杠杆并购的资金来源:美国经验和中国实践

来源：北京金融衍生品研究院内刊

编者按

2015年以来，宝能集团意图通过杠杆并购控股万科地产的“万宝之争”备受关注，引起了各方注意和思考。杠杆并购从20世纪80年代在美国盛行，到 1989年进入低谷，是美国历史上又一次典型的并购浪潮。本文梳理了美国杠杆并购实践的发展兴衰和资金来源等，并将我国本次以“万宝之争”为代表的杠杆并 购实践与之简要对比，进而提出相关建议。敬请阅读。

1美国杠杆并购浪潮的实践

(一)杠杆并购的实质

所谓杠杆并购，实质上是举债并购，即通过财务杠杆加大负债比例，以较少的股本投入融得数倍的资金，对企业进行并购重组，并以并购重组企业的未来利润和现金流偿还负债。简言之，杠杆并购就是借别人的钱来购买目标公司，购买的目的是以更高的价格将其卖出，然后从中获利。

杠杆并购与战略并购的侧重点有所不同，前者一般不关心某种行业或特定产品和服务，更多关心公司价值，即以价值被低估的公司为目标，并通过资本市场发现和赚取被低估的价值，而后者主要是长期持有某种特定行业的产品或服务而不断实现最大化的市场份额。因而，杠杆并购在美国市场上一定程度上被视为一种掠夺和投机的手段，受到非议。值得说明的是，在实践中也出现了借助杠杆来完成战略并购的案例，实现了杠杆并购和战略并购的结合。

(二)杠杆并购兴起的历史背景

美国并购潮始于1974年，标志性事件是国际镍公司成功并购ESB公司。1980年美国杠杆收购的累计交易额达到了17亿美元，1988年达到了1880亿美元，发展到了巅峰时期。市场环境、监管环境和金融工具的创新共同促成了并购浪潮的兴起：

一是市场环境。20世纪70-80年代是美国利率管制逐渐放松、利率市场化改革逐步完成的重要时期。银行失去了大部分低成本的存款，向公司提供短期贷款的利润空间也变小，因而开始发展并购贷款业务。同时，1982年美国国会通过了旨在放松管制的《加恩-圣杰曼存款机构法案》，授权联邦特许储蓄机构发放商业贷款，并可以投资公司债券。投资银行为了应对盈利压力而逐步放弃作为被动顾问的传统角色，开始主动招揽生意，其并购部门到1983年前后就成为主要的利润中心。此外，投资于长期限、固定利率的抵押贷款债券、国债和公司债以及普通股的传统投资表现欠佳，迫使投资者开始寻找新的投资机会。

二是税制和会计制度。1981年《经济复兴税法》出台，允许公司采用加速折旧的方法来刺激经济增长，使得美国的税制更加向杠杆收购中的负债部分倾斜。加速折旧的会计处理制度提高了最近会计年度的折旧费用支出，相应地减少会计利润，进而降低了以此为基础的税务现金流支出。这就使得在公司的实际运营中，现金流量增长的速度远远快于账面会计盈余的增长速度。因此，股价并没有因为收入的增长而上涨。相反，增加的现金流却增强了公司利用债务杠杆的能力，也提高了他们作为收购目标的吸引力。

三是监管环境。在里根政府时代，反垄断的限制几乎作废。由于里根政府曾表示将否决任何一个限制公司并购的法案，1984-1985年期间意图限制并购的约30个法案无一通过。同时，美国证券交易委员会也不支持任何一个反并购的法案。正是里根政府对并购的支持态度，推动了80年代早期的并购业务开展。

(三)杠杆并购的资金来源

起初，资金来源是制约杠杆并购发展的重要因素：一方面，杠杆并购被视为掠夺、投机工具，面临的负面舆论环境，许多贷款人不愿参与杠杆并购;另一方面，杠杆并购多属于恶意并购，因而不能提早透露恶意并购意向，同时，并购的不确定性也导致无法确定是否急需钱以及需要多少钱(因为可能需要提高并购出价)。

高收益债券的兴起为杠杆并购资金问题的解决提供了绝佳的工具。高收益债券是比投资级债券信用等级更低、违约率更高的公司债券。米尔肯和其所供职的德崇证券掌握了大量客户资源，造就了高收益债券在20世纪80年代的繁荣，消除了资金规模对并购活动的阻碍，并加强了被收购威胁的可信度。从1982年起，德崇证券就开始承销高收益债，募集杠杆并购所需的“夹层资本”。实际上，20世纪80年代，杠杆并购以及为并购所产生的负债成为高收益债券融资的两大用途。同时，高收益债券的市场蓬勃发展和次级特点也一定程度上打消了银行的顾虑，进而为杠杆并购提供贷款。

