资产证券化定价 06 开元第一期ABS定价报告
固定收益
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06开元第一期ABS 定价报告
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优先Ａ档基本无信用风险，优先Ｂ档和次级档信用利差受违约贷款
回收率影响较大
06开元第一期ABS 发行说明书上给初违约贷款回收率预期为41.84%，有压力情况下为23.823%。在这两种情况下，优先A 档的信用利差都在1bp 以下，而优先B 档在回收率为41.84%下信用利差为36bp ；23.823%的违约回收率下，信用利差为69bp 左右。次级档的预期损失不仅受违约回收率的影响，也受资产相关性的影响（见表9）。
流动性补偿
目前并没有很好的方法来衡量资产流动性的价值。我们参考上一期国开行ABS 的招标利率认为优先A 档的流动性补偿应该在50bp-60bp 之间，而优先B 档的流动性利差应该在100bp-105bp 之间。
优先
固定收益研究小组
固定收益分析师：皮敏
电话：0755-82130833-1817 Email ：[email protected] 固定收益分析师：李晓峰 电话：0755-82130833-1849 Email ：[email protected] 固定收益分析师：王磊
电话：0755-82130833-1809
Email ：[email protected] 固定收益分析师：黄飙
电话：0755-82130833-1868
A 档和优先B 档的定价
这一期优先A 档和优先B 档实行利差招标，基准利率为一年期定期存款利率。结合信用利差和流动性补偿，我们认为优先A 档的利差应该在50-60bp ，优先B 档的利差应该在160-175bp 之间。
风险提示
这一期开元ABS 产品面临着提前偿还风险，贷款利率下调风险和追回违约贷款的时间损失风险。对于提前偿还风险，我们认为由于历史数据显示资产池中各行业贷款的提前偿还的概率很低，所以提前偿还引起的损失较小；贷款利率下调也会导致ABS 产品的收益下降，但是根据我们对宏观经济的判断，认为央行调低贷款利率的可能性不大；虽然违约贷款能够部分追回，但是追回的时间却具有不确定性，所以ABS 产品的投资人也要面临着一部分资产时间价值的损失。
内容目录
开元06-1 ABS介绍..................................................................................................3
资产池的资料....................................................................................................3 ABS 资料..........................................................................................................4 信用利差分析............................................................................................................4
资产的违约概率和期望损失..............................................................................4 资产相关性：考虑相关性为0.16和0.225两种情形.........................................5 违约贷款回收率................................................................................................6 各档资产的违约损失和风险利差.......................................................................6 流动性补偿...............................................................................................................7 风险提示...................................................................................................................7
利率风险...........................................................................................................7 提前偿还风险....................................................................................................7 追回违约贷款的时间损失..................................................................................8
