非金融企业部门负债风险棘手

文眼

据中国国际经济交流中心副研究员张茉楠的研究，近年来中国非金融部门债务比率已远远超过90%的国际警戒线，非金融部门债务风险突出，问题明显。如何稳健有序地“去杠杆化”修复资产负债表，这是一个棘手的难题，既要考虑宏观因素，也要在操作手法上有所创新。从金融层面看，要采取综合性金融措施，以防范由此造成的金融风险。

——亚夫

2005-2012年，中国非金融部门（居民部门、非金融企业部门和政府部门）债务占GDP比率整体呈上升趋势，债务总额由25.8万亿元上升至91.6万亿元，杠杆率由139.3%上升至176.3%，累计上升约37个百分点。这其中，非金融企业部门的问题尤为突出。目前，中国非金融部门的债务比率已经远超90%的国际警戒线。截至2013年底，中国非金融类公司的债务总额共有12万亿美元，为GDP的120%。

非金融企业债务规模大幅飙升有其深层次原因。一是“制度套利”因素：大量资金流向地方融资平台和政府驱动投资的行业，特别是大型国有企业，可以获得相对便利和廉价的资金，获得政府一定程度的隐性担保，这本质上是国有企业“软预算约束”的体现。二是“资本套利”因素：在过去人民币渐进升值的路径中，特别是近三年，由于美元的利率水平较低，其贷款利率甚至低于人民币的存款利率。如果负债外币化，企业可以轻易地从中获得显著收益。三是全球经济结构性周期——再平衡因素：国际金融危机以来，全球出现结构性变化，外部需求出现骤减，新兴经济体贸易盈余显著下降。新兴市场经济体不得不通过外部融资或内部加大信贷来弥补流动性不足，这就是为什么包括中国在内的新兴经济体普遍出现杠杆率快速上升的重要原因。

“去杠杆化”效应使各部门资产负债表进一步收缩，货币乘数大幅走低，市场流动性下降导致投资信心不足，资本溢价风险放大导致借贷能力下降，并影响到社会融资状况。以“高利率来推动去杠杆”的做法不可行，且风险极大，控制债务成本变得异常重要。

金融危机以来，面对居高不下的债务重负，发达国家不得不启动“去杠杆化”，但除了美国和德国之外，大部分国家都没有成功，甚至是失败的，出现了“越降杠杆越高”的局面，这给我们很大的反思，什么样的“去杠杆”才更有益于经济的稳定和结构的调整。

张茉楠

什么样的“去杠杆”才更有益于经济的稳定和结构的调整？在当前实际利率趋高的背景下，如何降低实体融资成本，管控“去杠杆化”风险已经是当务之急。可以说，近日，央行启动“定向降准”是恰逢其时，未来决策当局应该创新手段有序推动去杠杆化。

非金融企业部门债务风险突出

金融危机以来，无论是政府部门还是私人部门，无论是金融部门还是非金融部门，杠杆率都有较大幅度上升。总量比较而言，我国企业债务相比地方政府债务规模更大，扩张更快。一是我国企业债务的绝对规模远高于地方政府债务规模。二是过去5年我国企业债务的扩张速度也远高于地方政府债务增速，企业债务增速是地方政府的4.4倍，增速更快。

IMF数据显示，2005～2012年，中国非金融部门（居民部门、非金融企业部门和政府部门）债务占GDP比率整体呈上升趋势，债务总额由25.8万亿元上升至91.6万亿元，杠杆率由139.3%上升至176.3%，累计上升约37个百分点。

这其中，非金融企业部门的问题尤为突出。目前，中国非金融部门的债务比率已经远超90%的国际警戒线。根据标普数据，截至2013年底，中国非金融类公司的债务总额共有12万亿美元，为GDP的120%。预计，2014年底，中国非金融企业持债规模将为13.8万亿美元，超过美国的13.7万亿美元。

从行业分布上看，越是哪些产能过剩的行业，资本密集型行业，其资产负债率越高，尤其是在机械、造船、地产、建材、基础化工、钢铁等行业负债率最高，并且这些强周期行业对资金成本上升的敏感性较大，利息支出负担最为显著。而如果考虑到我国企业特别是工业企业盈利能力较低这一因素（仅为全球平均利润水平的一半），我国企业的债务负担可能已达到全球平均水平的3－4倍。

2014年是企业偿债高峰期。数据显示，2014年全年共有1706只企业债（含银行间市场和交易所市场）将产生派息或兑付现金流，现金流合计2770.7261亿元，其中派息现金流1796.3861亿元，占比64.83%，兑付现金流974.34亿元，占比35.17%。具体来看，2014年全年企业债现金流以派息为主。除年中5、6月企业债派息资金量为约80亿和90亿元外，其余月份派息资金均超100亿元，10月、11月和12月更是超过了200亿规模，风险时间点比较集中。

非金融部门高杠杆模式成因

企业部门高负债与金融结构特征有关。我国是间接融资占主导地位的国家，银行贷款必然构成企业主要的负债来源，2011年我国企业融资的80%是来自于银行体系，债券和股票融资分别占12%和8%。但融资结构上的差异只能解释企业债务的构成（更多依赖贷款而非债券融资），却难以解释非金融企业债务的规模为何如此大幅飙升，笔者认为还有其他深层次原因。