因而，杠杆并购的资金来源大体呈现出“倒金字塔”的结构：最顶层是对公司资产有最高求偿权的银行贷款，约占收购资金的60%;中间层是被称为高收入债券的夹层债券，约占收购资金的30%;底部为收购者的自有资金，约占收购资金的10%。上述比例并不稳定，它随着夹层债券市场景气度、经济和信贷的繁荣、投资者风险偏好的改变而改变。同时，并购方使用目标公司的未来盈利和现金流为银行贷款提供担保。

(四)杠杆并购的低谷

杠杆并购经过多年的快速发展，在多种因素的共同作用下在1989年前后落入低谷：

一是市场投机增强，债券违约频发。从1986年秋天开始，美国出现了越来越多的贷款违约、公司破产、银行倒闭以及储贷协会停业等事件，越来越多的分析师齐声对美国国内的大量债务以及由此引起的紧张迹象表示忧虑。从1988年开始，由于过度投机，发行方对因杠杆并购而发行的高收益债券无法偿付高额利息的情况屡有发生。高收益债券陷入了“高风险-高利率-高负担-高拖欠-更高风险……”的阶梯式恶性循环，信用水平日益下降，违约概率明显上升。

二是针对杠杆并购的监管得到强化。时任美联储主席保罗·沃克尔公开反对高负债的融资收购，并于1985年12月提出议案，意图限制杠杆并购融资。随后，对杠杆并购进行限制的呼声越来越强，联邦政府和州政府开始实施严格的监管规则，意图提高并购融资的成本，主要包括：1986年，税收改革法案对杠杆并购中债务利息支出抵扣做出限制，美国保险监督官协会(NAIC)对公司债券引入更为严格的评级分类标准，对高收益债券执行远高于其他投资的风险权重;1989年，《金融机构改革、复兴和实施法案》对储蓄银行可持有的高收益债券比例做出限制。此外，美国有37个州也相继通过了反收购法案。

三是杠杆并购的资金来源受到限制。1989年夏天，违约事件频发和监管规则强化，共同导致杠杆交易贷款和高收益债券市场出现了“挤兑”的现象。对银行业而言，一是美国财政部颁布了一系列对银行的限制性法规，用于限制高杠杆交易(HLT)贷款;二是巴塞尔协议开始执行按风险加权的资本测量体系，这迫使银行收回向私人部门的放贷，转而购买国债和其他政府债券，以满足资本要求[1]。对保险业而言，高收益债券风险权重的提高使得大多数公司逐渐不再参与高收益债券投资。此外，投资者从高收益共同基金和年金计划大举撤资，储贷机构也因储蓄法规形成大规模的高收益债券抛售潮。

四是相关市场和舆论环境发生变化。一方面，连续5年不断上涨的美国股市在1987年10月19日遭遇崩盘，使得并购方通过股市实现并购收益的途径和机会丧失;另一方面，1989年，德崇证券因内幕交易而接受调查，来自美国大公司的精英们为了抵制杠杆并购、维护对公司的控制权而不断推波助澜。最终，德崇证券被迫申请破产。

2“万宝之争”与美国杠杆并购的比较

(一)相同点

一是都发生于利率市场化改革后期。在美国，20世纪80年代是利率市场化改革、金融管制逐渐放松的关键时期;1986年存款利率上限取消。在我国，近年来利率市场化改革逐渐加速，2015年10月份人民银行对商业银行等不再设置存款利率上限，彻底取消利率管制。存款利率上限管制的放开，都标志着中美利率市场化改革的基本完成。

中美杠杆并购兴起与利率市场化改革基本完成在时间上的重合，与该时期金融管制放开、金融市场快速发展有着密切关系。以商业银行和保险公司为代表的传统金融机构，在利率市场化改革中逐渐失去低廉的资金来源，商业银行原本所依赖的存贷利差空间也不断缩窄，必须寻找新增利润点来覆盖成本。杠杆并购的高回报率自然就引发了投资兴趣：在美国市场上，商业银行为杠杆并购提供贷款，保险、共同基金等其他金融机构参与杠杆并购相关的高收益债券投资;在我国市场上，商业银行和保险公司在“大资管”时代中和“资产荒”背景下也通过理财计划、资管计划积极参与以“万宝之争”为代表的杠杆并购交易。

二是杠杆并购的标的公司选取标准类似。

在美国，杠杆并购的标的公司应该符合以下标准：一是目标公司处于盈利期，有稳定的和可预期的现金流;二是公司存在管理效率提高的空间，并具有经验丰富的管理团队;三是公司债务比例比较低，有举债空间;四是公司资产变现能力强，一旦出现支付危机，可以在必要的时候通过出售这些资产而迅速地获得偿债资金。

