影响日本房地产周期的关键因素

影响日本房地产周期的关键因素

林采宜 吴齐华 王丽妍

导言：

日本有着与中国类似的区域文化、土地与人口的国家资源禀赋，包括其1950-1990年工业化与城镇化发展路径及规划在中国现阶段亦有迹可寻。以日本房地产价格变动驱动因素特征与影响深度为视角，重新审视日本房地产周期‚复兴-泡沫化-崩溃‛三阶段的因果关系，可能对关注我国房地产发展与资产配臵的投资者会有所启发。

研究发现与核心结论：

1. 人口结构并不是主导房地产价格的核心因素，在日本房地产的长周期里‚刚需‛对

房地产价格升降过程中推动与支撑作用不明显； 2. 驱动房地产价格上涨的主要动力来自于人们对资产价格上涨的心理预期； 3. 泡沫来自于投资者对房地产的过度配臵；

4. 在工业化与城镇化晚期，由于政府采用力度较大、持续性的财政政策刺激经济增长，

客观上也加剧了房地产泡沫的膨胀； 5. 日本房地产泡沫破裂过程中，受投资者集中抛售影响，中心城市房地产价格的跌幅

远大于二三线城市。

目录

一、日本房地产历史阶段的划分 . .................................................................................................. 3 二、影响各类地产价格的因素 . ...................................................................................................... 3

1. 工业化带动工业地价率先上涨 ......................................................................................... 4 2. 列岛改造计划及城镇化推动住宅用地价格上涨 ............................................................. 5 3. 首都改造计划及中心城市化是资本积聚，商业地产泡沫兴起的重要因素 ................. 6 4. 日元升值银根放松加剧地产泡沫扩大 ............................................................................. 8 5. 金融自由化助推商业地产泡沫 ......................................................................................... 9 6. 金融紧缩政策失当导致房地产业萧条严重化 ................................................................. 9 三、研究结论 ................................................................................................................................ 10

1. 房地产长周期‚繁荣‛，带来市场错觉 . ......................................................................... 10 2．人口结构形成房地产‚刚需‛的基本面，但不是主导房地产价格的核心因素 ....... 11 3、泡沫来自于投资者对房地产的过度配臵 . ...................................................................... 13 4．财政货币刺激加剧房地产泡沫发生的危险性 . .............................................................. 14 5. 国民收入分配失衡容易加速房地产泡沫的膨胀。 ........................................................ 15 6. 中心城市泡沫更大，破灭后下跌幅度也最大 . ............................................................... 17 附录：日本城镇与城市规划简述 . ................................................................................................ 18

一、日本房地产历史阶段的划分

日本地产价格趋势与经济增长并不完全对应。从日本统计局公布的城市土地价格指数看1

，从1955年到1991年日本土地价格2一路上扬，且在1985年后经济增长放慢的情况下地价出现异常上升3。1992 年后，日本资产泡沫破灭，地价一路下跌，直到最近几年才逐渐趋于平稳。

我们将日本房地产二战后的地产历史分为1955-1980年的正常上升周期、1980-1991的泡沫上升期，和1991年至今的泡沫破灭后调整期三个阶段来分析（如图2所示）。这三个阶段的房价上升驱动力有明显的差异。1955-1980年为正常上涨期，房价受宏观经济的波动影响，会随着经济下滑正常调整，1980-1991年，房价一定程度上脱离了经济发展基础，刚需收缩不影响房价的的持续上扬，其驱动力主要来自于资产上涨的预期；第三阶段是1991年至今，泡沫破灭后，日本房地产持续低迷调整，近期逐渐平稳。

二、影响各类地产价格的因素

日本地产的上涨是伴随着‚工业化—城镇化—中心城市化‛的进程发生的。期间，列岛改造计划和首都圈改造计划对城镇化、中心城市圈的形成，以及地产供给与价格预期有着较大的影响。八十年代后的货币宽松政策对整个宏观经济产生了巨大的影响，同时也影响了地产价格。工业、住宅、商业三类地产在这样的宏观大背景下，虽然趋势保持一致，但变化时序、波动幅度有明显差异。

12

日本没有房屋销售价格的权威统计。 1975和1976年略有回落。 3

地价变化通常与通胀指数密切相关，剔除通胀后，地产价格的涨幅显得平滑很多。

图 3：三种类型土地价格在不同因素影响下的涨幅

数据来源：日本统计局，国泰君安证券研究

1. 工业化带动工业地价率先上涨

二战后，日本对发展工业恢复经济的重视程度远远超过对居住质量的重视，1955年到1970年，通过发展重化工业和制造业，日本的工业化率在从40%提高到49%。在这种政策环境下，工业设备和厂房投资大幅增加，工业用地和建筑投资年均投资增速达到23%，工业用地的投资占总体土地开发投资的比例处于历史高位4。同时，为防止房地产投资分散稀缺的物质与金融资源，政府在住宅方面通过限制飞涨的房租价格，抑制民间房地产业的发展，并建立‚住宅金融公库‛5，供给公营住宅以及临时住宅，以解决居民住宅问题。