图表目录
表1：资产信用状况..................................................................................................3 表2：资产池贷款信用评级.......................................................................................3 表3：资产池现金流及评级分布................................................................................3 表4 ：ABS 发行资料..............................................................................................4 表5 ：各等级贷款的违约率.....................................................................................4 表6 ：S&P级别下的企业债生存概率......................................................................5 表7 ：各地域行业之间的相关性(%).........................................................................5 表8：全球按行业分类的违约回收率的情况..............................................................6 表9 ：本期ABS 各档资产的预期违约损失（占各档资产的比例）...........................6 表10 ：本期ABS 优先A 档和优先B 档的信用利差（年化）..................................7 表11 ：资产池中各行业提前偿还率.........................................................................7
开元06-1 ABS介绍
资产池的资料
国开行06-1ABS 资产池中总资产为57.2988亿元，资产的加权贷款利率为5.3824%。资产池中正常类资产占92.67%，关注类资产占7.33%；此次资产池中资产跨越7个行业，12个地区，共有22笔贷款，资产池的分布较上一期集中。按行业可分为下面7个行业：
表1：资产信用状况
编号 1 2 3 4 5 6 7
行业
电力、热力的生产和供应业
石油和天然气开采业
铁路运输业
黑色金属冶炼及压延加工业
广播电视传输服务公共设施管理业煤炭开采和洗选业
合计
合同个数
13
14111122
金额（万元）
278239
[***********][***********]8
金额占比48.56%17.45%9.41%7.50%7.33%6.11%3.64%100%
资料来源：06开元第一期ABS 发行说明书
资产池中的贷款的信用评级为：
表2：资产池贷款信用评级
贷款评级 AAA AA+ AA- A+ A
资料来源：国家开发银行
合同数
10
5421
比重 0.530919 0.179869 0.17077 0.043397 0.075045
金额[***********]486643000
贷款违约以后，预期的回收率为41.84%，有压力情况下为23.823%。资产池的现金流为：
表3：资产池现金流及评级分布
时间
第二季度 第三季度 第四季度 第五季度 第六季度 第七季度 第八季度 第九季度 第十季度
第一季度
现金流0.0563
00.1041
00.0804
00.1025
00.05970.00520.1602
00.2302
00.06910.0053
AAA 0.02208 0
0.05442 0
0.02208 0
0.05791 0
0.02208 0.05913 0
0.20295 0
0.03342
AA+0.01815 0
0.01815 0
0.01815 0
0.01815 0
0.01641 0.07278 0
0.00384 0
0.00384
AA-0.00417 0
0.00396 0
0.00395 0
0.00406 0
0.00406 0
0.00416 0
0.00416 0
0.00393
A+ A0.00314 0.00873 00.00838 0
0.00314 0
0.00838 0
0.00314 0
0.00838 0
0.00361 0
0.00524
0.00873 0
0.00873 0
0.00873 0
0.00873 0
0.00873 0
0.00873 0
0.00873
A-0.00000 0
0.01047 0
0.02443 0
0.00524 0
0.00524 0
0.00698 0
0.00698 0
0.01396
0 0.00526
第十二季度 第十三季度 第十四季度 第十五季度 第十六季度
第十一季度
0.00524 0
第十八季度
第十七季度合计
0.03980.0872
0.03586 0.02100
