评级变化对信用债利差的影响

评级变化对信用债利差的影响分析

1绪论

1.1研究背景及研究意义

1981年财政部重新开始国库券发行之后，经过三十多年之久的成长，我国的债券市场历经了从无到有、直至繁荣壮大的过程。该进程中，市场容量飞速增长，截至2011年年底债权市场存量高达25.7万亿之多，占据GDP 总额的一半。目前债权市场的态势已然出现了以银行间市场为主要构成、交易所市场作为辅助份额、商业银行柜台市场作为补充模块的框架构成，多个类型的子市场之间彼此分工协作、相互完善的，形成了一个多元化层次的债权市场体系，并于我国经济运行过程中扮演着十分重要的角色。西方国家其金融业成长时点更早，因此关于信用评级方面的文献研究也领先起步，其在检验债权评级手段的有效性、另一方面，国内的金融体系主要银行作为市场交易的主体，较之于国外的市场，国内的债券市场投资者构成比较单一，致使信用债利率从某种程度上是由银行部门决定的。从根本上来说，债券发行利差是不同的债券主体基于市场基准利率对应的风险溢价，是一种超额投资回报率，也可以解读成债券对应的发行成本。信用评级机构借助风险信息的提供从某种程度上达到对于债券市场进行约束的目的。债券信用评级是多种因素综合作用的结果，包括：信用评级机构依照发行企业所处的复杂经济环境、特殊行业性质、管理水平、竞争态势与财务状况等多类因素, 借助一套科学合理的评级手段进行技术评定, 测度出债券违约概率对应的符号级别, 通过向市场传递各类债券对应信用风险的方式, 给市场债券投资主体提供了有价值的决策参考信息。所以信用评级变更的展开对于信用债利差作用机制的文献研究存在一定程度的理论与实践指导意义。

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2信用评级与信用债利差相关概念论述

2.1信用评级

2.1.1信用评级的分类

本研究所谈到的信用评级通常是指市场中的证券信用评级，涵盖长期债券、优先股、短期融资券、基金以及各类商业票据等。发达的资本市场大多依赖信用评级与信息披露的手段来实现信用风险的控制。

2.1.2信用评级的作用

2.1.2.1是决定信用债券价格的重要因素

在一级债券交易市场中，交易商协会通常定期发布各类债券评级下的发行指导定价，与此同时交易商协会还会将债券评级作为企业发行债券与上市的标准；二级债券交易市场中，由于信用债缺乏足够的流动性，通常该市场中的交易活动会以当时的中债估值作为参照，并且中债估值也是依据评级结果来确定的，因此在国内信用债市场中，信用评级是影响债券最终定价的核心因素之一。

2.1.2.2帮助投资者进行债券投资决策

并在此过程中衍生而来关于专业债券评价的市场化评级需求，顶级的评级组织通过评估公司对所发债券的还本付息偿债能力大小与意愿强弱，进而测度该企业综合信用水平。所以不管是针对发债主体或者是企业债券产品来说，信用评级能够有效缓解金融市场中的信息不对称难题。

2.2信用债

2.2.1信用债概述

信用债的定义为：附带信用风险但排除国债、央行票据以及政策性金融债券以外的债权品种。信用债涵盖：短期融资券、非政策性金融债、企业债、公司债、中票、可转债与可分离债等许多种类。我国信用债市场始于1985年，一直以较低的速度稳步增长。自2005年央行开始发行短期融资债券作为分界点，直接推动国内信用债券市场向国际并轨。

信用产品依照发行人类型标准来划分，主要有金融机构债券与非金融公司债券两类。金融机构债券主要由商业银行作为发行主体，通常是次级债券与一般金融债券。非金融企业债券种类较多：中期票据、短期融资券、企业债、可分离债、外国债券、公司债以及资产支持证券等。