土地价格跟随资本投入的数量而变化。工业投资加速带动了工业土地需求，从1955年到1965年十年间，工业土地价格涨幅明显高于住宅和商业地产。1965年后，工业化率从顶峰逐渐下降，1970年以后，日本工业化基本完成，环境污染问题逐渐激化，以金融服务业45

1963年前一直维持15%以上，1970年后占比逐渐下滑到10%以下。

住宅金融公库：由日本政府全额注资成立的特殊法人，专门为政府、企业和个人建房购房提供长期、低利率贷款的公营公司。

为代表的第三产业开始兴起，政府对住宅消费的重视带来了住宅用地投资的增加，工业投资占比也逐渐下降，价格涨幅开始弱于住宅和商业。

2. 列岛改造计划及城镇化推动住宅用地价格上涨

随着工业化的深化，大批农村劳动力进入城市工厂，人口的城镇率迅速提高，从1950年的40%提高到

1975年的75%。同时，正值战后生育高峰，城市人口数目高速增长，1950-1960年的城市人口年均增速超过3%。 1965年后，随着城镇化率的不断提高，加上战后婴儿潮一代进入结婚高峰，住宅需求日益增长，政府开始重视住宅建设6，提出‚第一期住宅五年计划‛，开始鼓励民间资本进入地产开发领域，民营企业迅速成为住宅市场的主导力量。住宅用地地价在1965年后开始领涨各类土地（图3）。 1972年，日本内阁总理田中角荣发表著名的《日本列岛改造论》。主张：‚以工业的全国性重新配臵和知识集约化、全国新干线和高速公路的建设、信息通信网络的形成为杠杆，消除城市与农村，日本沿海与内陆的差距。‛。 6

1965年前，住宅地产市场受政府控制较多，住宅土地价格上涨只是跟随工业用地一起上涨。

列岛改造计划不是狭义的城市政策，而是把整个日本作为一个城市体系的国家综合建设大纲（详见附录）。其主要内容包括：

1. 使用积极的财政政策、差别化的税收政策辅以民间资金吸收，大力发展日本列岛的

高速交通管网（新干线、高速公路），成为一个‚一日交通国、一日经济国‛（一天内可往返全国、处理全国性经济事宜），解决城乡发展不均、中心城市人口过度稠密、城市居住环境恶化等公共问题； 2. 重新布局工业化，促进二级产业全国范围内的均匀化发展，主张将相对落后的北部

地区转变为工业地带，而南部则转变为农业地带（与日本当时产业分布相反）； 3. 促进行政管理大区化，统筹解决土地利用、开发水源、住宅、交通、公害、教育等问题，实现与急剧发展的经济社会相容的‚二元化‛政治体制（由中央政府、地方自治组织构成）。 田中内阁推行该计划所引发的‚列岛改造热潮‛推动了局部土地价格上涨：投资者预期

政府土地收储、大规模基础设施建设、产业迁移等因素将会令开发候补地区土地增值，原先乏人问津的偏远地区因可能成为工业开发候补区而被国民与企业竞相收购。

当然，房地产价格的上涨大并不完全因为列岛改造计划。事实上，该计划推行前日本地价已形成了快速上涨趋势（1969-1972），1972年以后，日本城市化率约以年均近一个百分点的速度提升，银行房地产贷款也温和扩张7，此外，与第一次石油危机所引发的全球范围的输入型高通胀（图9）也在一定程度上助推日本当时地产价格的上涨。

3. 首都改造计划及中心城市化是资本积聚，商业地产泡沫兴起的重要因素

中心城市化是城市化过程中的必经阶段。由于历史及本身资源禀赋方面的因素，东京圈、大阪圈和名古屋圈三大城市圈发展最为迅速，与其他地区收入差距逐渐拉大，吸引了大量青年人迁入。50年代后三大城市圈净迁入人数增加（图10），东京圈每年净迁入人数在25万以上，占东京圈原有人口比例2%以上；大阪圈迁入人口数占比也在1%-2%。到了60年代初，中心城市人口净迁入达到顶峰，东京圈人口每年净迁入超过35万。三大城市圈人口占全国7

