紧缩性货币政策复出的必要性分析

作者：赵莹张华新刘海莺

财经科学 2008年05期

　　 　一、当前我国货币政策实施状况

　　1993年7月，针对当时严重的通货膨胀问题，国家开始进行宏观调控，这种调控一直持续到1997年。由于实现了“软着陆”，并没有立即降低经济增长速度，我国经济增长速度始终保持在较高水平上。1997年亚洲金融危机之后，我国经济运行面临的形势发生了根本性变化，由此前的供给不足、资源约束的通货膨胀状态转变为供给相对过剩、需求约束的通货紧缩状态。在这种情况下，国家实行了积极财政政策与稳健性货币政策相配合的宏观调控措施。通过增加政府购买支出、降低税收、增加货币供应量和降低利率等手段，促进了投资和消费，增加了社会总需求，刺激了经济增长。根据稳健性货币政策的不同内涵，我们可以把1998—2007年这10年时间具体划分为两个阶段：第一阶段从1998—2003年下半年。这一时期中央银行运用各种货币政策工具来增加货币供给、降低利率，促进投资。如中央银行两次下调法定存款准备金率、5次降低人民币存贷款利率、恢复公开市场操作等等。稳健性货币政策和其他各种宏观调控政策相互配合，对增加投资、促进消费、实现经济稳定增长发挥了重要作用。第二阶段从2003年下半年到2007年。与前一时期相比，我国经济运行形势逐渐发生了深刻的变化，具体表现在以下几个方面：

　　(1)固定资产投资迅速增长。投资是总需求的重要组成部分，短期内投资快速增长会促进经济增长率的提高。2003年、2004年、2005年全社会固定资产投资分别为55566.6亿元、70477.4亿元和88773.6亿元。与上年相比分别增长了27.7%、26.6%、26.0%。而2006年上半年，全社会固定资产投资就达到42371亿元，同比增长29.8%，增速比2005年同期快4.4个百分点。与此同时，房地产市场获得了高速发展。2003年全社会房屋建筑面积为343741.7万平方米，2004年达到376495.1万平方米，比2003年增长9.4%；2005年为431123.0万平方米，比2004年增长14.5%。可见我国的固定资产投资情况发生了极大的改变，在宏观调控政策的作用下，固定资产投资迅速提高。2003年以后的经济高速增长主要是由投资增长拉动的，但投资增长速度过快就会导致投资过热，引起上下游产业产品价格上升，增加了引发通货膨胀的可能性。

　　(2)居民消费价格指数(CPI)由负转正，增速逐渐加快。2003年下半年，我国通货紧缩状况首次发生逆转，CPI开始出现正增长。2003年CPI指数为101.2，同比上涨1.2%；2004年CPI指数为103.9，同比上涨3.9%；2005年在调控政策的作用下，CPI指数回落到101.8；2006年上半年CPI指数同比上涨1.3%，重新出现上涨势头。CPI指数上涨，固然有农产品价格上涨的原因，但主要是投资过度造成的。投资项目在未建成前构成对各种要素的需求，高投资增长率会抬高投资所需要素的价格，原材料价格上涨又会带动对其生产行业的投资增加，而且原材料价格上涨会使产出品价格提高，这种价格的连锁变化会从上游行业传导到下游行业，引起多种产品的价格上升，从而可能会造成通货膨胀。CPI指数不断上升说明我国经济中开始出现过热的势头，有可能出现通货膨胀的情况。

　　(3)外汇储备高速增长。2002-2006年底，我国大陆(不含香港、澳门和台湾地区)的外汇储备存量分别为2864亿美元、4033亿美元、6099亿美元、8189亿美元和10663亿美元。2007年9月底我国的外汇储备达到14336亿美元。外汇储备高速增长一方面说明我国在对外贸易中长期保持顺差，具有较高的出口创汇能力；另一方面，巨额外汇储备对我国的货币供给形成很大压力。外汇储备的显著增加是由两方面原因造成的：第一，我国的汇率制度虽然已经由盯住美元的固定汇率制转变为盯住一揽子货币的有管理的浮动汇率制度，但在现有的外汇管理制度下，中央银行负有干预外汇市场的义务。目前，我国仍然对国际收支中的资本项目实行管制，出口企业获得外汇收入后，要将其外汇所得汇入银行，出售给中央银行以换取本币，而中央银行为收购外汇必须增加货币发行。第二，贸易顺差的大量增加，使国际上的流动资本对人民币升值预期加大，国际热钱通过多种渠道大量流入国内。贸易和资本流动的双顺差，使我国的外汇储备急剧增加，中央银行不得不发行基础货币以吸收外汇。稳健性货币政策实质就是扩张性的货币政策，再加上巨额外汇储备带来的货币供给被动增加，当经济中的货币供给量超过实物商品的供给时，必然造成流动性过剩，形成通货膨胀压力。而且外汇储备居高不下，中央银行不得不发行银行票据回笼货币，又额外支付了巨额的金融宏观调控成本。