2.2.2信用债发展特征

2.2.2.1信用债品种不断创新

2011年，我国银行间市场交易商协会首次出台中小公司融资政策法规，证监会又随之推出中小公司私募债，为广大中小企业融资开拓新的渠道；该年8

月，中小企业资产支持票据类业务正式推出市场，为中小企业盘活资产，拓展多元化融资渠道带来新的机遇。与此同时，信用债对应的发行期限选择更加丰富化，诞生了非整数年限债券，深入满足了广大中小企业多元化的融资需求。

2.2.2.2信用债风险不断积累

新出现的债券品种经历了审批制转变为注册制与备案制的过程之后，债券市场对应的发行门槛显著降低，原来信用等级较低的公司也能够步入债券市场，一方面大大丰富了债券市场中的融资主体，另一方面，信用债市场发债规模的显著增长也带来了发债主体信用资质显著下移等问题。根据2013年统计的结果；不低于AA+级的发债主体所占比例显著降低， M 级及以下发债主体所占比例增长较快。尤其是在＂去枉杆化＂的大背景下，银行信贷有所收紧，如近期银行对于房贷的优惠政策销声匿迹，对于房地产行业的贷款也采取更加审慎的态度。这促使流动性不足的公司大多选择债券融资，最终抬升债券市场中的潜在交易风险。

2.3信用利差

国外学术界将存在相似特征的公司债券与无风险债券之间的收益率差额称作风险回报率。一开始，学者认为风险回报率百分百因为预期的违约风险带来的。但布朗恩(2001)指出，风险回报率其实是由流动性溢价、风险溢价、预期违约风险引发的违约损失三大模块构成。本研究将因为预期违约风险引发的性质比较接近的债券彼此间的利差称之为狭义信用利差(下文将全部简称信用利差) 。在风险中性的市场内，关于信用利差的定义是比较贴合其特征的。然而在现实市场往往更加复杂——大部分债券持有者是风险厌恶型，这类群体要求对自身所面对的市场风险需要给出合理的对价补偿，又称之为违约风险溢价。所以公司层面的违约风险所引发的利差需涵盖预期违约损失补偿与风险溢价两大部分，这也是广义信用利差的内涵。较之于全球主要国家与地区， 中国债券市场中的信用利差水平显著偏高， 并表现出与利率债对应的回报率正相关的特征。 这类相对少见的信用利差现象很难从传统意义上展开解释。国内当下以银行为主要交易主体的金融框架下，债券市场内的投资者种类单一，银行是绝对的交易主体。信用债利率的高低基本上由交易主体决定。

2.4 评级机构的信用风险度量方法

评级机构关于信用风险的测度主要依赖信用等级评价与变动体现——穆迪、惠誉、标准普尔这三大国际评级组织通过不同的信用等级符号划分不同信用水平

的信用，以反映债券的信用水平高低。不仅有信用等级符号，评级组织还会借助信用评级展望的预期变动这种方式来传递企业信用风险的未来波动信息。

评级机构借助信用评级符号与信用评级展望来传递企业信用风险的相关信息。一般来说，评级机构对公司信用风险的分析主要立足于公司的微观因素分析，同时兼顾宏观经济环境、行业发展状况等因素。以中诚信国际信用评级有限公司为例，2012年4月17日该企业对外发布中国有色金属行业评级方法，该评级法核心关注点为有色金属行业的六大要素（见表4.2），涉及资源储量、成本效率、资源自给率、盈利能力、财务实力、财务政策、业务多样性以及企业规模。 3信用债利差影响因素

债券由于其自身因素存在差异，因此对应的信用风险水平也会不一样，相应的信用利差也会存在不同。针对国内当下债券市场的实际问题，本研究对影响企业债券的主要影响因子——特殊条款、到期期限、利率结构类型与信用评级四大影响因素展开分析。