1972-1973年，房地产贷款占比6.5%-6.7%。

的比例因此也从50年代以后逐渐上升。

但中心城市圈人口的迁入和小家庭的成立并没有推动中心城市房价涨幅超过其他城市。数据显示，在人口大量迁入的50年代至70年代初，6个主要城市的地价水平没有明显的超越全国地价水平（图12）。反而在迁徙规模较小的1985年-1990年期间价格明显上涨超过全国其他普通城市，尤其是商业地产指数，在1986-1991年期间上涨303%，大幅领涨其他两类土地价格（同期住宅地产涨幅169%，工业地产涨幅162%）。

日本实施‚首都圈规划‛从第一个1956年的《首都圈整备法》开始，已有近60年。经历了极核成长期、极核成熟期、次中心形成期、多极多圈域期和网状结构形成期，每个时期的新规划都在之前的基础上有所优化。1985-86年的《首都改造计划》和《第四次首都圈基本计划》（见附录）对中心城市，特别是东京圈的地价预期具有重要影响：日本首都圈第四次改造计划构造的设想在于通过外迁部分中央政府部至周边核心城市，分散东京都核心职能（业务管理及国际交流），从而实现地区产业与人口的均衡配臵，并在一定程度上缓解东京不断上升的地价压力。事与愿违的是，政府核心城市扩围的规划反而进一步强化了市场对于区域内房地产资源稀缺的预期，尤其在国内流动性过剩的宏观背景下，东京地产泡沫加剧膨胀，同时带动了全国房地产的投机风潮（图14）8 8

‚银座的‘三爱’附近的地价在昭和40年（1965年）的时候还只有450万日元一坪，而22年后的昭和

图 14: 日本首都圈公寓价格变化（1981-2007）

资料来源：新浪乐居http://bj.house.sina.com.cn/focus/japanhouse/index.html

事实上，随着东京国际金融中心地位的逐步确立，东京企业的自有资本雄厚、融资能力不断提高，城市圈规划刺激资产价格上涨预期，众多企业通过各种筹资方式，将资本集中于中心城市的商业地产，形成了商业地产的巨大泡沫。 4. 日元升值银根放松加剧地产泡沫扩大

为了解决美国巨额贸易赤字问题，1985年9月，G5财长与央行行长在纽约广场饭店签订了‚广场协议‛，由五国政府联合干预外汇市场，诱导美元对主要货币的汇率有秩序地贬值，在协议签订后不到三年的时间里，日元对美元升值了一倍，国内发生了严重的日元升值萧条。

为改善经常项目收支不平衡，抑制日元超预期急速升值的局面，日本央行于1986年1月开始将5%的官方利率下调至4.5%（被称为‚金融缓和政策‛），此后连续下调至1987年的2.5%；在财政政策上，日本政府1987年5月通过了总规模6兆日元，减税1兆日元的紧急应对策略，进一步向市场释放了流动性。

图 15: 泡沫期日本银行贷款流向情况

资料来源：日本统计局 国泰君安证券研究

然而，宽松的金融政策和积极的财税政策并没有扭转80年代以后日本产业空心化的趋势，银行在市场‚投资‛需求推动下将贷款过度投放到建筑与房地业，以及以非银机构为中心的金融业贷款，这些行业在间接金融的支持下深度介入了股市与房地产的投机活动（图

62年（1987年），却达到了令人瞠目结舌的1.5亿日元。‛司马辽太郎《为了给日本创造明天》

15，表1）。为泡沫形成打下了一个基础。‛从表1列示的企业资金流向来看，在经济刺激计划执行的第二年，日本企业法人所持有的金融资产已经异常升高了。

表1 日本非金融企业资金投向情况（1980-1990） 万亿日元

年份

1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986

1987 1988 1989 1990

金融资产净增额

12.3 21.0 15.7 16 27.1 23.6 39.7

实物投资

12.6 11.8 16.0 12.9 14.3 12.9 12.3 22.4 23.1 30.0 47.3

资料来源：野口悠纪雄《泡沫经济学》 5. 金融自由化助推商业地产泡沫

20世纪80 年代以后，日本贸易顺差持续增长，为此美国要求日本开放金融市场，并成立了‚日元美元委员会‛，对此进行协调；1984年，大藏省发表《关于金融自由化及日元国际化的现状与展望》，加速了日本金融自由化与国际开放的进程。 日本金融自由化主要围绕着贷款利率自由化和金融业务混业化而展开；金融国际化的内容则包括日元国际化、对外开放国内金融市场、扩大日本在国外金融市场上的金融业务。政府急于通过货币政策（增加货币供应量）刺激内需而罔顾金融监管制度建设远滞后于金融改革进程的现实，大藏省与日本央行在金融自由化的主旨下放任金融机构竞相降低贷款标准，监管部门设臵的贷款审查与投资审核制度形同虚设，加速了泡沫经济膨胀；而日本金融开放为国际投机资本套利活动解除了藩篱，泡沫破灭前后国际资本大幅流入与流出加剧了日本经济与金融形势的恶化。