在我国，房地产、银行、商业贸易、食品饮料、生物医药为险资举牌的偏好所在。其中，被举牌的房地产公司有6家，银行有4家。同时，被保险公司举牌的公司多呈现出股权结构分散、股息率较高、资产质量较高、现金流较为稳定等特点。此外，“宝能系”在购并万科地产的过程中，明确表示将保留万科地产的原有高管团队，也是维持管理团队稳定的举措。

三是股市运行环境与杠杆并购密切相关。

在美国，20世纪80年代初，道琼斯工业指数一直在800点上下震荡。经济的增长和蓝筹公司的发展并未在股价上明显反映出来，这就使得投资者认为蓝筹股价值被低估，为通过并购发现价值提供了可能;在20世纪80年代末股市崩盘前夕，道琼斯工业指数一度突破2700点，在近十年间暴涨了超过230%，这与杠杆并购和投机盛行不无关系;随后，股市崩盘使得杠杆并购方无法通过公开市场实现并购收益，也是抑制杠杆并购潮流的重要因素。

在我国，2015年下半年“股灾”之后，部分蓝筹股价值严重低估，这就给并购者提供了低价买入的条件。二级市场上，险资举牌渐成风气。在不到半年的时间里，险资举牌数量为过去5年来举牌总数的2倍还多。其中，2015七八月间，“宝能系”的钜盛华和前海人寿联手三度举牌万科。“万宝之争”也造成万科股价从年中低点约13元涨至停牌前的超过24元。如果任由险资举牌持续，很难说不会鼓励投机、推动股市再次暴涨。

(二)不同点

一是融资工具不同。在美国的杠杆并购中，高收益债券是最常见、最重要的融资工具。然而，在我国，“万宝之争”中所使用的融资工具包括万能险[2]、投连险[3]和层层嵌套加杠杆的资管计划等。对于“万宝之争”中涉及的资金来源而言，“宝能系”首先使用其销售万能险所获得的保费收入买入万科股票约106亿元;随后，“宝能系”实际控制人质押宝能股权、“宝能系”质押其子公司钜盛华股权、钜盛华质押其持有的前海人寿股权和万科股票进行股权融资获得约200亿元资金;随后，“宝能系”将其质押融资中所获得的约67亿元资金进行资管计划配资获得约133亿元资金。根据公开信息，目前至少有7个资管计划涉及“万宝之争”，其资金分别来自平安银行、广发银行、民生银行和建设银行等。上述资管计划层层嵌套[4]，为“宝能系”提供并购资金来源。复杂的资金来源造成至少以下两方面重大问题，一是不同金融市场风险穿透，一旦一环发生风险，保险市场、银行市场、同业市场都连环受损;二是杠杆比例过高，通过循环抵押、“名股实债”规避监管，真实杠杆累加超过十倍。

二是投资主体不同。高收益债券是美国杠杆并购潮中除银行贷款外最重要的资金来源。从高收益债券投资者的市场占比来看，机构投资者占高收益债券的绝大多数份额，并且随时间的推移几乎持有了所有高收益债券。其中，1989年底，保险公司、共同基金和养老基金这三类机构持有高收益债券的比重达到75%。然而，我国与之不同，举牌险资的资金来源多为保险公司所发售的“万能险”等类理财的保险产品，而这些保险产品的持有人却是对金融市场的复杂性并不了解、单纯相信保险资金安全的普通公众;“万宝之争”中“宝能系”的资金来源除上述保险产品外，还有大量来自商业银行的理财资金和资管产品，层层穿透后就会发现这些资金同样来自普通的社会公众。

三是资金期限不同。美国杠杆并购潮流中债务期限相对较长。从高收益债券的发行期限来看，一半以上的债券发行期限在6-10年，其次是1-5年期的债券，占17%;11-15年、16-20年、21-30年，以及30年以上的分别占到4%、13%、13%和1%。然而，我国此次杠杆并购的资金期限与美国不同。传统的万能险产品，一般为10年以上的中长期险种，但近年来中国一些中小险企推出的万能险，虽然保障期也是5年、10年或20年，但却强调1-2年后就可无手续费或低手续费退保，而网络销售的万能险，甚至短至3个月、6个月就可将钱取出。使用短期资金错配于期限并不确定、风险较大的杠杆并购项目，万一遇到并购障碍、集中退保、监管政策强化等，而投资端又不能立即变现，则面临着现金流断裂的危险，造成传统意义上最安全的保险资金无法偿付，就很可能影响金融秩序和社会稳定。