3.1特殊条款

现阶段国内债券市场中的典型特殊条款包括赎回条款、回售条款以及可调换条款三类。回收条款要求债券持有者可依照事先约定的要求与定价，将手中所持有的债券回卖给上市企业, 回收条款的存在能够一定程度上确保债券投资人的收益。从本质上来说，债券持有者相当于获取了一份未来期间的看跌期权, 信用风险获得了较好的锁定, 由此对应的信用利差也会随之降低。赎回条款则可以保障发行人于债券到期日以前对已经流通在外的债券进行赎回处理。该条款的设置主要是出于保障发行人角度考虑，从交易本质上而言，附带赎回条款的债权则是债券持有者向市场卖出一定数额的看涨期权。因此，债券持有者会向发行人要求更高补偿的收益水平，由此附带赎回条款的债券其对应的利差也会较高。可调换条款意味着投资人能够依照自主判断，选择适合的投资决策。该条款有助于保障债券持有者的权益，能够有效降低债券违约率，对应的债券利差也偏低。

3.2利率类型

国内公司发行的信用债券其对应的利率种类主要为固定利率与浮动利率。不同种类的利率其于不一样的市场环境中带来的影响也存在较大差异。举例来说，未来通货膨胀预期、无风险利率升高的背景下，浮动利率将会引发公司债券的利

息支出的增长，但固定利率债券其对应的利息支出则保持稳定。较之于浮动利率，在无风险利率上涨的情况下，固定利率债券对应的成本支出本质上是在降低。由此可见，利率种类对于债券利差的实际影响要结合市场实际情况进行确定。

3.3到期剩余时间

通常认为, 债券对应的到期期限越长，企业经营过程中面临的不确定性因素越多，投资人也会遭遇更高水平的投资风险。伴随着债权到期日的逼近，企业经营过程中遭遇的不确定因素的概率将会显著降低，债券到期无法偿付的违约行为出现的可能性也会随之降低。所以，一般情况下，债券到期期限的长短和债券利差之间表现为显著的正相关性。

3.4信用评级

信用评级主要由独立、公允的第三方中介组织所出具的用以反映企业债券信用风险水平的评级报告。通常情况下，企业的信用等级越好，债券违约风险越小, 信用利差也会随之降低。现阶段国内短期融资券与中期票据对应的发行利率基本上是通过债权的种类与主体对应的信用评级水平，在此基础上结合交易商协会公布的发行利率下限来综合确定。至于公司债和企业债发行利率要通过银行间组织询价才能确定, ，然而银行间组织关于利率估值的确定也是根据债券发行人自身的信用水平做出的。所以，总地来说，信用评级水平是决定债券利差区间的核心影响因素之一。

自二十世纪之初，美国穆迪公司设立了全球第一家资信评级组织之后，信用评级行业历经百余年的成长，在揭示与防范信用风险、协助降低交易成本、促进债券交易规模增长与协助政府部门实行金融监管等领域扮演了重要角色,

4 中国债券市场发展历史及违约情况

4.1中国债券市场的发展历史

自1981年诞生以来，中国债券市场经过长足的持续发展，成长为现阶段的以银行间债券市场为主要类型，交易所债券市场与商业银行国债柜台作为辅助的多元化债券市场框架。从交易地点来看，银行间债券市场与商业银行国债柜台属于场外市场，交易所市场为场内市场。从发展阶段来划分，我国债券市场大概经

历了以下四个时期。

第一阶段，非公开交易时期（1981～1986年）

1981年，我国发行了近五十亿元的国库券，意味着国内债券市场的成长迈入了新的里程碑。上世纪八十年代中期之后，中国在国债交易市场的构建方面开展了许多有益尝试。

第二阶段，柜台交易时期（1986～1991年）。

1985年开始，银行与非银行金融组织获得批准允许发行金融债券。次年，央行为强化金融市场监管，要求公司发行企业债券务必通过央行资格审查。同年，国家于沈阳地区率先试点了柜台交易市场，批准企业债券于柜台交易市场实行交易。1988年之后，国债交易市场于财政部与央行的主导下开始着手创建，并于沈阳、重庆、武汉、哈尔滨、广州以及深圳等城市开展首批试点城市，随后国债流通转让试点也逐步对外放开。此后不久，国债流通转让市场由原先的6个试点城市一下子增长至60余个。