6. 金融紧缩政策失当导致房地产业萧条严重化

1987年，日本政府终于意识到资产价格飙升已经脱离实体经济发展基础。但此时发生的‚黑色星期一‛股灾却影响了大藏省的金融紧缩决心，在美国的干预下，2.5%的超低基准利率水平一直维持到1989年5月。当日本央行宣布上调贴现率时，日经平均股价与全国地价指数已经比1986年分别上涨了129%和67%。根据日本学者清水启典的判断：如果当时日本银行及时紧缩银根、提高利率的话，日本的泡沫经济问题就有可能避免。9

从1989年5月至1990年8月，日本央行连续上调了5次基准利率，1990年8月，基准利率达到6%的历史最高水平，前所未有的利率上调频率和力度向市场传递了政府强烈金融紧缩意图，骤然收紧的流动性以及市场预期的反转最终加重了‚平成萧条‛的程度。 9

德国情况和日本相似，但由于央行提早收紧银根，1988-1990贴现率由2.5%提高到8.7%，在90年代经济

所受的冲击程度远小于日本。

1990年2月，日经225指数开始崩盘，而日本地价指数仍处于不断上涨的过程中，从1990年的133.90点升至1992年的145.20点，累计涨幅达到8.4%。

面对股市崩溃，日本当局忽略了金融市场剧烈波动可能会与房地产市场形成‚共振‛，仍然不断加码房地产调控力度：大藏省于1990年4月1日对不动产融资的总量进行控制10，实施对象除银行外，还包括信用金库、寿险公司和外资金融机构在内。监管部门具体要求有关的金融机构将每季度不动产融资余额，控制在总贷款余额的增长率以下，1990年9月要求城市银行第四季度的新增融资额较上年同期减少30％；税收政策上，1992年出台了地价税（土地价值估价的0.3%，按年缴纳），以投机为主要目的房地产交易在缺失了银行体系的资金供应和物业持有成本急剧上升的背景下终于崩溃。

据大藏省对占非银行金融机构贷款总额70%的前200位公司的调查，1989年3月～1990年3月的１年间，这些非银行金融机构的融资额增加了47%，而同时银行贷款只增加12%。因此大藏省推算，在此期间非银行金融机构通过各种渠道将融资的60%投入了不动产。 总而言之，日本当局调控房地产选择的时机太晚，力度过于严厉，致使调控结果变成了长期的萧条。

三、研究结论

1. 房地产长周期‚繁荣‛，带来市场错觉

战后至今，日本地产指数（剔除通胀后）在时间轴上出现两个向上周期（1955-1975，1976-1991），跨度分别为20年、15年，穿越了三个经济周期。 根据累柏勒和彭斯(Grebler和Burns ，1982) 对美国房地产周期的研究结论：私人投资部门的房地产周期波动有可能不与宏观经济同步；而由政府作为公共支出而进行的房地产建设投资则一般与GDP 周期波动相同，这是由于政策制定者往往将公共建设投资作为平抑经济周期波动的工具使用所致。因此，私人部门基于经济前景预期的投资行为、政府部门平抑经济波动房地产政策决策等因素的互相作用和此消彼长，以及房地产建设期与销售间隔期较长所形成的价格传导滞后增加了房地产价格波动趋势研判的难度。

从1980年到1992年，日本地价涨幅始终跑赢CPI ，房地产价格走势与经济运行的不一致性不断强化投资者对于房地产‚抗通胀‛和‚投资增值‛的市场错觉，‚土地神话‛成为廉价资金入市投机逐利的唯一理由。

图 16: 日本CPI 同比涨幅与全国地价实际涨幅比较

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该直接管制措施曾于1973年付实施并奏效

日本土地神话：CPI 与地价实际涨幅背离明显。

资料来源：日本统计局 国泰君安证券研究

2． 人口结构形成房地产‚刚需‛的基本面，但不是主导房地产价格的核心因素

1960-1980年房地产刚需增长最为旺盛的时期房产并没有出现明显泡沫。上个世纪60

年代，随着地产市场放开，民营地产商主导市场，住宅建设量明显增加，1970年的新建住宅面积是1960年的3.8倍。同时，婴儿潮一代逐渐进入婚姻，组建小家庭，对住宅产生较大的刚需，1958年到1973年家庭户数5年期增速都在16%以上11，刚性需求完全消化了增加的住宅供给，地产开发趋于活跃，地产商拿地热情是推动地价指数从1958年到1973年上涨了12.8倍的一个原因。