　　针对经济中出现的这些新情况，稳健性货币政策的内涵也相应发生了变化，实际上是从扩张性货币政策逐渐向紧缩性货币政策过渡。从2003年下半年开始，中央银行积极配合国家产业政策加强信贷投向引导，促进信贷结构调整，推出了若干紧缩性货币政策和措施。如多次上调法定存款准备金率和银行存贷款利率；实行差额准备金率；加大公开市场业务的操作力度，以发放短期票据的形式平抑外汇占款投放的基础货币；加强对房地产行业的信贷管理；加强对钢铁电解铝水泥行业的投资管理等等。应该说，这一系列宏观调控措施取得了一定的效果，2005年总需求得到了一定程度的控制。但是从2005年末开始，总需求重新进入高涨状态，2007年这种发展态势表现得更为明显。2007年我国居民消费价格水平(见表1)和固定资产投资规模(见表2)持续上涨。

　　

　　由表1可见，2007年我国居民消费价格总水平与2006年相比上涨明显，从年初的2.2%上扬到11月的6.9%，通货膨胀压力逐渐加大。由表2可知，2007年2—11月，我国城镇固定资产增长迅速，与2006年同期相比，增幅都在20%以上。从以上数据可以看出，在连续4年GDP呈现两位数的增长之后，我国经济已经出现了过热的迹象。这些情况说明，2003年以来实行的调控政策效果并不明显，虽然有宏观调控政策本身具有时滞性的原因，但也说明调控的力度不够。在新的经济形势下，中央经济工作会议明确指出我国经济宏观调控的首要任务是“防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀”，所以将稳健性货币政策转变为紧缩性货币政策将更有利于我国经济的长期稳定发展。

　　二、我国紧缩性货币政策复出的必要性

　　从以上分析可见，目前我国经济中已经出现了通货膨胀的迹象，稳健性货币政策已经不再适合现期的经济发展需要。为了抑制流动性过剩、防止物价全面上涨，从结构性通货膨胀演变成全面通货膨胀，需要实行紧缩性货币政策，进一步加大宏观调控力度。实施紧缩性货币政策有助于解决以下问题：

　　(一)抑制流动性过剩

　　当前我国经济面对的一个重要问题就是流动性过剩。2001年以来，广义货币供给M[,2]的增长率一直远高于GDP的增长率。近6年来，GDP的平均增长速度为8.57%，而M[,2]的增长率则高达17.66%，后者为前者的2倍，超出了国际上M[,2]供给速度与GDP增长率之间1.5倍的合理比例。过量货币供给产生的直接后果就是流动性过剩。

　　实行紧缩性货币政策就是要减少名义货币供给，减少流通中的货币量。中央银行减少名义货币供给，在货币乘数的作用下，会引起经济中的实际货币流通数量几倍的下降，从而达到解决流动性过剩的目的。中央银行可以利用前述的三种货币政策工具来实行紧缩性货币政策。比如，中央银行可以提高再贴现率、在公开市场上卖出政府债券以及提高法定存款准备金率。通过这些货币政策工具的运用来提高均衡利率，从而对货币需求量产生影响。从2004—2007年，中央银行先后8次提高存款利率、9次提高贷款利率(见表3)、15次提高法定存款准备金率(见表4)。仅在2007年，中央银行就6次提高存贷款利率、10次提高法定存款准备金率。

　　

　　此外，政府还实行了其他一些防止流动性过剩的措施，如2007年6月29日，全国人大常委会表决通过由财政部发行1.55万亿元特别国债，用于购买约2000亿美元外汇，作为即将成立的国家外汇投资公司的资本金。2007年7月20日，国务院决定从8月15日起，将储蓄存款利息所得个人所得税税率由现行的20%调减为5%。从这些政策措施可以看出，调控当局实行的是一种稳步推进的策略，这样可以防止货币供应量突然紧缩，造成利率大幅上升，对投资和消费产生剧烈的影响，引起经济大幅波动。