首先，“制度套利”因素。国际金融危机以来，以地方政府为主导的投资扩张，使得对资金有饥渴症的地方政府通过表外贷款、银行间债务融资等形式与其对接，大量资金流向了地方融资平台和政府驱动投资的行业，特别是大型国有企业，可以获得相对便利和廉价的资金，获得了政府一定程度的隐性担保，这本质上是国有企业“软预算约束”的一种体现。

其次，“资本套利”因素。在过去人民币渐进升值的路径中，特别是近三年，由于美元的利率水平较低，其贷款利率甚至低于人民币的存款利率。如果负债外币化，企业可以轻易地从中获得显著收益。

数据显示，截至2012年底，中国非金融部门借入的外债余额4879.38亿美元，以当年汇率平均价计算，折合人民币3.07万亿元。2013年中国企业尤其是房地产企业更是趁着人民币升值的“东风”，在海外大量发债，并创下全球美元债发行冠军纪录。2014年发债量则继续增长。截至今年2月上旬，中国房地产企业在全球市场累计发行79亿美元的债券，再次勇夺全球桂冠，占全球房地产发债规模的38%，也加剧了短期外债风险。

第三，全球经济结构性周期——再平衡因素。国际金融危机以来，全球出现结构性变化，外部需求出现骤减，新兴经济体贸易盈余显著下降。国际货币基金组织报告显示，全球经济不平衡现象较2008年金融危机前整体有所改善，全球贸易不平衡产生的流动性明显降低（中国经常账户盈余已从2007 年占国内生产总值峰值的10%降至2013年的2.1%，较2012年下降0.5个百分点，为9年来的最低水平）。新兴市场经济体不得不通过外部融资或内部加大信贷来弥补流动性不足，要么求助于外部借贷，要么增加内部信贷，这就是为什么包括中国在内的新兴经济体普遍出现杠杆率快速上升的重要原因。

第四，资本利用和资本配置效率下降的因素。我们利用投资产出弹性来测算投资效率（投资效率常用增量资本产出率ICOR来衡量，表示增加单位总产出所需要的资本存量，即ICOR=当期固定资本形成总额/GDP增加值，数值越高表示投资产出效率越低）。结果显示， 1996-2012年期间，我国的增量资本产出率平均为3.9左右，与处于相似增长阶段的发达国家相比，中国现阶段的ICOR数值明显偏高。

比如，20世纪50-70年代，日本处于工业化向城市化转型过程中，其资本形成的ICOR基本维持在2.0左右。单位投资所带来的单位GDP增量下滑，资金周转大幅度放缓增加了融资需求，但现金流创造能力却大幅度下降，这势必带来投资效益的下滑和实体部门偿债能力的下降。

此外，根据社会融资规模数据来测算的债务弹性系数（总债务增量/GDP 增量），自2009年之后也明显抬升。2012年债务弹性系数是3.2，这意味着每增加1个单位的GDP需要3.2个单位的债务扩张，而2004-2008年该弹性系数仅在1左右波动，2013年债务弹性系数仍处于高位。

“高利率条件下去杠杆”不可行

当前，中国经济正处于前期政策消化期，2008年和2012年两次债务扩张的结果是，截至2013年末非金融企业债务占GDP的比重超过150%，比2007年年末上升了近60个百分点。2003-2007年快速的信贷扩张并非导致过度杠杆化，而这次最大的不同是金融危机以来，中国制造业的劳动生产率渐减。

与此同时，“大进大出”的循环被打破，原本企业可以通过扩大出口来消化过剩产能，但由于近年来外需疲弱以及中国出口商品国际竞争力下降，传统渠道消化过剩产能的能力下降，过剩产能堆积，产能利用率偏低造成制造业企业投资回报率下降，负债率相对上升。

此外，资金成本高于投资回报率也是导致负债率继续上升的重要原因，因为高利率显然将加大实体经济存量的债务压力。当前，中国利率水平尽管比去年有所降低，但中国企业贷款利率依然大约比发达国家高两倍。

例如，2013年期中国企业贷款利率是6.15%，美国是2.25%左右，日本是1%左右，德国是3.5%左右。2014年春节以后，商业银行贷款利率上浮60%左右，甚至更高。珠三角和长三角的票据直贴利率已经达到8%左右，是近2年来的高位，中小企业贷款利率甚至达到双位数。

货币市场上，近两年1-2年期信托产品发行利率（即投资人获得的利率）平均在9%以上，项目真实的信托融资成本（即融资人需要支付的利率，中间的利差是金融中介的收入）则更高。债权融资成本与企业利润率之间的差距进一步扩大，特别是在经济下行压力和企业经营利润下滑背景下，可能导致利润无法覆盖刚性利息费用支出。