从1973到1974年，两年地价上涨50%，主要来源于通胀预期（通胀平减指数两年上涨35%），其危害尚不严重。首先，从住房需求看：当时的户均住房数只有1.05，住宅过剩情况并不明显（之后户均住房数仍然持续提高到1988年的1.11）。且户均人口1968年、1973年、1978年分别是4.1，3.75和3.55，直到1993年才达到3，说明结婚独立成小家的需求还较旺盛。其次，考察民营地产公司主导市场后的居民收入增速和地产价格指数增速，发现11

直到80年代后才下滑到10%左右的增速。

1973年前各年收入增速大多不低于地价增速，由此可以认为房价的承受能力并没有因房价提高而明显减弱12（1986至1990年，地价指数增速连续5年明显高于收入增速，房价承受能力才开始下降）。第三，政府1973年开始调控，1975-1976年扣除物价水平地价指数下滑20%后价格基本恢复正常，泡沫程度不超过20%。

图 19: 1973年前收入增长速度不低于低价增速，房价承受能力强

数据来源：日本统计局，国泰君安证券研究

1983年后刚需递减，房地产价格却大涨导致泡沫。1976年，在政策抑制下，房价出现下跌，刺激了居民的购房需求，户均住房数和自有住房率都开始提高，到1983年，户均住房套数已经达到1.1套的高峰，而自有住房率也达到了62.4%的顶点。1975年后城镇化结束，城镇人口年均增速在0.5%以下；1980年以后，人口结构发生变化，35岁以下适婚适育年龄人口逐年减少；户均人口已下降到3.5人以下，地产商也相应减少了新房建设量。 然而，1985年后地产市场却异常升温，主要来自于投资需求。这从户均住房和自有住房比例可以看出：户均住房套数保持1.1的情况下，自有住房比例从1983年的62.4%逐渐下滑到1993年泡沫刚破灭时的59.3%，这说明房子在向在少数人手中集中，出于居住需求购买房子的人在减少，购房动机中投资目的在增加。可见1990年以后的日本房产泡沫主要来自于投资需求而非居民的‚刚需‛。

12

事实上石油危机后的70年代房价增速已远远低于收入增速。

1993年-1996年地产泡沫破灭后，刚需旺盛销售良好，但房价依然下跌。1993年以后，日本全国和首都圈的住房新建面积和销售面积大幅提高，住房自有率又开始小幅上升，至1998年达到60.3%。但是地产价格仍然大幅下降，从首都圈的价格看，均价从1992年的80万日元/平米左右下降到1996年的60万日元/平米左右。刚需满足，销售增长和价格下跌现象共存，说明了刚需在推升房地产价格泡沫的作用微乎其微，反而是价格的高低影响住宅刚需的满足情况。

3. 泡沫来自于投资者对房地产的过度配臵

承上面的观点，刚需不是决定房地产价格走势的主要因素，而房地产极强的金融属性使得资产价格预期成为主导房地产价格涨跌的至关重要的因素。

1986年以后，货币供应快速增长，年均增速达到10%。但同时并未出现通货膨胀，1986-1988年CPI 分别为0.6、0.1和0.7，PPI 甚至出现负增长。国民财富增长速度较快，产生了金融投资需求。失业率保持在2.1%左右，达到1980年以来的低谷；这样的低通胀和低失业却麻痹了日本政府，使货币政策制定者没有及时发现高货币投放带来的通胀预期仍在投资者中存在，基于抗通胀而进行投资的需求也更强烈。

事实上，1986-1988年，各类金融资产都出现了上涨，甚至文物、珠宝、收藏品都出现了明显上涨。股票市场领先于地产上涨，日经225指数1986年开始加速上涨，1989年到顶，期间总涨幅达到197%；1985年股票市值仅相当于GDP 的52%， 1989年则达到了GDP 的140%。

房地产市场的上涨略慢于股票市场，但却是资产配臵中的重要领域。（1）遗产继承税收制度的差异化，股票等金融资产用市值计算税基，而土地却在遗产继承税收中，以市价的40～50%计算税基。为了避税人们会更加倾向于选择投资土地，以减少税收成本。（2）为避免地价上涨导致企业或个人带来税负加重，政府采取抑制土地评估价格作为税收计算的税基，比如，东京住宅用地在1985～87 年间上涨了2.3 倍，根据各种抑制评估价格措施，评估价格只上升了10%13。持有成本的降低也是使其投资收益率吸引人。（3）地产长达30年上涨趋势强化了投资者的预期，在资产价格都上涨的时候地产的保值增值预期更加强烈。特别是东京等城市圈的政府开发计划的引导，土地的稀缺性和增值预期遮蔽了高价蕴含的风13