第三阶段，交易所交易时期（1991～1997年）。

1990末与1991年初，上海证券交易所与深圳证券交易所正式成立，这标志着债券交易下的场内交易市场正式运营。1995年8月我国叫停全部的场外债券市场交易，上深证券交易所一跃成为国内仅有的两家债券交易市场。

第四阶段，银行间市场交易时期（1997年至今）。

1997年，央行颁布政策要求全部商业银行终止交易所市场交易行为，正式进入全国银行间同业拆借市场展开债券交易活动，至此，银行间债券市场正式的诞生。在该期间内，中国债券市场显现出以下几大显著特征：一是市场参与主体不断增加；二是债券市场间的联系逐渐加强；三是债券品种持续创新，除去国债与金融债券后，银行间债券市场陆续推出了多种新的产品，这其中包括短期融资券、定向融资工具、中期票据、中小企业集合票据等。交易市场也不甘落后，相继发行了可转换债券、公司债券、私募债券以及分离交易可转换债券等多个债券新品种。至此，债券市场的产品种类得到了极大的丰富。

4.2债券市场原有基本情况分析

4.2.1中外债券市场信用违约情况比较

第一，国外发达信用市场中违约事件也是存在的。中国银行间市场交易商协会组织的秘

书长时文朝给出的数据显示，2007年到20111年期间，美国与日本债券市场曾经分别发爆发400多起与8起债券违约事件，相比较之下，中国债券市场截至目前只有“11超日债”这一起，风控工作已经比较到位。

第二，参考日韩资本市场成长历史可以发现，债券市场成长之初的较长一段时期内基本无违约事件出现。直至1993年之后，美国首次发生债券违约事件，而日本也在之后的4年曝出国内第一起债券违约事件。两国债券市场成长的经验表明，经济增长速度减缓的大背景下，市场化进程的加快与产业的升级与转型将必然会引发债券违约事件。

5评级变化对信用债利差影响的案例分析

通常情况下，信用债券对应的评级下调会很快招致市场预期风险水平的提升，发行人不得不通过提升债券利差来吸引更多的投资者。但是在我国实际出现的几起评级下调或者违约案例中，由于我国金融市场刚性兑付的不成文规定，地方政府和银行对违约债券进行了兜底处理，因而出现了与理论不一致的情况。本节选取了“11超日债”进行案例

5.1 “11超日债”基本发行信息及偿债增信措施

2014年4月下旬，上海超日太阳能科技股份有限公司（下文将简称“超日太阳”）向市场推出“11超日债”公司债券。该债券发行总规模高达十亿元，属于五年期固定利率债券，其票面利率是8.98%，主承销商为中信建投, 鹏元资信评定该债项主体和债券级别均为AA 。

超日太阳成立于2003年6月，2010年11月份公司于深圳证券交易所正式挂牌上市，企业主打产品是多晶硅、单晶硅、太阳能电池组件等类型的太阳能光伏发电设备，产品主要运用于离网与并网发电系统。

5.2 “11超日债”违约历程

“超日太阳”在正式发行“11超日债”之前，其偿债能力就不容乐观。2011年末公司财务数据显示，公司的流动性风险较大，依靠自身的现金收入已无法实现债务的还本付息，需借助外部的备用支持来避免违约。在“11超日债”发行当年，光伏行业形势严峻，行业整体低迷。公司自2012年第四季度起，经营业绩大幅度下滑，偿债能力也进一步弱化，公司当年已无法偿还银行到期债务和供应商的货款。“11超日债”的信用级别于2012年12月27日、2013年4月10日、2013年5月8日被评级机构鹏元资信分别下调至AA-、BBB+、CCC 。基于公司2012年第四季度的流动性危机，中信建投于2013年初要求公司追加了一系列