进一步地讲，较高的债务水平根本无法维持，迫切要求债务清偿，这就是美国经济学家费雪提出的所谓的“债务—通缩”。“债务—通缩”理论揭示经济体在“过度负债”负债条件下，遇到外部冲击后，债务与紧缩相互作用，产生导致经济循环下滑的机制。经济萎缩导致了政府和私人部门资产负债表的恶化，主债务的增加将导致市场违约担忧情绪的上涨和融资成本的上升。

“去杠杆化”效应将使各部门的资产负债表进一步收缩，货币乘数大幅走低，市场流动性下降导致投资信心不足，资本溢价风险放大导致借贷能力下降，并影响到社会融资状况。以“高利率来推动去杠杆”的做法不可行，且风险极大，控制债务成本变得异常重要。

化解非金融部门债务风险更复杂

相对其他部门的债务风险，非金融企业部门的债务风险更不可控。从还款资金来源看，企业偿债资金不稳定，而地方政府的偿债资金来源基本有保障、可持续。企业偿债资金来源主要局限在收入增长产生的盈利、资本市场直接融资、借新还旧等三方面。但在当前企业债务高企、盈利恶化、股市低迷的背景下，这些资金来源均受到较大制约。而地方政府的偿债资金来源基本有保障、可持续。因为政府可利用的资源多，除财政收入外，地方政府还拥有大量土地、国有企业、自然资源等可变现资产，形成了偿债资金相对稳定的来源。另外，地方政府负债形成了大量的基础设施，可以形成未来的生产力，增加政府的收益和财政收入。而反观部分企业和行业形成的是产能过剩，甚至出现全行业的绝对产能过剩，很大一部分可能转化为不良资产。

有序“去杠杆”是金融调控之首选

从国际经验来看，“去杠杆化”、修复资产负债表是经济危机、金融危机和债务危机等的必经过程。金融危机以来，面对着居高不下的债务重负，发达国家不得不启动“去杠杆化”，但除了美国和德国之外，大部分国家都没有成功，甚至是失败的，出现了“越降杠杆越高”的局面，这给我们很大的反思，什么样的“去杠杆”才更有益于经济的稳定和结构的调整？

由于当前传统的数量调控正在让位于价格调控，以及货币政策目标越来越倾向于价格目标，判断货币政策松紧也应该主要看利率变化。如果利率总体下降，无论公开市场操作如何，都应该视作宽松的货币政策。如果利率总体上升，无论公开市场操作如何，都应该视作偏紧的货币政策。

未来，中国利率政策恐怕不仅取决于自身的“去杠杆化”和利率市场化进程，还将受制于美联储货币政策的调整。按照美联储最新的议息会议，美联储估计将在2015年第二季度首次加息，到2015年末一共加息三次，央行可能难以明显压低无风险利率，2015-2016年将是美联储紧缩对中国经济冲击最大的两年。

因此，有序“去杠杆”需要采取综合性金融措施，在防范区域性、系统性金融风险的同时，在操作手法上进行创新。一方面，降低非金融部门的债务风险。首先是调整企业资产负债表，建立市场化的企业资本金补充机制，使企业恢复到健康的资产负债率水平。通过市场化方式（留存利润、权益融资、私募基金、股权转让等）补充企业资本金。特别是抑制地方政府竞争性投资，激发民间资本市场活力，进而提高社会资金形成和配置效率。

通过注资与重组，降低企业债务负担。建议国家设立产业投资基金，比照新加坡淡马锡模式，对暂时有债务困难的企业特别是中小企业进行财务投资和组织增信，出资比例不超过20%、在董事会有特别表决权，在企业经营改善、摆脱债务困境后再市场化退出。此举不仅可通过市场化的方式帮助企业度过债务难关，同时可将部分存量资金（如社保、养老）盘活，提高资金的利用效益。或以股权融资替代债务融资。支持龙头企业通过并购提升国际竞争力，通过并购和重组化解部分债务风险。

另一方面，货币政策方面要保证相对稳定的利率水平，利率平稳是金融稳定关键，也是去杠杆化的关键。首先，要建立政策“缓冲带”，可考虑比如取消信贷规模控制和75%的存贷比例限制，改以银行的资本金再融资管理和流动性指标管理来约束其信贷扩张速度，或实施差别化的信贷政策。

再者，盘活存量金融资源实质上也是去杠杆，可以通过商业银行或金融机构超额准备金和超储率来影响利率和整体流动性。超储率代表银行闲置资金的充裕程度，自去年6月“钱荒”以来，金融机构超储率和超储规模基本维持在2.1%和2万亿左右的水平。如有必要，可以通过平衡货币存量，改变资产低效配置，进而盘活货币存量提高货币政策有效性。

最后，可以实施定向“点贷”支持实体经济。创新金融工具和手段，针对战略性新兴产业、先进制造业、生产性服务业、小微企业等重点领域实施定向宽松和结构性信贷政策，并切实降低节节攀升的实体融资成本。2014年不仅是企业债务，也是地方债和信托等集中兑付期，货币信贷增长总量控制前提下，央行可以调整货币/信贷的月度分布，以缓解流动性压力，避免市场出现剧烈波动。

（作者单位：中国国际经济交流中心）