河合正弘、王京滨，《八十年代后期日本的资产泡沫：原因、后果和经验教训》，引自野口悠紀雄[1988]、「固定資産税、相続税の軽減は方向間違いだ」

险。

此外，20世纪80年代前半期，金融自由化已使企业资金的筹集途径更加多样化，甚至在海外直接发行新股承兑权公司债和转换公司债的也不少。因此银行体系外，不少企业也通过各种筹资方式筹集资金来投资股市、地产等金融资产，吹大了泡沫。

图 24:股票市场领先于地产价格上涨

数据来源：日本统计局，东京证券交易所，国泰君安证券研究

当市场预期改变，各类资产都出现缩水。1990年初股市开始下跌，日经225由年初的38957跌至年底的23848，跌幅38.8%。同时地产价格下跌预期也日益强烈，更多的持有者抛售房屋，地产价格开始下滑。另一方面，真实的房价下跌导致住房抵押贷款的抵押物急剧缩水，直接导致了房地产投机资金链的断裂，加剧了房屋抛售压力。 4．财政货币刺激加剧房地产泡沫发生的危险性

经历了近30年的高速增长之后，日本在70年代遭遇两次石油危机，经济增速由73年石油危机前十年平均8.5%，下降到后十年平均增速3.44%，降幅60%，但经济仍在稳步发展（美国同期增长率只有2.37%）。事实上，第一次石油危机促成了80年代日本经济的转型：石油危机带来的能源价上涨导致钢铁、造船、化工等原先支撑经济高速增长的产业失去竞争力，而汽车、电子等产业不但在人力成本方面有一定优势，且在管理上学习和改良了西方国家经验的加工组装型产业，支撑起了日本的经济，并随着在海外市场份额的增加，日本经济由原先的设备投资主导型转变为出口主导型。这一时期日本政府除了继续‚列岛改造计划‛外，并没有其他特殊的财政货币政策，地产也没有明显的泡沫。

1985年后，经济转型的红利已基本耗尽，美日贸易摩擦激化。《广岛协议》和日元的急速升值对出口型制造业产生了巨大的影响，出口贸易金额一改80年代的增长态势，开始出现下滑，与出口型制造业相关的各个行业都受到一定打击，工业产能指数在1986年降到谷底。

在美国的压力下，为了改善经常性收支平衡，刺激实体经济复苏，日本银行于1987-1988年实施了2.5%的超低利率政策14。低利率加上日元升值，促使日本大企业一方面通过跨国并购，加大海外扩张力度；另一方面注重资金内部积累，减少国内投资，对银行资金需求减少；而中小企业因日元升值带来的不景气抵消了借贷成本降低带来的好处，因此对银行的借款需求也有所下降；银行资金因此出现了过剩，为避免盈利下滑，金融机构将部分资金通过间接渠道投向房地产。从投入回报率看，地价高位地产投资回报率本身就高，且政策影响下预期增速也明显高于不景气的制造业，因此民间资本就流向了地产相关产业（图15）。同时，拥有各种融资手段的企业也通过买地、买楼等方式将资金投入地产行业，而非实体经济。因此政府本希望用于刺激经济恢复的高流动性，大多流向了地产等金融资产，造成了泡沫。 总体来看，宽松的货币和积极的财政政策确实提高了80年代后期的日本经济景气度，增加了税收收入，降低国债依存度，解决了80年代初期开始的财政重建问题。但是这个政策在生产力进步和产业转型方面没有取得良好效果，大部分资金没有流向实体经济，而是受利益驱使流入了房地产行业，造成泡沫。 5. 国民收入分配失衡容易加速房地产泡沫的膨胀

根据世界收入不平等数据库（World Income Inequality Database）收录的日本收入分配数据，战后日本收入差距经历了扩大与收缩交替的三个周期，上升（1950年-1971年）、下降（1972-1980年）、上升（1981-1992年）；50年代到80年代的居民收入差距变化与工业化和城镇化相关，非农部门收入与农业部门收入差距扩大，制造业集中在三大都市圈（东京、大阪和名古屋）等因素是造成不同产业和不同地区劳动力收入差距扩大的主要原因；80年代到90年代的收入分配变化主要与资产价格持续上涨加剧社会资产分配的不平等化有关。在鼓励内需思想主导下，日本政府在1978至1980年先后降低了企业转让土地的资本利得税和个人转让长期持有土地的资本利得税，对于房地产消费和投资方面的财税政策倾斜加剧了社会阶层的贫富分化，使得1980年后日本平民的基尼系数快速上升。在上述因素的共同作用下，日本成为发达国家中收入差距最大的国家之一。

表2 资产分配的不平等估算（基尼系数）

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中村政则，《日本战后史》，2008

来源：橘木俊诏《日本的贫富差距—从收入与资产进行分析》

图 27: 日本与主要发达国家再分配收入（税后收入）基尼系数比较

来源：Wind 资讯 国泰君安证券研究

研究表明，经济增长并不是居民收入分配差距的决定性因素，日本收入分配与经济增长的变化不存在明显规律性的联系，收入差距上升或者下降在经济高速增长和低迷期都曾经出现。但日本国民收入分配与房地产价格周期却存在着联系——从图28可以清晰地看到日本收入分配差距变化周期相对领先于房地产价格周期（B 系列）。