3启示

企业并购可改善公司治理结构、优化资源配置。《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》(国发〔2014〕14号，以下简称《国务院意见》)明确指出“兼并重组化解产能严重过剩矛盾、调整优化产业结构、提高发展质量效益的重要途径”。在并购过程中，最关键的问题之一就是资金来源。使用债务资金来支付并购价款和费用的并购活动被称之为“杠杆并购”。债务杠杆的使用不仅可帮助优秀的市场主体和管理层获得并购资金，还可提高并购效率、放大潜在收益。然而，杠杆并购的顺利开展，尚需做好以下工作：

(一)控制杠杆水平

杠杆具有放大收益和亏损的特点。金融市场中债务杠杆的无序采用，一方面易造成市场泡沫，另一方面也易形成浓厚的投机氛围，妨碍市场健康发展。在“万宝之争”的并购总价中，自有资金占比不足10%，万一并购失败可能会引起一系列无法偿还本息的连锁反应。因而，有效控制杠杆水平很有必要，建议内外并举，充分发挥外部监管和内部控制的作用：

一是强化外部监管。从美国市场杠杆并购实践来看，债务资金在并购总价中占比约为90%，由银行贷款和以高收益债为代表的夹层资金组成，二者与自有资金的规模大体呈现为6:3:1的结构关系。由于我国金融市场发展尚不成熟、杠杆并购也处于起步阶段，为防范风险，应加强对杠杆并购的审慎管理：可考虑直接对杠杆率做出要求。金融管理部门可规定金融机构向并购企业提供的债务资金在并购总价中占比不得高于一定比例，比如80%;同时，也应强化信息披露，为防止并购主体通过各种渠道加杠杆。金融机构不仅要披露融资工具，还要披露底层资金来源;在涉及到跨市场债务融资时应该明确披露在所有其他市场的融资情况，以确保杠杆率要求的落实。此外，还可考虑通过经济手段间接控制杠杆水平。金融监管部门应对并购贷款和参与杠杆并购的理财资金和保险资金设定适当的风险权重，提高资本要求。

二是建立健全内部控制。为根据市场情况规范并购贷款业务，银监会修订并印发了《商业银行并购贷款风险管理指引》(银监发〔2015〕5号，以下简称《银监会指引》)，要求并购交易价款中并购贷款所占比例不应高于60%、期限一般不超过七年等，不再对担保等提出实质要求，也提出了其他相应的风控要求。商业银行(以及保险公司等金融机构)应进一步完善内控制度，提高健全性和有效性，将杠杆并购融资中所可能涉及的信用风险和流动性风险纳入统一内控体系，并使用合适的内外部模型综合评估风险水平。

(二)规范融资工具

由于缺乏规范化的并购融资工具，并购主体使用保险资金和银行理财资金通过层层嵌套资管计划等方式来筹集并购资金。因而，要“开正门、堵邪路”，规范杠杆并购交易的融资工具。

一是发展规范的融资工具。未来，在刚性兑付完全打破后，可考虑充分发挥并购债和并购基金等工具的作用。例如，可借鉴美国经验，并购主体为杠杆并购项目设立特殊目的公司(SPV)，允许其发行专项并购债，并以并购标的的利润和现金流作为偿债资金来源。

二是规范现有的融资工具。在我国，来自社会公众的银行理财资金和保险资金都参与了杠杆并购，变相发挥了类似于美国市场中“高收益债券”的作用，却并没有切实执行投资者适当性制度，也出现了较为明显的期限错配现象。因而，金融监管部门应加强杠杆并购中资金来源的投资者适当性要求。来自社会公众的银行理财资金、保险资金和银行贷款等只能作为优先级资金，并限定比例;仅有合格投资人才能投资于杠杆并购融资的夹层部分。同时，金融管理部门应执行穿透式监管，不仅要重视“工具”的合规，更要重视“实质”的合规，防止监管套利。

[1]根据米尔肯研究所和联邦储蓄保险公司的数据，美国商业银行的高杠杆交易贷款总量从1989年超过9000万美元的峰值开始回落。

[2]“万能险”是指同时包含投资和保障两大功能的人身险产品，分别设置保障账户和投资账户，在提供保险职能的同时，客户还可以直接参与投资账户内的投资活动，在收益上具有较强竞争力。

[3]“投连险”即为“投资连接险”，集保障和投资于一体。投资方面是指保险公司使用投保人支付的保费进行投资，获得收益。

[4]以浙商银行资金为例，浙商银行理财资金认购五矿信托所发起信托计划，该信托计划又持有浙银资本股权，浙银资本与“宝能系”联合设立浙商宝能资本，浙商宝能资本则是浙商宝能基金的一般合伙人(GP)，浙商宝能基金参与华福证券发起的资管计划，最终实现了浙商银行为“宝能系”提供并购资金来源