效 》,究`金融研究 》 期第 期期 一〔 」 黄张凯、 赵 凯龙和国鹏 祖,【 贾春新 赵宇、、 孙 和萌博汪 , 雷仁光 勇、 李帆金和 ,

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任责 辑编杨 庸

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校对