0.00000 0.00515
0.00393 0.06108
0 0
0 0
0 0
0.53092 0.17987 0.09747 0.04340 0.07505 0.07330
资料来源：国家开发银行
ABS 资料
经过信托机构处理后，资产池中资产被分成三类资产出售，其中A 、B 、C 类资产的比重分别为75%，17.5%和7.5%，具体如下：
表4 ：ABS 发行资料
证券
利率
优先A 档证券
预期发行额
42.9741 亿元一年期存款利率+利差无票面利率
预定评级AAA A －
预计到期时间
2009年6月 30日 2009年12月31日2010年9月30日
优先B 档证券 10.02729亿元 一年期存款利率+利差
次级档证券4.29741 亿元入池资产本金余额
受托机构
发起机构
国家开发银行中诚信托
资料来源：06开元第一期ABS 信用评级报告
其中A 档资产的平均期限为1.79年；B 档为3.35年；次级档为4.29年。对于A 、B 档资产，利息按季度付，本金按季度如果有则付，但不迟于到期时间。次级档在第四个支付日开始按年利2%支付利息直到B 档偿还完毕。
信用利差分析
ABS 之所以要求有一定的利差作为风险补偿，是因为在ABS 资产池中部分资产有不可忽略的违约概率，利差就是对这种风险的补偿。所以要确定利差，关键要确定违约的概率和相应的损失。
资产的违约概率和期望损失
由于我国没有信用贷款违约率的历史数据，与上期一样，我们将采用S&P的历史违约数据作为资产池中相应的信用级别资产的违约概率。这样处理会有一些误差，我们在上一篇报告《国开行资产支持证券信用利差分析方法介绍》讨论过这方面的误差，结论认为误差对结果的影响不大。
表5 ：各等级贷款的违约率
贷款的国内评级 AAA AA+ AA- A+ A A-
比重（%）0.53092 0.17987 0.09747 0.04340 0.07505 0.07330
B
19.175
对应S&P评级
BBB BB
比重（%）
53.09227.734
资料来源：国信证券经济研究所
S&P的各级别债券的历史违约率（生存概率）的历史统计数据如下表：
表6 ：S&P级别下的企业债生存概率
年限 2 4 6 8 10
AAA 110.99970.99970.9997
AA 110.99650.99460.99460.99460.99460.99460.99430.9941
A 110.99980.99910.99880.9980.99750.99660.9960.996
BBB 0.99880.9940.98860.98270.97720.97150.96450.9630.96250.9602
BB 0.9741 0.9288 0.9002 0.8813 0.8334
B 0.93540.82150.74060.70240.6849
CCC 0.82970.63380.55850.51560.4942
1 13 15 0.99977 0.99979 0.9997
0.9904 0.9840.95650.935 0.87970.690.9088 0.77270.61470.8853 0.71750.5330.8659 0.69080.5156
资料来源:S&P, 国信证券经济研究所
资产相关性：考虑相关性为0.16和0.225两种情形
我们在前面一系列报告中讨论过资产相关性对违约概率的影响，根据世界上
各地区的资产相关性数据，我们选定两个资产相关性指标来分别分析。
表7 ：各地域行业之间的相关性(%) Australia /New Zealand Top Five
Packaging/Containers 20.6 Chemicals 17.7 Banking/Finance 17.5 Building/Materials 17.2 B’casting/Media/Cable 17.1
U.S./Canada Central Europe Western Europe
Computers/Electronics 21.1 Banking/Finance 20.8 Building/Materials 20.6 Metals/Mining 20.5 Ind./Manufacturing 19.3
Paper/Forest Prod. 16.8 Food/Bev./Tobacco 16.7 HC/Pharmaceuticals 16.5 Utilities 16.2 Energy 13.5
Computers/Electronics 20.2 Transportation 20.2 Metals/Mining 19.9 Banking/Finance 19.4 Entertainment 19.2
Food/Bev./Tobacco 16.8 Utilities 16.6 Packaging/Containers 16.4 Consumer Products 16.2 HC/Pharmaceuticals 16.0
Metals/Mining 23.4 Utilities 23.0 Textiles/Furniture 21.7 Banking/Finance 21.4 Chemicals 21.2
Entertainment 15.9 Computers/Electronics 15.5 Retail (General) 14.5 Business Services 14.0 Transportation 11.8
Bottom Five