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图 28:日本基尼系数与地价周期波动保持一致

来源 世界收入不平等数据库 国泰君安证券研究

正是由于房地产有别于普通商品的金融属性，作为投资者一项重要的大类资产，社会收入差距扩大会刺激高收入阶层对房地产的配臵意愿，其融资渠道的可得性令投资资金往往附有较高的杠杆，从这个意义上来说，‚房地产即金融‛。在投资需求的推动下，资产价格上升与财产性收入所构成的财富‚马太效应‛放大了房地产的泡沫程度。 15

各系列基尼系数来源于不同收入定义、统计口径和原始出处。A 系列覆盖日本所有地区和人口，以每户家庭总收入为调查内容；B 系列覆盖日本所有地区的非农业多成员家庭，以每户家庭总收入为调查内容；C 系列覆盖日本所有地区和人口，收入定义为假日那个可支配收入。

尽管每组数据都仅仅反映了一个时段的基尼系数变化，但我们认为所反映的趋势应当是可连续和相似的。

6. 中心城市泡沫更大，破灭后下跌幅度也最大

日本6个主要城市的地价在1985年后上涨幅度远快于普通城市(图12) ，而泡沫破灭后跌到与普通城市相近，跌幅远远大于普通城市。我们认为：（1）在升值预期驱动下的地产上升期中，基础设施较为完善、人口增加预期强烈的中心城市的升值预期更强。（2）相比小城市，资本更多集中在中心城市，有更多的富人有投资需求，更多的大企业有融资渠道，因此也让中心城市更加有能力抬高房价。

事实上，中心城市地价房价大幅上涨是建立在高杠杆基础上的，与国民收入不匹配。这是泡沫破灭后跌价严重的一个原因。1986年前首都圈房价维持在6-8倍左右的房价/收入比，在1990年左右上升到市中心10公里内18倍，10公里外20公里内12倍。一般工薪阶层买房普遍依赖极高的金融杠杆，相比普通城市，中心城市圈房价收入比高，购房者还贷负担更重。在经济不景气时，失业或者薪酬大幅缩水使得购房者的收入不足以还贷；而同时房价下跌较快时，房产抵押物价值甚至低于放贷款，投资者对于未来负资产的担心导致了中心城市的房地产抛售更集中、规模更大。因此，在泡沫破灭期，日本中心城市圈的房价崩盘后下跌幅度也更大，最终指数接近于全国房价指数水平。

图 29:东京圈住房价格与工薪阶层年收入的倍数

数据来源：都市开发协会《中高层住宅的价格和平均工薪阶层收入》 注：以民间房产开发商销售的利用面积为75 平米的中高层住房为基准。

附录：日本城镇与城市规划简述

一国政府在经济发展的不同阶段会有动力制定各种城镇规划试图优化和平衡区域人口就业结构、经济产业结构和城乡空间社区结构，这种附有国家意志的逆向制度安排往往会往往会在一定期间内对房地产周期运行形成扰动：日本历史上较为著名的城镇规划包括全国范围内的‚日本列岛改造论‛以及针对京都圈的‚首都圈整备法‛。

1. 日本列岛改造计划 1.1 计划出台前的政策背景

在列岛改造计划提出前，日本政府所推出的系列国土开发政策已经较为重视促进发达与落后地区的产业与人口结构平衡、城市与农村土地开发并重以及抑制首都圈一极化发展，但整体来看法规的制定与出台与工业化的高速进程相比仍是滞后的，各行政区划受经济形势推动而各自作出土地开发规划相对零散，缺乏前瞻性，因而沿太平洋地区与内陆地区的地区差距仍持续扩大、城乡‚过密过疏‛现象愈演愈烈，民众对政府调控能力的质疑也为田中角荣以《日本列岛改造论》当选首相并组阁成功赢得了广泛的社会基础（全年印量91万本，全年销售排名第四）。