增信措施。虽然公司提供了追加担保，但实际效果并不乐观。

受2012年底流动性危机的影响，2013年度公司缺乏维持流动资金。同时，公司客户纷纷取消计划订单，导致2013年公司生产经营收入继续大幅下降。另外，此前公司承诺将利用中信保的保险，将应收账款卖断给银行以快速回款。由于公司已陷入严重的流动性危机，资金极度紧张，两份保单未能再次续保。信用保险的断保使公司应收账款出售变得更加困难，偿债能力进一步减弱。

加之企业连续三年均处于亏损状态，“11超日债”在2013年报公布以后宣布上市失败。此外，因为偿债能力存在较严重的问题，“11超日债”第二期利息并未能在原定付息日按时全额支付，已支付金额为人民币四百万元，并引发债券违约危机。2014年4月3日，债权人之一的上海毅华金属材料有限企业向上海市第一中级人民法院要求对超日太阳施行破产重组。2014年5月21日，评级机构鹏元资信也把“11超日债”的发债主体与债券等级降至C 等。该年7月24日，超日太阳公司正式启动破产重组。

5.3 “11超日债”违约对企业信用风险防范的启示

第一，流动性贷款支持不能等同于担保，其增信能力非常有限。主要体现为：所许承诺为银行和发行人彼此间的内部协议，外部投资人并不能直接向银行进行索偿行为；在实务操作过程中，银行间的类似承诺通常被视为非承诺性保函，该保函附带大量的限定条款，欠缺足够的法律约束力。加之银监会明文禁止银行机构为市场上的金融产品提供信用担保，一旦债券违约出现之后实行贷款发放行为，银行机构将会遭遇监管部门问责处罚。

第二，较之于现金资产，企业的应收账款与存货其变现能力较弱，实质现金流的生产能力值得怀疑。“超日太阳”曾经对外公布其流动性风险化解的相关方案，包括施行应收账款催收制度、对变现条件成熟的海外电站进行出让等方式，然而以上手段很难在短期内完成操作，能够给企业带来足够的现金流。除此以外，资产变卖还会对企业未来经营产生不利影响，进而使得企业未来债务偿付能力得到进一步损害。

第三，投资人对于债券补充担保的最终效果要保留适度的质疑。因为此类补救措施对于企业偿债能力的提升十分有限，债权人也可能在执行过程中遭遇其

他债权持有人的有效抗辩而无法得到有效偿付。超日太阳债券协议中补充担保条款所使用的土地权抵押物等都暴露出在不同水平的风险，无法确保其能够给企业产生足额的现金流流入。加之企业已存在债务逾期行为，并陷入法律起诉与资产查封困境，这种情况下做出的某些资产排他性安排也会很大概率上遭遇其他债权人的合法抗辩而无法顺利实施。

第四，民营企业出现信用危机时，政府扶持力度较小。超日太阳作为民企，当地政府无法直接对其进行资金救助。超日太阳在上海市仅属于中型企业，其地位无法与当地龙头企业相比，无法受到政府的足够重视。超日太阳在出现信用危机后，上海市奉贤区政府并无太大举动，除了召开几次研讨会后，再无其他帮扶计划。

第五，“11超日债”的兑付困境处理结果对于国内债券市场的发展带来了一些不利影响。因为国家队的兜底，“11超日债”违约事件本应出现的最坏结果并未产生。大量“11超日债”的投资人接近该债券价格跌幅的谷底位置接盘的——市场通常的规律便是高收益对应高风险，而国家队的干预机制使得这一规律不复存在。

“11超日债”违约事件尽管短时间内对低等级融资主体自身的融资需求带来一定影响，然而从长远出发，信用风险市场定价的恢复和隐性刚性兑付的取消，对于中国利率市场化的顺利推进与资本市场的稳步壮大是有益的。由此不难预见，随着我国金融市场化改革的推进和资金收紧，具有中国特色的刚性兑付将被打破，债市行情将趋分化。