Telecommunications 14.8 Computers/Electronics 14.8 HC/Pharmaceuticals 14.2 Entertainment 13.6 Retail (General) 13.5
Southern Europe Top Five
Banking/Finance 22.1 Building/Materials 21.5 B’casting/Media/Cable 21.0 Utilities 20.7 Telecommunications 20.7
South Africa
Lodging/Restaurants 28.9 Entertainment 28.1 Ind./Manufacturing 26.7 Banking/Finance 26.6 Food/Bev./Tobacco
South America
Telecommunications 18.6 Metals/Mining 18.5 Ind./Manufacturing 18.2 B’casting/Media/Cable 17.9 Paper/Forest Products 17.9
Asian/Japan
Banking/Finance 22.9 Telecommunications 21.8 Chemicals 21.5 Automobiles 21.4 Textiles/Furniture 21.4
Bottom Five
Supermkts/Drugstores 18.4 Textiles/Furniture 18.4 Lodging/Restaurants 18.2 Business Services 18.2 Food/Bev./Tobacco 17.8
Consumer Products 18.9
Automobiles 18.2 Aerospace/Defense 17.0 Utilities 16.1 Energy 15.3
Consumer Products 15.9 Banking/Finance 15.7 Aerospace/Defense 15.7 Building/Materials 15.3
Supermkts/Drugstores 19.0 Aerospace/Defense 18.6 HC/Pharmaceuticals 18.6 Energy 17.4
Computers/Electronics 15.6 Utilities 17.9
资料来源：fitchratings ，国信证券经济研究所 注：只列一个行业的是指本行业和其他所有行业的相关系数,
从上面的数据来看，全球范围内，各行业的资产相关性基本上都处于0.16到0.23之间。因此我们分别考虑相关系数为0.16和0.225这两种情况下的资产
违约概率。
违约贷款回收率
在这一期的发行说明书上，给出了违约贷款回收率的情况，预期的回收率为41.84%，有压力情况下为23.823%。这两个比例与世界范围内的情况相比也都处于一个正常水平。
表8：全球按行业分类的违约回收率的情况
Industry Automotive Construction Consumer Goods Finance and Banking Healthcare Hospitality Industrial
Media, Broadcasting and Cable Miscellaneous Oil and Oil Services Real Estate Retail Steel Technology Telecom Transport -Air Transport-Ocean Transport-Surface Utility-Electric Utility-Gas All Industries
Value weighted Mean
27.4
29.526.751.628.245.735.143.543.353.424.334.82625.517.133.342.335.147.356.433.8
Issuer Weighted Mean
33.4
31.932.536.332.742.535.438.239.544.528.834.427.429.523.234.338.836.641.451.535.4
资料来源：”Recovery Rates on Corporate Bonds and Preferred Stocks”, Moody’s Special Comment
为了全面考察，我们也将分别考虑这两个违约贷款回收率下，各档产品的违约损失。
各档资产的违约损失和风险利差
在知道了资产池中每一笔贷款的现金流、信用评级、资产之间的相关性和违约贷款回收率以后，我们可以通过我们上一篇报告《国开行资产支持证券信用利差分析方法介绍》中介绍的方法算出这一期ABS 各档产品的最终的预期违约损失，如下表：
表9 ：本期ABS 各档资产的预期违约损失（占各档资产的比例）
资产相关系数违约贷款回收率优先A 档 优先B 档 次级档
0.225 0.41841.81947E-110.014285714
0.124
0.16
0.238238.45227E-070.0274285710.349333333
0.4184 0.0142
0.238230.0270
1.84E-11 8.4E-070.2826 0.359
资料来源：国信证券经济研究所