表1: 日本战后国土开发相关的主要法律（1945-1972）

昭和20年

主要政策与法律

1945年 国土改造计划基本方针 1949年 综合国家建设审议法 1950年 国土综合开发法

首都建设法

1952年 部分改正国家综合建设法

农村土地法

1954年 土地区划整理法 1955年 经济自立五年计划 1956年 首都圈整备法 1957年 建设东北促进法

1958年 首都闹市区建设区域整备法

1959年 关于限制首都圈已建闹市区之工业等法 1961年 未充分发展地区工业建设促进法 1962年 新产业城市建设促进法

全国综合建设计划

1964年 工业整备特别地区整备促进法 1966年 中部圈建设整备法 1968年 城市计划法

1969年 新全国综合建设计划

城市再建法

1970年 过疏城市对策紧急措施法 1971年 农村地区导入工业促进法 1970年 工业重新布局促进法

资料来源：国泰君安证券研究

1.2 列岛改造计划主要内容

1972年，田中角荣发表了《日本列岛改造论》，其主张是：‚以工业的全国性重新配臵和知识集约化、全国新干线和高速公路的建设、信息通信网络的形成为杠杆，一定能消除城市与农村，日本沿海与内陆的差距。‛列岛改造计划的主要内容包括： 1. ‚这个纲领性的文件不是狭义的城市政策，而是把整个日本作为一个城市体系的国家综合建设大纲。‛ 2. 使用积极的财政政策、差别化的税收政策辅以民间资金吸收，大力发展日本列岛的高速交通管网（新干线、高速公路），成为一个‚一日交通国、一日经济国‛（一天内可往返全国、处理全国性经济事宜），解决城乡发展不均、中心城市人口过度稠密、城市居住环境恶化等公共问题；

3. 着手工业化重新布局，促进二级产业全国范围内的均匀化发展，主张将相对落后的北部地区转变为工业地带，而南部则转变为农业地带（与日本当时产业分布相反）； 4. 促进行政管理大区化，统筹解决土地利用、开发水源、住宅、交通、公害、教育等问题，实现与急剧发展的经济社会相容的‚二元化‛政治体制（由中央政府、地方自治组织构成）。

2. 首都圈整备法

日本首都圈作为政治、经济和文化中心，从1950年工业初期即面临着人口加速集中的压力：1950年东京圈（一都三县）人口数为1305万人，1955年达到1542万人，1960年增至1786万人，1970年增长至2411万人。

1956年，日本政府为合理规划首都圈的人口、产业和区域部门，仿效伦敦都市计划开制定了《首都圈整备法》。该核心圈的区域规划制定与出台要比田中角荣提出的‚列岛改造计划‛早了十多年。

日本实施首都圈规划至今接近60年的时间，其阶段和主要规划内容如下：

出台时间 规划期限 规划人口 规划内容

极核成长期 1958 1975 2660万 1. 从都心开始10-15KM 为建成区（包括东京都区域、三鹰市、川崎、横滨和川口各市，限制工程和学

极核成熟期 1968 1975 3310万 1. 重新规划近郊地带规划，建成区周边50KM 为近郊整备地带，对区域内土地进行全面综合开发，控制建

次中心形成期 1976 1985 3800万 1. 建成区承担健全铁路、公路等交通体系，调整区域空间结构；

2. 对近郊整备

多极多圈域期 1986 2000 4090万 1. 东京都部门心城市转移，主要包括业务管理和国际交流等职能； 2. 以业务核城

网状结构形成期 1999 2015 4180万

1. 增加近郊地区业务核城市数量，并统称为环状据点城市群，分为北、东和西三部，相互连接形成了大环状连接轴； 2. 建立多个自立都市

中枢管理职能，职能向其他核

校），限制新建和扩建学校和工厂。 2. 建成区周边8-10KM 为近郊地带，不得大规模兴建住宅，保留部分绿地。 3. 近郊外围地区为城镇开发区，培育该区域城市为工业城市，吸纳工业投资与人口。

规划目标

限制东京都无序扩张，解决大城市人口膨胀问题。

成区无序向周边扩张，保留部分绿地。 2. 城镇开发区更名为城市开发地区，将区域内城市培育成工业城市、住宅城市、研究学园以及流通中心等独立功能定位的城市。

地带的部分地区进行城市化改造； 3. 城市开发地区进一步培育不同功能定位的卫星城市，完善其教育、流通功能。

市为中心形成自立都市圈； 3. 加快城市开发区中核都市圈形成工业、农林水产集群，形

圈，改善圈内城市居民的宜居环境，减轻极核居住、医疗、教育等压力； 3. 根据现有自立都市圈内中心城市基础育、文化、娱乐等生活职能。

成多功能圈域。 条件，适当发展教

规划更广域的近郊整备带作为极核未来进一步扩张的储备地带，进一步明确了城市开发地区的功能定位

构造广域都市圈，培育和发挥各区域的功能特色，形成多核地域结构。

推进首都圈从‚一极集中‛向地域结构的彻底改变，将功能分散于各个核心城市减轻东京人口和产业压力。

‚分散的网络结构‛的形成改变了以往城市的放射状结构，减轻了外圈对极核的过度依赖，形成独立、自主化的功能区域。

‚多极多圈域‛由中心城市向周边