　　(二)抑制企业过度投资

　　企业投资的资金来源有两种，一种是自有资金；一种是借贷资金，其中借贷资金是企业投资资金的主要来源。而借贷资金的主要提供者是商业银行及其他金融机构。贷款利率就是企业通过借贷资金进行投资所需要承担的成本。贷款利率越高，企业需要承担的利息越多，对投资项目的要求也就越高，因为只有当投资项目的预期收益率超过贷款利率时，企业进行投资才会获得正的收益，否则企业投资无法获得正回报。贷款利率越高，商业银行等金融机构为防止出现呆坏账，对申请贷款企业的审查就会越严格，对投资项目的要求也就越高，企业贷款变得越困难。实行紧缩性货币政策，贷款利率提高意味着企业的投资成本增加，会抑制企业的投资积极性，只有预期收益率高的项目企业才会投资，预期收益率低的项目则被放弃，从而减少企业投资，降低投资增速。此外，货币政策还会影响信贷的可获得性。中央银行收紧银根意味着商业银行及其他金融机构可以进行放贷的货币量减少，企业贷款就会变得比较困难，无法获得投资资金则项目无法上马，也会引起投资下降，防止固定资产盲目扩张。特别地，在我国商业银行及其他金融机构的贷款对象中，房地产开发企业占有很大的比重。从房地产市场的发展情况看，近十年来，房地产市场发展迅猛，房价上涨过快，为防止房地产市场出现泡沫，我国已经开始对房地产行业进行调控。实行紧缩性货币政策会增加房地产开发企业的贷款难度，提高对开发企业的资质要求，使房地产市场的调控变得更加严厉，对发展过热过快的房地产市场会起到一定的抑制作用，有利于降低房价的涨速，调节市场平衡。

　　(三)促进居民福利的提高

　　紧缩性货币政策对居民福利的影响比较复杂。第一，一般来说，在存在通货膨胀的情况下才会实行紧缩性货币政策，防止物价上涨过快。在通货膨胀率和名义利率、实际利率之间有一个简化的计算公式：实际利率=名义利率-通货膨胀率。如果经济中存在通货膨胀，当银行的名义储蓄利率小于通货膨胀率时，储蓄人所获得的实际利率为负值。也就是说，由于物价上涨造成通货膨胀使储蓄人的实际收益为负，储蓄人的财富会减少，经济福利水平会下降。因此，提高名义储蓄利率使之能够抵消通货膨胀对居民福利水平的负面影响，可以保障储蓄人的收益，保持甚至提高居民的福利水平。从目前的情况看，存款利率仍低于通货膨胀率，储蓄的实际收益为负，利率仍有上调空间。第二，存在通货膨胀的时候，如果名义工资不变，物价上涨会降低货币的实际购买力，人们会感觉钱变得不值钱了，为了抵消通货膨胀对居民福利水平的负面影响，需要增加居民的名义收入，提高名义工资。实行紧缩性货币政策，减少流通中的货币量可以缓解纸币贬值，减轻通货膨胀对居民实际购买力的影响。第三，实行紧缩性货币政策提高利率水平，可以提高人们的储蓄倾向，增加居民储蓄，而且高利率会增加储蓄人的利息收入。第四，当存在通货膨胀的时候，人们看到商品的价格上涨，往往会形成物价将会进一步上涨的预期，为了抢到便宜商品，人们会增加现期购买，抢购商品，推动商品价格进一步上涨。政府实行紧缩性货币政策可以使人们清楚看到国家宏观调控的方向，降低人们对于物价仍将上涨的预期，就会降低为囤积商品而形成的需求，从而减轻物价进一步上涨的压力，有助于防止出现需求推动型的通货膨胀。从政策目标看，我国实行从紧的货币政策是为了抑制流动性过剩，达到控制物价过快增长的目的，所以从长期来看，保持物价水平稳定会提高居民的购买力，居民消费会从中受益，而不是受到控制。第五，在存在通货膨胀的情况下，人们热衷于多渠道进行投资，以实现资产的保值增值。提高法定存款准备金率会提高人民币理财产品、货币型基金的收益，改善居民的资产组合结构，可以增加居民的财产性收入，提高人们的福利水平。总之，实行紧缩性货币政策之后，物价上涨将得到抑制，减轻经济转型过程中对居民福利的冲击，有助于保证居民在经济发展过程中的福利水平不断提高。