从上面的结果可以看出，违约贷款的回收率对结果的影响要比相关系数的影响大。优先A 档和优先B 档随着相关系数的上升，预期违约损失增加，而次级档随着相关系数的上升预期违约损失减少。
下面将根据各档资产的现金流和预期违约损失计算出各档资产的信用利差：
表10 ：本期ABS 优先A 档和优先B 档的信用利差（年化）
资产相关系数违约贷款回收率优先A 档 优先B 档
0.225
0.41841.16227E-11
0.00363
0.16
0.238235.39915E-07
0.00698
0.4184 0.00361
0.238230.00687
1.174E-11 5.36576E-07
资料来源：国信证券经济研究所
从上表可以看出，在不同的违约贷款回收率的情况下，优先A 的信用利差都可以忽略不计，而优先B 档的信用利差变化则很大，根据谨慎性原则和上一次招标的情况，我们估计：优先A 档的信用利差在1bp 之内，优先B 档的信用利差在60bp-70bp 之间。
流动性补偿
从市场的表现来看，上一期国开行ABS 产品交易极为不活跃，流动性非常差。因此本期优先A 档和优先B 档与基准利率之间的利差不仅要包括前面分析的信用利差，还要包括流动性补偿对应的利差。
本期优先A 档和优先B 档都采用浮动利率，基准利率为一年期定期存款。虽然基准利率已经包含了一定的流动性补偿，但是这两档的加权平均期限都超过1年。我们认为基准利率中的流动性补偿不足以补偿这一期ABS 的流动性不足，因此在招标的利差里面不仅应该含有信用利差，还需要考虑流动性补偿的利差。 但是目前并没有很好的方法来衡量资产流动性的价值。我们参考上一期国开行ABS 的招标利率认为优先A 档的流动性补偿应该在50bp-60bp 之间，而优先B 档的流动性利差应该在100bp-105bp 之间。
风险提示
利率风险
由于收益帐户的主要收入来源是贷款利息，当贷款利率下降时，收益帐户将受到一定的损失，从而影响到各档ABS 产品的收益。因此ABS 存在一定的利率风险。不过从我国目前的宏观经济形势来看，国家降低贷款利率的可能性并不是很大。因此ABS 的利率风险不大。
提前偿还风险
提前偿还风险对本期ABS 产品的影响比较小。首先企业相对于个人贷款提前偿还的动力较小（如下表所示）；其次，资产池中大部分贷款并不是最后到期一次还本，而基本上是每半年还一部份本金，因此我们认为本期ABS 产品的提前偿还的风险比较小。
表11 ：资产池中各行业提前偿还率
公路2.1%
电力2.8%
铁路3.6%
城建2.4%
电信12.9%
制造4.1%
煤炭3.6%
石化2.4%
资料来源：06开元第一期ABS 发行说明书
追回违约贷款的时间损失
本模型在分析利差时并没有考虑，在追回违约贷款时需要一定的时间。因此各档ABS 产品也存在一定的时间价值损失的风险。
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- 我国资产证券化以往案例分析
- 我国资产证券化以往案例分析 1
资产证券化的中国现状 一.早期探索 1992年三亚市开发建设总公司,2亿元的地产投资券. 二.离岸证券化 1996年8月,珠海高速公路有限公司,2亿美元债券. 1997年4月,中国远洋运输总公司私募发行3亿美元.1997年12月,进行第二期 ...
2016年09月08日 07:34来源: 编辑:东方财富网 近日,与多家银行发行不良资产证券化(不良ABS)同步进行的是,首单不良资产证券化收益权转让也已经落地.据悉,此单不良ABS收益权转让由江苏银行与华能贵诚信托通过银行业信贷资产登记 ...
金融租赁资产证券化 金融租赁公司(以下简称"金租"),是指经银监会批准,以经营融资租赁业务为主的非银行金融机构.融资租赁,是指出租人根据承租人对租赁物和供货人的选择或认可,将其从供货人处取得的租赁物按合同约定出租给承租人 ...
2015年中国银行业理财的余额达到23.5万亿元,较上年同期增长56.46%,银行理财真正进入疯狂增长的年代,多家全国性大型银行和股份制银行的理财余额超过1万亿元.而同时贯穿全年的是理财资产配置面临资产荒问题,即高收益资产的缺失,预计201 ...
专题 ・交通建没筹融资・ [中图分类号]F540．3[文献标识码]A[文章编号]1005-9016(2∞9j Q2-16-14 ．＿＿j' -＝, 同速公路资产证券化研究 肖来久,孙鹏搏,刘晓梅,田 朋 (广东省高速公路发展股份有限公司,广 ...
［ 作者:武汉工程大学法商学院 黄宇红 点击数:240 更新时间:2009-5-22 文章签发:duhui ］ 摘 要:次贷危机愈演愈烈,国际社会至今还无法准确判断它的负面影响.本文试图从宏观的国际经济金融体系视角来 ...
2015年12月11日下午,中国融资租赁三十人论坛(CFL30)于北京国际大厦举办了"中国融资租赁三十人论坛ABS"沙龙.沙龙邀请了原北京大成律师事务所高级合伙人匡双礼律师.狮桥租赁资金部高级经理仪永刚到会.在近3个小时 ...
我国资产证券化以往案例分析 七十年代始于美国的资产证券化极大的改变了西方发达国家的资本市场及人们融资的观念.从某种意义上说,证券化已经成为全球金融发展的潮流之一.相对而言,我国的资产证券化起步比较晚.到目前为止,仅进行过一些资产证券化方面的 ...
我国资产证券化以往案例分析 七十年代始于美国的资产证券化极大的改变了西方发达国家的资本市场及人们融资的观念.从某种意义上说,证券化已经成为全球金融发展的潮流之一.相对而言,我国的资产证券化起步比较晚.到目前为止,仅进行过一些资产证券化方面的 ...