　　(四)保护股票市场的健康发展

　　从紧的货币政策对2008年的股市来说当然是一个利空消息，但这种影响是间接的。2006年以来的“大牛市”吸引了众多投资者，许多居民将存款从银行取出投资到股市，形成“储蓄大搬家”的现象，这种情况在2007年上半年表现得尤为突出。但是2007年的两次股市大调整提高了投资者的风险意识，而且经过两年多的上涨，目前我国股市中已经积累了一定的风险。在这种情况下实行紧缩性货币政策提高储蓄利率会使一部分厌恶风险的投资者退出股市，带来一定的资金流出。但是实行紧缩性货币政策的目标是针对流动性过剩而不是股市，而且我国商业银行发放的贷款并不能用于股票买卖，所以紧缩银根并不会造成股市资金的大规模流出，并不会对股市产生很大的影响。影响股市好坏的根本因素是上市公司的业绩和国家的经济发展情况，所以只要我国的经济能够保持稳定、健康的发展，企业能够不断提高盈利水平，股市就不会变坏，股民的收入就会提高，消费水平也会相应提高。

　　(五)促进进出口的平衡发展

　　在开放经济中，货币政策可以通过汇率变动影响进出口进而影响总需求。在浮动汇率的情况下，当中央银行收紧银根时，国内利率上升，国外资金流入，从而引起本币升值，出口减少，进口增加，本国总需求下降；在固定汇率的情况下，当中央银行收紧银根时，为保证本币不升值，中央银行必然抛售本币，按照固定汇率收购外币，于是本国货币供给增加，使货币政策的效果打折，原本想要达到的货币政策目标就会受到影响。应当注意的是，我国近年的经济增长主要得益于投资增长和贸易顺差。在人民币不断升值的背景下，我国出口商品的价格优势会逐渐减小，出口放慢会使得贸易顺差增速下降，外汇储备的增速也会减慢，从而对基础货币的压力也会下降。

　　三、结　论

　　经济周期理论认为，经济的长期发展并不是一帆风顺的，常常伴随着经济活动的上下波动，经济发展的这种周期性变化一般存在四个阶段：繁荣、衰退、萧条、复苏。在经济周期的繁荣阶段，生产迅速增加、投资增加、信用扩张、价格水平上升、就业增加。如果增长速度过快，经济就会转向过热，甚至引发通货膨胀。当一国的经济发展处于经济周期的不同阶段时，需要有不同的宏观经济调控政策与之相适应，以达到促进经济稳定增长、提高就业、稳定价格水平和促进国际收支平衡的宏观经济目标。财政政策和货币政策作为两种主要的宏观调控手段，有助于实现这些经济目标。但是，由于二者的作用原理不同、政策措施不同、影响方式不同，在经济周期的不同阶段产生的作用效果也不同。一般来说，在通货膨胀时期货币政策的作用效果比财政政策的作用效果更为明显，实行紧缩性货币政策对通货膨胀的抑制作用比较显著；而在经济萧条时期，财政政策的作用力较货币政策更强，实行扩张性财政政策则效果更为明显。不论是双松双紧还是一松一紧的政策组合，都要从实际出发，针对经济的实际运行情况而定。当前我国经济运行形势已经发生了变化，由通货紧缩状态转变为经济过热，出现通货膨胀的迹象。在新的经济形势下，对现有的宏观调控政策进行调整是必要的，也是必需的。中央经济工作会议提出要按照控总量、稳物价、调结构、促平衡的基调做好宏观调控工作，实际上就是指出了我国宏观调控的方向和目标。因此从稳健性货币政策转变为紧缩性货币政策更有利于我国经济的长期稳定发展；有利于抑制流动性过剩、防止通货膨胀；有利于提高人民的福利水平。当然，货币政策并不是万能的，货币政策发挥作用具有外部时滞，因为它是间接地对总需求产生影响。货币政策的作用机制是中央银行变动货币供给量，通过利率变动进而影响投资，然后才能影响到就业和国民收入水平。因此在现实经济生活中，从货币政策出台实施到发挥作用必然需要一段时间。由于货币政策本身的局限性，单独使用货币政策并不能取得最佳效果，需要与财政政策及其他宏观调控措施结合在一起，才能发挥最大的效用。

作者介绍：赵莹，张华新，刘海莺，博士，辽宁大学经济学院。(110036)